上世纪90年代初，国内资本市场初建，市场容量小，机构投资者少，承受不了大型企业的融资规模。为保护在经济转型期中小投资者的利益，稳定股市，一些大型企业一般采用分拆上市或选择到海外上市，使我国的A股市场形成股权分置、部分上市和国资绝对控股三大先天性缺陷。

当前，国内资本市场经过十几年的改革和发展，不管是容量还是制度创新等方面都有了长足的发展，股权分置问题已基本得到解决。同时，在央企整合和股改的历史契机下，整体上市做为上市公司解决历史问题、整合大股东资源的重要途径已摆上议事日程，如鞍钢、太钢、中石油和中石化等，都将整体上市作为股改方案的核心内容，管理层对整体上市也持鼓励扶持态度。

整体上市，即上市公司的大股东通过一定的金融手段将其全部或绝大部分资产置于上市公司旗下。这是当前市场重点关注的热点之一。整体上市的主要动机：从管理者角度来说可以避免大股东和上市公司之间的关联交易和同业竞争，实现上市公司在财务和经营上的完全自主。从企业本身来说，通过上市公司的市场化估值溢价，将大股东未来的增长能力充分“套现”，从而提升大股东的整体价值，同时为大股东旗下的其他业务提供市场融资渠道。

实施整体上市过程中，由于大股东的规模一般都相当庞大，需要采取一定的金融工具来解决整体上市所需要的资金问题。在现行的法律政策约束下，很多公司都根据自身的具体情况采取了各具特色的方法，归纳起来主要可以分为以下四类。

1.通过对大股东进行定向增发，以收购其手中持有的资产，这是在全流通之后开始流行的整体上市途径。由于不存在再融资行为，较容易被中小股东所接受，对大股东而言也可以提高对上市公司的控股比例。鞍钢新轧整体上市就是一个例子。股改前，鞍钢新轧原来的整体上市方案是“配股+定向增发”。在完成股改后，鞍钢新轧将方案改为向大股东鞍钢集团定向增发29.7亿股流通A股，收购了大股东旗下全资子公司新钢铁公司100%的股权。由于被收购的资产质量较高，鞍钢新轧的新方案受到了二级市场投资者的欢迎。现在中国重汽、太钢不锈、本钢板材、金盘股份、上海汽车等公司的整体上市方案都采取了这种模式。

2.通过再融资（增发、配售或可转债）收购大股东资产，这是比较传统的整体上市途径，但再融资往往不受市场的欢迎，特别是当新置入资产盈利能力较弱导致每股收益摊薄时。最典型的案例就是宝钢股份，2004年8月宝钢股份正式决定再融资280亿，用于收购宝钢集团的所有其他钢铁资产。增发50亿普通股，其中不低于实际增发股数的50%向宝钢集团公司定向增发，不超过实际增发股数的50%向社会公众增发，其中部分按适当比例向原社会公众股东优先配售。通过这种方式实现整体上市的还有武钢股份、中国联通、中国移动、长江电力、中软股份等。

3.换股并购实现整体上市。即对控股公司旗下有数家上市公司而且经营内容雷同的，可以选择一家上市公司为主，通过换股来完成对其他上市公司的并购。典型的案例是第一百货和华联商厦并购案。第一百货和华联商厦都是百联集团旗下的百货类上市公司，其合并方案为华联商厦的流通股和非流通股分别按照一定的比例，分别转换成第一百货的流通股和非流通股，然后将第一百货改名为百联股份，完成整体上市。

4、回购上市子公司实现整体上市。这类整体上市通常出现在大股东和子公司都是上市公司的情况，通过回购上市子公司实现整体上市。一般来说，收购的方式可以是现金收购也可以是股票收购。2006年中石油对其旗下3家A股上市公司的收购，就是典型的例子。比较特别的是TCL集团股份有限公司的整体上市，其大股东是在收购子公司之后才上市的，具体方案为：TCL通讯（即上市公司）全体流通股股东将其所持有的股份按比例换取TCL集团（即大股东）的股份，TCL通讯的全部资产、负债及权益并入TCL集团。TCL通讯注销法人资格并退市。然后，TCL集团通过IPO（是指企业首次向社会公开发行股票，也就是我们一般所说的上市，即企业通过股票经纪商或做市商以特定价格在一级市场承销其一定数量的股票，此后，该股票就可以申请到证券交易所或报价系统挂牌交易）上市，IPO中对公众发行的新股和原TCL通讯股东所换取的股票将会上市流通。TCL采取这种方式，而非通常的反向收购，在于实现整体上市的同时还可以进行融资。

从以上四种整体上市途径来看，定向增发实现整体上市的优势十分明显，但这种模式只能在全流通条件下才能实现。鞍钢新轧是第一家在全流通的背景下拟定并实施整体上市计划的，大股东以二级市场股价为参照折股注资，在上市公司开整体上市不向社会融资的先河，其选用的“零融资”模式对后来者具有借鉴意义。

1.对股市压力较小。定向增发有点类似于“私募”，不会增加二级市场的资金需求，更不会改变二级市场存量资金格局。同时，定向增发的价格往往较二级市场价格有一定溢价，也有利于增加二级市场投资者的持股信心。因为定向增发对象大多为产业资本，他们从产业资本的角度出发，愿意以高于目前二级市场的价格买入股权。

2.效率高、见效快。定向增发的审批采用的是特别程序，比公开发行的一般程序简单、快捷，公司可以用较高的效率完成融资及资产收购。以G综超为例，2006年5月15日才公布增发计划，5月19日就已发布该增发计划已实施完毕。几天时间内，4600万股定向增发即告结束，拟募集的6亿元资金已落入袋中。

3.发行风险较小。公开增发定价需要参考市价，价格应不低于公告招股说明书前二十个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价，而采用定向增发方式，基准日为董事会决议公告日，对大股东或机构投资者来说，有机会以更低价格完成认购，所以发行得到支持的概率会更大一些。

此外，对于那些过往盈利记录未能满足公开融资条件，但又面临重大发展机遇的公司而言，定向增发更会是一个关键性的融资渠道。目前，新近确定再融资的公司中，八成选择了定向增发。定向增发不但大受上市公司青睐，同时也受到机构投资者的热捧。

责任编辑 戴开成