时间:2019-08-22 作者:唐诗磊|冉鹏 (作者单位:北京大学经济学院博士后流动站、中国证监会博士科研工作站 北京证监局)
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摘要:
十九大报告指出,创新是引领发展的第一动力,是建设现代化经济体系的战略支撑。发挥债券等直接融资作用,为创新创业提供充分的金融支持,一直是监管部门的关注重点。2012年,证监会指导沪深交易所发布中小企业私募债试点办法,开启了交易所债券市场支持中小型创新创业公司的序幕;2016年,证监会启动创新创业公司债券试点,并于2017年正式发布《中国证监会关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》,标志着双创公司债的正式启动;之后,沪深交易所、全国股转系统与中国结算联合制定发布《创新创业公司非公开发行可转换公司债券业务实施细则》,标志着私募可转双创公司债的正式落地。
中小企业私募债支持创新创业存在的主要问题
创新创业公司一般存在信息不对称问题较严重、风险较高和缺少担保物等特点,这些特点导致融资时易出现逆向选择和道德风险等问题,使得这类公司难以有效利用债券市场融资,也意味着债券市场支持创新创业需要设计有别于成熟大型企业的债券品种。而中小企业私募债等相关部门之前主推的支持创新创业公司的债券品种,基本秉承与其他债券类似的产品设计,而没有适应性的产品创新,导致这类产品在实践过程中没有发挥出预期的作用。
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十九大报告指出,创新是引领发展的第一动力,是建设现代化经济体系的战略支撑。发挥债券等直接融资作用,为创新创业提供充分的金融支持,一直是监管部门的关注重点。2012年,证监会指导沪深交易所发布中小企业私募债试点办法,开启了交易所债券市场支持中小型创新创业公司的序幕;2016年,证监会启动创新创业公司债券试点,并于2017年正式发布《中国证监会关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》,标志着双创公司债的正式启动;之后,沪深交易所、全国股转系统与中国结算联合制定发布《创新创业公司非公开发行可转换公司债券业务实施细则》,标志着私募可转双创公司债的正式落地。
中小企业私募债支持创新创业存在的主要问题
创新创业公司一般存在信息不对称问题较严重、风险较高和缺少担保物等特点,这些特点导致融资时易出现逆向选择和道德风险等问题,使得这类公司难以有效利用债券市场融资,也意味着债券市场支持创新创业需要设计有别于成熟大型企业的债券品种。而中小企业私募债等相关部门之前主推的支持创新创业公司的债券品种,基本秉承与其他债券类似的产品设计,而没有适应性的产品创新,导致这类产品在实践过程中没有发挥出预期的作用。
一是由于发行实质要求和成本都较高,创新创业企业难以有效利用传统的债券品种。一方面,传统债券品种对发行企业的实质要求较高。虽然从政策上看,如中小企业私募债等品种对发行企业资质的要求很低。但事实上,投资者一般会要求企业采取增信措施,WIND数据显示,高达88.6%的中小企业私募债都有担保。担保公司大多要求发行人有产权明晰的房地产或者大型企业的应收账款等提供反担保,而创新创业公司大多净资产规模不大、实物资产较少,因而难以获得担保并发行中小企业私募债。另一方面,相关债券发行成本并不低。中小企业私募债的票面利率大多为8%—10%/年,再加上1%/年的承销费用,2%/年的担保费用,还加上会计师审计费用、律师费用等,中小企业私募债的年均成本会达到12%—13%,个别债券成本甚至会超过15%。这一成本要大大高于同期贷款成本,对创新创业企业来说是较大的负担。
二是由于风险收益不匹配,投资者对传统的创新创业债券品种需求并不强。在当时的市场情况下,信用风险最低的国债和央票通过放杠杆交易可以实现6%—7%的收益,而且流动性十分好;信用风险相对高的金融债和信用债通过放大杠杆可实现10%以上的收益,而且流动性相对较好;而信用风险最高的中小企业私募债由于未被纳入交易所质押式回购库,难以放杠杆交易,其收益仅是8%—10%的票面利率,而且流动性很差。这使得中小企业私募债相比于金融债和信用债,其风险相对较高、流动性很差,但收益却更低;相比于国债和央票,其风险高、流动性差,虽然收益要略高,但风险溢价和流动性溢价略显不足。这种风险收益的不匹配,导致中小企业私募债的产品竞争力不强,并没有太多的投资需求。
三是由于支出收益不匹配,证券公司对于开拓传统的创新创业债券品种积极性并不高。中小企业私募债每单规模较小,券商仅收取本金2%左右的中介费,而且由于发行困难,不少债券可能发行失败,这使得券商的预期收益会更低。然而,由于监管要求较高,券商需要对拟发行企业开展相对详实的尽职调查和一定的受托管理工作,投入的人力物力成本并不少。另外,由于刚性兑付并未实质打破,一旦承销的债券违约,可能会给券商带来相应的声誉影响,并可能会有投资者滋扰的相关压力。由于券商收入较少且存在不确定性,而成本却较高,导致难以形成合理稳定的商业模式。
创新创业公司债券支持创新创业的模式改进
在中小企业私募债试点等经验的基础上,相关监管部门通过借鉴成熟市场经验,尝试贴合创新创业企业资本需求的特点,着眼于品种设计和机制创新,推出了创新创业公司债券。
一是主要支持新三板挂牌公司发行双创公司债。除了支持创业投资公司和创新创业资源集聚区域内的公司发行双创公司债外,《指导意见》明确提出,新三板创新层挂牌公司是重点支持对象。除上市公司外,新三板挂牌公司大多是创新创业公司中排名靠前的公司,而创新层挂牌公司更是新三板中的优质公司。选择这类主体发行双创公司债能够有效缓解之前提及的问题。创新层挂牌公司很多都具有一定的行业优势,规模相对较大,发展风险相对会低;财务规范度相对较高、信息披露情况相对较好,信息不对称问题相对会低;公司治理相对规范,公司运作风险相对会低,这些都有利于降低双创公司债投资人的风险溢价要求,从而增加投资者需求,并降低发行人融资成本。对于券商来说,创新创业公司债为券商服务创新层挂牌公司提供了一个新的融资工具,也就是说,券商能够利用已有的尽职调查材料和持续督导工作基础,而不需要太多的新增投入,使得券商参与双创公司债的成本收益更为匹配。
二是支持发行私募可转债。《指导意见》明确提出,非公开发行的创新创业公司债,可以附可转换成股份的条款,也就是可以设计为私募可转债。一方面,可转债实现了风险和收益的匹配。创新创业公司大多风险大,一般需要高风险、高收益的股权品种与之匹配;通过发行私募可转债,就可以为投资者提供“下有保底、上不封顶”的投资机会,实现较高风险、较高收益的匹配。另一方面,私募可转债也与私募市场的传统投资方式相契合。在私募投资时,为保护投资利益,创投机构一般要与公司相关方签订含股份回购条款的对赌协议。可转债性质也类似,即在公司发展好的时候转为股权,在发展未达目标时仍是债权。将私募投资的回购协议转为可转债,能够将对赌方从公司股东等变成公司,提高了履约可能性;同时,信息披露能够更为充分,避免了抽屉协议所带来的法律风险,从而能更好地保护投资人利益。
三是完善配套机制。《指导意见》针对中小企业私募债中存在的激励不足和配套不全等问题,提出了一系列、全方位的配套措施要求,这有利于形成完善的制度体系并构建良性的激励机制,推动双创公司债健康发展。第一,设立双创公司债的“专人对接、专项审核”和“即报即审”机制。这能大幅提高双创公司债的审核效率,便于公司更好利用市场时机满足融资需求。第二,将证券公司承销双创公司债的情况,作为证券公司分类评价中社会责任评价的重要内容。这可以实质增加券商参与双创公司债的收益,提高证券公司的积极性。第三,推进配套机制建设。统一双创公司债标识、适时发布创新创业公司债指数、引导各类机构投资者投资,这可以提高产品辨识度,增加各类投资者的配置需求。研究发展信用违约互换等风险管理工具,这有利于缓释信用风险,提高投资需求。推动双创公司债纳入地方政府科技金融支持政策体系,这有利于营造良好发展氛围,降低创新创业公司融资成本。
创新创业公司债券发展中需要关注的隐忧
从2016年10月首单创新创业公司债券发行以来,双创公司债经过了1年多的发展,但仍处于精挑细选发行人的阶段,发展并不火热。从市场状况以及发行个案来看,双创公司债设想的机制还没有发挥太大作用,新三板挂牌公司的增信效果并没有明显展现,可转债目前也只发行了3单。总体来看,目前有两大隐忧值得重点关注。
第一,市场对风险过度关注。当前,大部分金融机构高度关注债券违约风险,这使得很多市场参与者对于高风险的双创公司债参与积极性不高。正是由于对风险的高度关注,导致目前的双创公司债也是采用第三方担保等非常传统的方式来缓释信用风险。这种对于风险的过度防范,可能将双创公司债从信用债转变为担保债,而难以去落地产品模式的针对性创新,这可能会不利于双创公司债未来的发展。
第二,新三板融资环境遇冷。受新三板市场发展不及预期以及前期部分定增资金亏损影响,新三板定增的融资热度较往年出现了一定幅度的下降。2017年,新三板市场月均172家公司完成增发,而2015年和2016年则分别达到196家和233家;2017年,新三板市场月均增发融资总额75亿元,而2015年和2016年则分别达到100亿元和112亿元;在挂牌公司数量持续增长的同时,定增规模却出现了一定幅度的下降,反映出新三板市场融资热度下降。新三板创新层私募可转债大多也会设定为股性更强的模式,与定增的性质更为类似,如果新三板融资环境难以有效改善,那么,新三板可转债的发行可能也难以有大幅的扩容。
责任编辑 李艳芝
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