时间:2020-01-20 作者:陈腾龙 (作者单位:首创证券有限责任公司)
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摘要:
随着世界金融危机和经济危机的爆发,国际市场需求急剧萎缩,我国持续多年的出口导向型经济面临困境,而人民币持续升值将使外贸出口形势更加严峻。随着出口贸易增幅回落的风险进一步加大,国内要求人民币停止升值甚至适度贬值的呼声越来越强烈。在美元本位制支配的国际金融货币体系和当前国际国内经济形势下,选择灵活自主的人民币汇率政策、保持合理而又相对稳定的人民币汇率水平符合我国现阶段经济利益。
影响汇率政策选择的因素
从理论上来说,国际上有固定汇率和浮动汇率两种汇率形成机制,但在世界货币体系的实际运行当中,各国政府在追求经济政策目标时为平衡浮动汇率和固定汇率的优势和不足,在实践中创造了介于二者之间的多种汇率制度安排。国际货币基金组织(IMF)将汇率分成硬性钉住、中性类别或软性钉住和浮动汇率三类。一个国家究竟采用什么样的汇率政策,取决于多方面的因素。
一是经济增长模式。为了保持汇率稳定、维持较低汇率水平,出口导向型国家如果采取偏固定汇率的政策有利于消除国内出口企业从事外贸时可能面对的汇率波动风险,对国际贸易和国际投资的发展都有促进作用;而靠消费和内需推动经济增长的国家如果选择偏浮动汇率的政策...
随着世界金融危机和经济危机的爆发,国际市场需求急剧萎缩,我国持续多年的出口导向型经济面临困境,而人民币持续升值将使外贸出口形势更加严峻。随着出口贸易增幅回落的风险进一步加大,国内要求人民币停止升值甚至适度贬值的呼声越来越强烈。在美元本位制支配的国际金融货币体系和当前国际国内经济形势下,选择灵活自主的人民币汇率政策、保持合理而又相对稳定的人民币汇率水平符合我国现阶段经济利益。
影响汇率政策选择的因素
从理论上来说,国际上有固定汇率和浮动汇率两种汇率形成机制,但在世界货币体系的实际运行当中,各国政府在追求经济政策目标时为平衡浮动汇率和固定汇率的优势和不足,在实践中创造了介于二者之间的多种汇率制度安排。国际货币基金组织(IMF)将汇率分成硬性钉住、中性类别或软性钉住和浮动汇率三类。一个国家究竟采用什么样的汇率政策,取决于多方面的因素。
一是经济增长模式。为了保持汇率稳定、维持较低汇率水平,出口导向型国家如果采取偏固定汇率的政策有利于消除国内出口企业从事外贸时可能面对的汇率波动风险,对国际贸易和国际投资的发展都有促进作用;而靠消费和内需推动经济增长的国家如果选择偏浮动汇率的政策则更有利于本国宏观经济稳定,能有效阻止外国通货膨胀和经济周期的输入。
二是国内金融环境。如果有发达的资本市场、开放的金融市场和与之相适应的金融货币监管体系,则任由汇率自发性地持续微调有利于提高国民经济效率,能真实反映一国对外经济交往情况,以此形成的市场均衡汇率更有利于开展国际贸易和国际投资;反之,如果国内金融市场不完善、抗风险能力较差和监管水平不高,则实行相对可控、稳定的汇率政策更符合金融市场需要。
三是经济周期。当处于不景气经济周期时,选择合理的汇率政策变得更加困难,需要处理好宏观经济可控性和汇率政策自主性之间的关系。如果坚持完全自由浮动汇率政策,金融当局只能放任本币贬值,可能会导致市场对本币的信心尽失而币值完全失去控制,酿成更大的金融危机和经济危机;相反,如果此时实行固定汇率,金融当局为了将币值维持在某一既定水平,必将调整经济结构或进行直接干预以钉住该汇率水平,当本币汇率高估和经济恶化同时存在时,可能引起政治和社会动乱,最终被迫放弃固定汇率。
四是货币政策自主程度。蒙代尔“不相容三位一体”理论说明,在货币政策独立、资本自由流动和汇率稳定三个目标中,央行或金融当局最多只能实现两个,无法同时三者兼顾。以香港为例,如果要坚持钉住美元的联系汇率和为维护国际金融中心地位而容许资金自由出入,便无法维持货币政策自主性,不可避免要跟随美国联邦储备局的货币政策走向。又例如,我国如果要维持独立货币政策和人民币对美元汇率的稳定,便不得不实行外汇管制,不允许资本自由流动,放弃与国际金融市场的一体化目标。同时,货币政策的汇率、货币量和利率三个目标变数,金融当局只能控制其中之一而不能三者兼顾。如果要将汇率固定于某一水平,则必须任由货币量及利率自动调整,香港在联系汇率制下的情况就是这样;同样,如要将货币量固定在某一水平,或按固定比率增长,则必须任由利率和汇率自由浮动,这也就是货币主义者主张浮动汇率制的原因之一;最后,如要将利率钉住在某一水平,则必须放弃对货币量和汇率的控制,最典型的事例是1945—1947年英国为刺激就业而实行低息政策,力图将长期债券利率钉在二点五厘的低水平,最终因1947年夏爆发国际收支危机而以失败告终。
五是综合国力。如果一国经济增长强劲、国际贸易份额较大以及外汇储备充足,则完全有能力维持汇率稳定,选择汇率政策的自主性也就较强;如果综合国力较差或者经济规模较小,汇率政策的独立性较差,本币币值一般被迫钉住经济大国或主要贸易国家的货币进行浮动,例如很多小国在发生金融危机后都被迫采取钉住美元的浮动汇率制度,有的甚至干脆放弃货币发行权,如部分拉美国家的美元化。
现行人民币汇率政策运行中存在的问题
2005年7月实行新的汇率政策以来,人民币对美元汇率持续升值。人民币汇率的升值以及事实上的升值预期已经给我国经济带来了一些问题。
(一)人民币快速升值并没有解决我国贸易顺差过大和通货膨胀问题。以我国贸易顺差和外汇储备增长过快为由,国际上各种政治力量和利益集团要求人民币继续大幅升值,并描绘了一幅人民币大幅升值后不会给我国经济带来灾难的美好蓝图。然而,随着人民币持续升值,我国贸易顺差稳步扩大趋势并没有改变,CPI涨幅也越来越大(见下图)。企图通过人民币大幅快速升值降低贸易顺差和抑制通货膨胀的论断不攻自破。
(二)人民币升值预期是影响热钱加速流入的关键因素。据保守估计,流入我国的热钱规模有3000亿—4000亿美元。影响热钱加速流入的关键因素是人民币升值的预期以及长期升值背景下的资产价格膨胀。热钱跨境流动的根本动机在于追逐收益,人民币汇率持续升值给热钱带来了套利机会,而从2006年开始,我国股票价格和房地产价格的大幅上扬,更进一步吸引了投机资金流入。热钱流入和人民币升值之间存在自我强化机制。热钱流入导致外汇储备大量增加和贸易顺差虚高,强化了人民币升值预期。同时,强烈的升值预期导致热钱进一步加速流入。如果没有外力打破这个人民币升值的自我强化机制,热钱将会继续大量流入,直到人民币产生明显高估,进入大幅贬值和热钱外逃的循环期。如果热钱积累到一个较大的规模,其快速外逃就有可能给我国的经济金融安全带来不利影响。依靠扩大人民币波动幅度打消升值预期是不现实的。对于金融市场的投机者而言,如果人民币升值趋势没有改变,仅仅靠扩大人民币双向波动幅度是不可能打消人民币升值预期的,因为金融市场相当一部分交易者是趋势交易者,他们会一直跟随某个趋势直到趋势反转,大趋势中的波动会被他们视为扰动而忽略。汇改以来人民币双向波动幅度一直在加大,但无法改变人民币总体的升值预期即是明证。
(三)人民币升值预期进一步推高了资产和消费品价格水平。人民币升值以及升值预期引起外汇大量涌入我国,大量外汇占款引起人民银行货币发行量逐月增加,从2005年6月开始,广义货币供给(M2)比上年同期增长率已经连续三年保持在15%以上。货币供给的大幅增加,进一步推高了房地产、股票和居民消费价格,从2005年至2007年底、2008年年初的房地产价格指数、上证指数和居民消费价格指数不断上涨的发展趋势就能看出(2008年年初后上证指数和房产价格指数的下跌是由于受国际经济大环境、宏观调控政策等其他因素引起)。
(四)人民币升值预期将影响我国现阶段货币政策的效力。我国现行汇率制度在理论上选择了汇率稳定和货币政策独立,限制资本自由流动。在现实中,结售汇制度使资本流动呈现单向自由化,即人民银行外汇储备增长以人民币等值投放为代价。随着我国经济发展和国际收支的“双顺差”扩大,实施这一政策组合的成本越来越大,外汇储备增长成为本币投放的主要闸门,货币政策的独立性严重削弱。也就是说,当前事实上被迫实行了汇率稳定和资本单向自由流动(流入)的政策组合。当汇率升值预期吸引外币大量进入中国,外汇市场严重供大于求时,只有任由人民币升值,或是进行干预,收购全部多余的外汇两种选择。这样,以外汇占款方式发行的基础货币就会占据基础货币发行总量的绝大部分,这意味着基础货币的投放量不能由央行主动控制,不得不放弃对货币政策的完全控制权,货币政策失去独立性。
为减轻基础货币投放过多产生的流动性压力,近几年人民银行采取了提高存款准备金率、存贷款利率以及央行票据等对冲手段进行干预。存款准备金率从2007年的9.5%升至2008年6月的历史最高点17.5%;2007年先后六次上调存贷款基准利率,一年期存贷款利率分别从年初的2.52%、6.39%上调至年末的4.14%、7.47%。宏观紧缩政策虽然一定程度上抑制了资本市场的投机行为,但同时也造成了实体经济资金紧张,紧缩政策产生的负效应已经开始显现,通货紧缩和经济下行的风险越来越大。
人民币汇率政策选择
从短期来看,“稳健”仍然是人民币汇率形成机制中的基本要求。一是要控制通货膨胀,就是对内购买力要稳定;二是保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定,就是对外也要比较稳定。合理而又相对固定的名义汇率水平符合我国目前的经济利益。当前及今后一段时期,实施积极的人民币汇率政策的主要任务应当是在稳定汇率的前提下,从政策上弱化和消除人民币升值预期。从目前的经济增长率、国际贸易等经济指标来看,我国的综合国力不断增强,完全有能力也有必要实行自主的汇率政策,同时凭借充足且持续增加的外汇储备,适当时候可以干预外汇市场来稳定汇率。
从人民币汇率的长期政策来看,应该逐步发挥外汇市场供求机制作用。随着我国从出口依赖型向内需拉动型经济增长模式的逐步转变,人民币汇率的形成将越来越发挥市场供求机制的作用,人民币汇率的弹性也将越来越大。外汇市场供求的推动力不是单向的,而是双向的,这就意味着人民币并不是一味升值,而是双向波动。同时,人民币汇率向市场化发展也将促进经济结构调整、产业优化升级和经济增长方式的转变。
改进外汇管理体制是人民币汇率政策能否有效执行的关键因素,主要是““严进宽出”与“严进严出”相结合。在“宽出”方面,一是继续有序放宽企业和个人持汇、用汇限制;二是逐步放宽机构和个人对外金融投资的规模、品种等限制;三是对经常项目外汇账户等外汇管理政策进行调整,如取消经常项目外汇账户开户事前审批,提高企业账户限额,简化服务贸易售付汇凭证并放宽审核权限,对居民个人购汇实行年度总额管理,拓展境内银行代客境外理财业务,允许证券、保险机构在一定额度内开展境外投资。在“严进”方面,一是改进外债管理方式,从严控制短期外债过快增长;二是加强对外汇资金流入的检查和非法外汇交易的打击力度;三是继续落实和巩固贸易外汇售结汇、个人外汇和外资进入房地产等监管政策,加强对贸易信贷等资金流入的管理;四是对异常跨境资金流动实行严密监测。需要特别强调的是,“严进宽出”的政策只是运用于一般的或正常的外汇流动管理,而对于热钱的进出则必须采用“严进严出”的特殊政策。在存在人民币升值预期的情况下,热钱以各种渠道涌入中国已成为推升外汇储备增长的重要因素之一,同时也形成了一种恶性循环,使人民币升值预期挥之不去。因此,必须通过各种手段降低人民币升值预期以控制外汇过度流入,同时也要防止热钱获利后快速流出导致国内金融资本为资产泡沫最后“埋单”。
责任编辑 常嘉
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