时间:2020-02-21 作者:周强武 王苇航 (作者单位:财政部亚太财经与发展中心)
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摘要:
2011年11月10日,日本财务省公布数据显示,截至9月底,日本国家债务达到954.418万亿日元,创历史新高。根据日本财务省测算,包括国债、借款等在内的政府公共债务总额短期内将突破1000万亿日元,达到1024万亿日元。GDP占比也将超过200%,成为全球主权经济体中公共债务占比最高的国家,远超过公共负债率为158%的希腊,以及长期主权债务信用遭标普下调的美国。然而,令人惊讶的是:有着如此高负债率的日本却没有爆发类似欧美那样的主权债务危机,甚至短期内也看不出爆发危机的明显苗头。其中原因值得深思。
日本主权债务危机短期内不会爆发的主要原因
(一)国民经济的基本面良好,为主权债务提供了坚实的信用支撑
债务危机就其本质而言是信用危机,它的爆发主要取决于债务方偿还债务本金和利息的能力,即偿债实力。对于国家而言,偿债实力就是他的经济基本面,即国家收入能力。主要有国内生产总值(GDP)、经济增速、财政收入能力、通胀水平、就业率等。
客观地讲,日本经济的基本面远远好过美国和欧盟。2008年第3季度全球金融危机爆发...
2011年11月10日,日本财务省公布数据显示,截至9月底,日本国家债务达到954.418万亿日元,创历史新高。根据日本财务省测算,包括国债、借款等在内的政府公共债务总额短期内将突破1000万亿日元,达到1024万亿日元。GDP占比也将超过200%,成为全球主权经济体中公共债务占比最高的国家,远超过公共负债率为158%的希腊,以及长期主权债务信用遭标普下调的美国。然而,令人惊讶的是:有着如此高负债率的日本却没有爆发类似欧美那样的主权债务危机,甚至短期内也看不出爆发危机的明显苗头。其中原因值得深思。
日本主权债务危机短期内不会爆发的主要原因
(一)国民经济的基本面良好,为主权债务提供了坚实的信用支撑
债务危机就其本质而言是信用危机,它的爆发主要取决于债务方偿还债务本金和利息的能力,即偿债实力。对于国家而言,偿债实力就是他的经济基本面,即国家收入能力。主要有国内生产总值(GDP)、经济增速、财政收入能力、通胀水平、就业率等。
客观地讲,日本经济的基本面远远好过美国和欧盟。2008年第3季度全球金融危机爆发后,美、欧、日顿时陷入萧条,GDP增速直线下滑,并呈现负增长。然而,2009年第2季度,日本在发达经济体中就率先实现正增长,全年GDP总值达到474.924万亿日元(按当时汇率换算为5.0728万亿美元),是1995年后GDP第二次突破5万亿美元,2010年日本GDP总值又上升到5.4742万亿美元。从增速来看,2009年因受金融危机影响,GDP增速实际下降5%;2010年已恢复正增长,GDP增速约为3.9%,也好于同期的美国和欧盟。
从财政收入来看,日本政府的增税空间较大。根据经济合作与发展组织(OECD)采集的30个国家数据对比分析,日本的国民负担率((税收总额+社会保障负担总额)/国民生产总值)并不高,在30个取样国家中位居第24位;而税负率(税收总额/国民生产总值)在30个国家中为最低。也就是说,相对于日本国家的人均生产总值,其需要上缴日本政府的税额是偏低的。据专家调查分析,2010年度,日本税负率约为21.9%,远低于其他发达经济体30-50%的平均税负率。同样,目前日本消费税为5%,也远低于其他发达国家或经济体的10%以上的平均消费税。这就意味着,政府可以通过调整税率来迅速提升政府财政收入,弥补赤字,降低公共债务规模。10月16日,日本政府推出今后10年增税11.2万亿日元的计划充分表明,日本有比较雄厚的征税基础和较大的财政空间。
从通胀水平来看,日本长时期的零利率政策以及庞大的海外投资基本上在国内造成了一种实际上通缩的局面。目前,日本的通胀率约为0.2%,如果考虑到日元对美元(也包括其它货币)实际大幅升值的情况,日本国内并没有像美国或者欧盟那样面临通胀的压力。相反由于日元升值,日本能以更低的成本从国外进口制成品和原材料。虽然通缩对于社会经济的发展并不是好事,但在一定程度上防止了投资和投机冲动,避免了可能的经济过热,并有效地促进了储蓄和长期债券投资,获得了稳定收益。
从失业率来看,日本2011年8月的失业率为4.3%,9月份已经降至4.1%。相比之下,美国持续在9%的高位徘徊,而欧债国家基本上都在10%—20%左右。失业率下降就意味着工作人数的增加,也意味着产出及消费水平的上升,从而进入一个正循环。
(二)海外投资规模巨大,可以随时为国内主权债务的偿付提供充沛的流动性
在考察日本总体经济和负债水平时,有一点格外值得我们注意,即日本海外经济总量远高于国内,其GNP排名世界第一。在经济全球化的今天,衡量一个国家的经济好坏,仅用GDP指标是不准确且不全面的。自“广场协议”导致日元升值后,日本逐步将经济重心向海外转移,从单纯追求GDP转向GDP和GNP并重。在日本国内GDP增速乏力的情况下,其海外经济增长速度惊人。1983年到2007年,日本海外总资产由2720亿美元增加到54025亿美元,增长近20倍;海外纯资产由373亿美元增加到22143亿美元,增长近60倍;外汇储备由244亿美元增加到9733亿美元,增长近40倍。海外经济对日本国内经济形成“反哺”效应,或者说,日本经过多年经营已经在海外重新塑造了一个“经济日本”。
(三)以实业为本的经济结构依然坚固,没有陷入产业“空心化”和“过度金融化”
1.制造业发达,利润产出能力强,有效地提升了就业率,并带动了社会消费。从人类社会的发展历史来看,一个国家拥有以发达的制造业为代表的实体经济,无论是在经济繁荣期还是萧条期,都具有强大的利润产出能力和抗风险能力,即便是在全球性的经济危机爆发之后,也能较快地实现复苏。从此次金融危机的经验教训可以看出,发达经济体中率先实现复苏的日本、德国、法国具有的共同特点就是制造业发达。完备的国民工业体系、较为充分的就业保证了较高的社会产出水平和较强的出口能力,即使在危机状态下也能迅速恢复对外贸易总量,抗风险能力明显优于部分金融过度化的国家。另一方面,从实践经验来看,日本在产业转移的过程中,通过投资、合资、资本运作等方式在对象国设置大量工厂、企业和经营渠道,将所在国的部分工业、企业逐步整合到日本的经济网络,通过核心零部件及技术的供应,调控所在国企业的生产与销售,不但在一定程度上左右这些国家的出口和贸易,更可以通过与日本母公司的复杂关联交易将大部分利润再投资或者转回本国。
2.没有大力发展金融衍生产品,限制了金融的超规模扩张,从而在一定程度上规避了金融风险的集中爆发。在经历了20世纪90年代初泡沫经济破灭的洗礼后,日本的金融机构增强了风险防控意识,金融监管也得到有效改善。日本各界曾深度思考并讨论金融与实体经济之间的关系,而不是把“金融市场”看作是一本万利的买卖,更不会将“金融衍生品”视为“会下金蛋的鸡”。在这种思路下,日本银行重点为日本企业的高速发展和扩张提供融资,而并非投身于金融衍生市场。同时,日本政府也强调了金融创新与金融监管的协调发展,避免因过度监管而损伤日本金融市场的活力和国际竞争力,并提出其金融监管的中长期政策目标为“强化市场”和“提高金融监管的质量”。因此,在2008年的全球性金融危机中,日本金融业尽管也受到一定冲击,但基本呈健康状态。统计资料显示,除了所持美元国债缩水外,日本金融机构购买的次贷资产在发达国家金融机构中是最少的。根据2008年1月的统计,日本共持有140亿美元的美国次贷债券。根据国际货币基金组织(IMF)的统计,全球金融系统的损失在危机初期约为14050亿美元,而日本4家大型金融机构的总损失额约为13900亿日元,按当时(2008年9月)汇率计算,仅占全球金融系统总损失额的约1.1%。
(四)庞大的国际储备以及国民自持债券的投资习惯极大降低了主权债务危机爆发的风险
日本作为世界上最大的出口国之一,30年来都保持着总体顺差的纪录。经常性帐户余额的不断增长极大地丰富了日本的外储。即使是在日本央行的有意控制之下,2011年7月份也达到了1.14万亿美元,仅次于中国,位列世界第二。在如此庞大的外储支持下,任何在国际上抛售日元债券,进行做空操作的交易都不大可能取得收效。另外,最为关键的是,与美欧不同,95%以上的日本政府债券为国内长期投资者如银行、财阀持有。这主要是由于日本政府主导的低利率货币政策,加之日元升值带来的国内通缩,使日本企业和民众格外喜欢购买中长期的国债,以获得稳定收益。日本10年期国债收益率自1997年以来仅两次超过2%,更说明了民众投资的偏好性。另外,即使外国投资者持有5%的日本国债,也主要是各国央行及其它固定投资者用作避险投资。在美债、欧债形势不稳的情况下,基本不会进行清仓操作。截至2010年,海外各国央行所持日元债券占海外投资者所持日元债券的58%,达到10年来的新高。这表明,海外战略投资者对日本主权债务充满信心。进一步降低了市场抛售、拉高收益率的可能性。
反观希腊,近三分之二的公共债务为外国持有(主要是欧洲各国的大型银行)。在“无标的信用违约掉期(naked CDS)”这种金融衍生产品强大的利益诱惑下,做空欧元区债券的交易盛行,从而在市场上、在技术面将主权债务问题国家的债券推上了不归路。
(五)不具备欧债和美债危机爆发的制度因素
欧美的债务危机都有一个深刻的促成原因,即制度因素。美国债务危机成因较为直观,主要是围绕“国债发行上限”这一政治问题展开的。即过度的财政扩张造成赤字和债务“双突破”,两党政治斗争的激化令国内政治动荡,就业数据低迷;复苏迟缓则令市场投资者信心下滑,推高了国债收益率上升的预期。另外,评级机构的推波助澜也起到了一定作用。但是从根本上看,“债务上限”源于其两党斗争的国会政治制度,危机也只是昙花一现,并未从根本上动摇美国的债券市场。
欧元区债务危机的爆发则是财政与货币制度失配造成的,即统一的货币政策与各成员国独立的财政政策相背离。由于缺乏严格的金融及财政纪律监管,部分国家的宽松财政政策和高福利社会制度促使其政府在经济衰退的大背景下狂发债务。痴迷于借新债还旧债,同时填补政府预算的赤字“大洞”,进而不断推升债券收益率,提高融资成本,最终超过了政府收入与支出的“平衡点”,无法以可接受的成本从市场融资来还本付息,导致债务危机的爆发与传递。
因此,无论是从财政与货币制度的完善程度上看,还是从议会政治运行机制来看,日本目前尚不具备爆发类似美欧主权债务危机的制度性因素。
从长期看,日本主权债务存在极大风险
虽然短期内日本不会出现债务危机,但从长期看,其主权债务风险极大。今年以来3家国际评级机构对日本评级的下调已使其主权债务前景蒙上一层阴影。结合日本经济及社会发展实际状况和特点分析,其主权债务风险可能在未来一个时期直线上升。原因如下:
(一)近年来日本家庭储蓄率持续下降。日本是一个高储蓄国家,国内长期保持净储蓄,在发达国家中,其家庭储蓄率一直是最高的。这在一定程度上降低了外部环境变化可能带来的市场风险。然而,由于日本经济长期低迷,国民个人资产增长乏力,无业家庭的储蓄率急剧下降及人口老龄化等原因,自上世纪90年代起,日本的家庭储蓄率不断下降。1991年日本的家庭储蓄率为15%,1998年为10.5%,2002年降到6.2%,2009年已不足2%,是1980年以来的最低点。IMF预计几年之内日本储蓄率将由正转负。若这种情况长期持续下去,日本的资本与负债缺口可能越来越大,其债务问题也很有可能恶化甚至可能演化成危机。
(二)政府赤字不断膨胀。20世纪90年代初日本经济泡沫破灭,企业投资和个人消费均转向低迷。日本政府试图通过增加公共投资与扩大出口来扩大总需求,但由于日元兑美元一直处于升值势头,出口增加不明显,单由公共投资难以拉动内需。于是,日本政府转而寄希望于刺激消费,采取措施降低物价,但商品价格随同股市和房地产市场齐跌却出乎日本政府预料,日本经济走入全面通缩时期。为摆脱通缩困境,日本政府不断进行减税,但经济的持续恶化使得国家财政收入的增长远远比不上财政支出的增长,政府赤字规模也在不断增大。此外,2011年的“3·11”地震及核电灾害后,世行估算整个重建约需5年,费用约1800亿美元左右。这一突发情况迫使日本政府3次追加本年度预算,进一步扩大了赤字。2011财年,日本预算赤字约为10%,基本与美国相当。
(三)人口老龄化问题严重。目前日本的老龄化人口占全国人口的比例已达23%,居全球首位。随着日本进入老龄化社会,其老年人口医疗支出和养老金支出占比将不断提升,这将导致结构性赤字不断恶化,且这种情况短期内不会有所改善。数据显示,日本医疗保障支出与GDP之比已经提高了5个百分点。社保支出成为日本财政越来越沉重的负担,财政调整难度也越来越大。而政府若通过增加税收以弥补财政赤字,必将导致人口的低出生率。相应地社会安全支出占比将进一步增加,以致债务负担继续放大,最终陷入恶性循环。另外,人口老龄化程度加剧将提升资产变现需求以满足消费和医疗,造成国民储蓄率继续下降。
(四)政治经济不稳定性增强。日本内阁更迭频繁,尤其是最近十年里,首相频频更换,出现了“十年七相”的政局乱象,难以形成领导国家的核心力量。政治体制不仅不能转化为发展、管理国家经济的优势,相反,两大政党控制开支的政策难以持续有效执行。日本政府对国家经济的治理能力难以得到实质性提升,长期来看,更是严重阻碍了日本经济的发展。随着日本政治经济不稳定性增强,市场容易对日本债券丧失信心。
随着日本家庭储蓄率的持续下降及政府赤字、债务的不断抬升,日本政府的债息负担会越来越重。仅2011年,日本政府国债还本付息支出将达到21.5万亿日元。未来,随着日本社会老龄化日趋严重,福利支出会进一步加大,而社会产出则有可能降低。届时,爆发债务危机的可能性将直线上升。
日本主权债务风险对我国的影响
当前,在全球经济复苏放缓、发达国家债务危机频发的情况下,加强对日本主权债务发展形势的严密跟踪,评估其风险性,对我国提前采取应对措施十分必要。原因如下:
首先,作为世界第三大经济体的日本与我国双边经贸往来十分密切,其主权债务危机一旦爆发,基本经济面将会恶化,直接影响中日双边贸易,对我国外贸出口非常不利。2010年中日两国间的贸易总额为3018.5亿美元,与2009年相比,增长率为30%。其中,日本对华出口总额为1490.9亿美元,进口总额则为1527.5亿美元。
其次,日本主权债务危机一旦爆发,其海外投资势必回撤,直接影响到其在华投资,有可能拉低我国GDP增速。同时,日企撤资将导致大量配套企业关停,对我国经济社会的稳定和创造就业、保持经济增速和结构改革非常不利。
第三,日元作为世界主要避险货币之一,长期处于升值状态。日本债券也被多国银行视为避险资产。一旦日本主权债务危机爆发,国际金融市场必将产生剧烈波动,直接威胁我国外储中日元资产的收益和安全性。
第四,在对全球经济“二次触底”的普遍担忧气氛中,市场信心明显不足。作为世界第三大经济体,日本主权债务危机一旦爆发,必将引发连锁反应,特别是与欧元区债务危机叠加之后有可能再次重创全球金融体系,导致继2008年后的新一轮全球金融危机。
基于上述判断,我国一是要组织专门力量加强对日本、欧盟、美国这些发达国家和地区主权债务动向的跟踪、研判,及时采取应对措施;二是要积极推动国际金融体系和货币体系的改革,提高人民币的国际影响力;三是适时调整外储资产的配置结构,避免直接损失;四是继续坚定不移地深化改革,着力开发国内市场,减少对海外市场的依赖;五是拓展与新兴市场国家的经贸合作,适度分散海外市场过度集中的风险。财
责任编辑 王静君
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