德国国债市场是欧洲最为重要、流动性最高的政府债券市场，其中长期国债是欧元区债券市场的基准，经常用作其他债券的定价和报价的参考，国债利率水平在很大程度上决定了欧洲筹资和投资的条件，能最终影响实体经济的决策。国债市场的发达源于德国在长期的国债管理实践中，形成了一套行之有效的国债管理体制和发行机制。

国债管理体制

在国债一级市场上，联邦财政部、联邦银行和财务代理公司都参与国债的管理与发行工作。

（一）联邦财政部

联邦财政部是最主要的国债管理部门和国债发行主体。在发行国债时，财政部需要考虑国债的期限结构问题，主要是能够满足市场的需求，增强一级市场的有效性，促进二级市场的流动性，提高二级市场的透明度。在国债管理工作中，财政部要确定国债的品种、选择投资群体、利率的种类、发行方式和发行的币种等。国债品种的创新也是应考虑的问题，包括外币债券的币种、通胀联系债券的发行和金融衍生工具在国债管理中的运用等。

每年年初（在国债开始发行之前），联邦政府公布全年国债发行总体计划，包括新发部分和续发部分。此外，联邦政府还公布每季发行计划，包括招标日期、债券期限等详细情况。

长期以来，尤其是东西德合并以来，由于预算赤字较大，为了满足国库支出的需要和降低国债筹资风险，联邦政府以发行长期国债为主。1990-1999年，联邦债券在当年国债发行额中的占比由38.88%上升至40.39%。相应地，中期国债发行则较少。因此，目前国债余额主要集中在10-30年期。截至2007年4月30日，10年期以上的国债余额占比高达63.12%。但是，近年来，德国财政部注重调整国债的期限结构，扩大了6个月期以下的国库贴现债券的发行比重，由1990年的5.7%逐渐提高到2007年的34%。有目的地下调了长期国债的发行占比，10年期和30年期的由1999年的40.39%，下调至2007年的24%。

（二）联邦财务代理公司

联邦财务代理公司成立于2000年，属于私人企业，不过联邦政府是其唯一股东。从2001年起，财政部将与市场相关的绝大多数国债管理工作交给了该公司。公司的主要职能是管理联邦政府债务及其流动性，降低筹资成本，优化融资环境；为联邦政府筹资和国库现金管理提供咨询和服务；分析国债市场，为债务组合管理、风险控制研发模型；制定国债发行战略，制定年度发行计划，并根据宏观经济情况调整国债发行；在二级市场上进行国债管理操作；进行国债登记、托管，管理国债登记系统和国债账户；监管国债场外市场，协助有关部门避免国债市场失败。

财务代理公司在国债二级市场操作的主要目的是增加国债二级市场的流动性，而不影响市场的趋势；确保国债市场价格在合理的范围而不使之达到特定的收益率水平。为实现上述目标，财务代理公司在国债二级市场上的交易主要有现券交易、回购交易、利率互换和融券业务。根据长期债务成本和联邦政府的风险偏好，利用多种筹资工具，改善债务组合，并在2014年前实现国债目标组合。从2002年7月起，联邦财务代理公司开始进行利率互换操作，对债务组合的久期和利率进行管理，而不是改变国债的期限结构。

（三）联邦银行

联邦银行是联邦政府在金融方面的代理机构，在国债发行和资金清算中发挥着不可替代的作用。在国债市场方面，联邦银行的主要职能是代表财务代理公司组织国债的招投标；参与联邦国债的水龙头方式发行；在证券交易市场中进行国债的市场管理操作，以熨平国债价格波动。在交易所国债市场中，联邦银行是机构投资者和其他银行的最为重要的交易对手和价格的确定者。但对于在交易所上市的本息拆离国债，联邦银行不对其进行市场管理操作。另外，国债招标规则由联邦银行负责制定并公布。

国债种类及其特点

（一）联邦债券

联邦债券自1952年开始发行，期限一般为10年或30年，每年都要发行或续发行几次。目前，这种债券在德国资本市场上扮演着主要的角色，同时也是非德居民的主要交易券种。

（二）5年期联邦债券

5年期联邦债券始于1975年，发行对象为自然人和非盈利机构以及教会组织。发行期为3个月。通常，这种债券的初始期限为5.25年，在每年的2月、5月、8月和11月结束水龙头式发行，随后再进行招标发行。招标发行结束后便在交易所挂牌交易。2003年以后，不再使用水龙头发行方式，而全用招标发行方式。

（三）联邦国库债券

联邦国库债券3个月发行一次，在每年的3、6、9和12月份发行，期限2年，可在交易所上市。

上述三种国债按面值销售且按年支付利息。

（四）联邦国库融资债券

联邦国库融资债券的期限为1年或2年，按月以贴现的方式发行。除了信贷机构之外，任何自然人和机构都可以购买。不过，每个营业日的购买量不得超过25万欧元。由于这种国债的期限较短，因此，一经出售就不能提前赎回，也不在交易所上市。

（五）国库贴现债券和联邦现金管理债券

国库贴现债券的期限为6个月，而联邦现金管理债券的期限大约为1个月。这两种国债都是贴现国债，且不在交易所上市。

（六）联邦储蓄债券

联邦储蓄债券起源于1969年，采用水龙头发行方式。分为A型和B型两种。前者期限为6年，按面值销售而按年付息；后者期限为7年，按年复利，到期一次性支付本息。储蓄债券的特点是利率定期上调，以鼓励投资人持有到期。如果在发行期间市场条件发生变化，那么本期储蓄债券就终止发行，然后再发行新的一期储蓄国债。应当说明的是，对于联邦储蓄债券，只有自然人和国内非盈利机构、慈善或教会组织才能购买。储蓄债券既不上市，也不在二级市场上流通。但如果投资者需要，可提前向联邦政府兑付。不过，每一购买者在30日内最多只能兑回5000欧元。

此外，2005年5月，德国发行了总额50亿美元的外币国债。2006年3月，首次发行了10年期的通胀联系国债55亿欧元，其后又通过分别承销和招标的方式续发行了55亿欧元。联邦财政部计划通过每一至两年发行一次通胀联系国债的方式，构造一个基于通胀联系国债的收益率曲线，以丰富国债收益曲线种类。

国债一级市场

（一）国债发行投标团

德国的国债大多通过国债发行投标团招标发售，国债投标团由财务代理公司负责考核。只要满足一定条件，并保证在一个日历年度内履行最低销售能力，即年中标量不低于年加权招标量的0.05%，信贷机构、证券公司、从事证券交易的银行都可以申请作为投标团成员，如不能保证，则退出并由满足条件的新成员补入。目前，投标团成员已有33家。不过，德国国债投标团成员并不像其他国家的一级交易商成员，他们无须在二级市场上承担既定的义务。

（二）国债发行程序

从2005年4月起，德国国债发行招标通过债券招标系统进行，该系统由联邦银行与财务代理公司共同开发。投标书必须在招标日上午11点之前发送到联邦银行的合适的分行。投标量不低于100万欧元或是100万欧元的整数倍。目前使用多种价格招标法，非竞争性投标的价格为竞争性中标价格的加权平均数。

在通常情况下，在招标日前6天的上午10点左右，公布即将发行的国债的期限、发行量、招标时间等。在招标的前一天上午10点左右，发出招标邀请，内容包括期限、付息日、发行量、招标时间等。在招标日上午11点，结束投标、对投标情况进行排序、决定中标情况、分配联邦银行进行市场管理操作量、通知投标人中标情况。从投标日下午1点开始，公布在交易所上市要素，如现券交易的中间价、报价变动范围等，联邦银行在交易所进行市场管理操作发行。招标日之后的第1天，在联邦债券登记系统进行债权登记，招标日之后的第2天下午1点之前，完成缴款。

（三）国债发行方式

德国的国债有3种发行方式：招标发行、在公开市场中以水龙头方式发行和通过交易所发行。

招标发行用于联邦债券、5年期联邦债券、联邦国库债券和国库贴现债券的发行过程中。这是德国联邦政府的主要筹资方式，目前占国债发行量的70%左右。

联邦储蓄债券和联邦国库融资券，以水龙头方式通过信贷机构和财务代理公司发行。自然人是这类国债的主要目标群体。

在每次联邦债券的招标发行中，即将发行的国债分为两个部分，一部分用于招标，根据市场流动性需求和投标结构而确定；另一部分被用于国债市场管理操作。分别由财务代理公司通过电子交易平台销售、联邦银行通过德国证券交易所销售（能在交易所上市的国债）。在发行之前，这部分金额不计入国债发行量。不过，这种发行方式较为特别，是财务代理公司和联邦银行为了平抑国债价格剧烈波动而逐渐出售的。目前，这种发行方式构成了联邦政府灵活筹资的工具之一。不仅如此，通过这种发行方式进行市场管理操作，还能增加国债的供给，进而增加某些国债的流动性和市场深度。

责任编辑 王文涛