时间:2019-08-22 作者:何杰 (作者单位:中国财政科学研究院)
[大]
[中]
[小]
摘要:
2017年6月《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》(财金〔2017〕55号)下发,为PPP项目资产证券化提供了政策框架与路径支持,构建了投融资与证券化完整链条,有助于盘活存量、激发增量、创造新的市场空间。但受制于项目类型、建设进度及收益特征,PPP资产证券化虽然空间广阔,但也存在诸多难点。
PPP项目证券化逻辑起点
PPP项目资产证券化,指将能够产生独立、稳定和可预期现金流且无权利瑕疵(如抵质押)的基础资产打包,进行结构性重组和信用增级,并以未来现金流为支持发行证券产品出售给投资者的过程。整个过程具备三个特点,真实出售(资产权益和风险一并转移给投资者)、破产隔离(SPV独立于发行人和管理人)、信用增级(内外部增信提升信用评级)。
合格基础资产是证券化的前提。合格基础资产,首先必须是财政部和发改委入库的PPP项目,通过物有所值评估、财政承受能力论证及部委规定的审核流程。其次,基础资产必须权属明确,无抵押质押或担保事项,能够产生独立、稳定和可预测的现金流且可特定化,基础资产形成的各项交易对价应当真实公允。最后,基础资产应当满足规定年限,如发改委要求“项目已建成并正常运营2年...
2017年6月《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》(财金〔2017〕55号)下发,为PPP项目资产证券化提供了政策框架与路径支持,构建了投融资与证券化完整链条,有助于盘活存量、激发增量、创造新的市场空间。但受制于项目类型、建设进度及收益特征,PPP资产证券化虽然空间广阔,但也存在诸多难点。
PPP项目证券化逻辑起点
PPP项目资产证券化,指将能够产生独立、稳定和可预期现金流且无权利瑕疵(如抵质押)的基础资产打包,进行结构性重组和信用增级,并以未来现金流为支持发行证券产品出售给投资者的过程。整个过程具备三个特点,真实出售(资产权益和风险一并转移给投资者)、破产隔离(SPV独立于发行人和管理人)、信用增级(内外部增信提升信用评级)。
合格基础资产是证券化的前提。合格基础资产,首先必须是财政部和发改委入库的PPP项目,通过物有所值评估、财政承受能力论证及部委规定的审核流程。其次,基础资产必须权属明确,无抵押质押或担保事项,能够产生独立、稳定和可预测的现金流且可特定化,基础资产形成的各项交易对价应当真实公允。最后,基础资产应当满足规定年限,如发改委要求“项目已建成并正常运营2年以上”,财政部虽未要求PPP项目收益权和合同债权证券化年限,但创造性提出“在项目建成运营2年后,项目公司的股东可以以能够带来现金流的股权作为基础资产,发行资产证券化产品”。细分来看,PPP项目资产证券化基础资产包括水电气热及污水处理等市政收费权、门票收益权、物业租金收益等。
稳定现金流是证券化的核心。PPP项目现金流,包括市场化运营的使用者付费,和政府付费及可行性缺口补助中财政支付部分。使用者付费模式基于资产自身产生的现金流,适用于高速公路、桥梁、地铁等公共交通项目以及供电、供水、供热等公用设施等项目;政府付费模式包括可用性付费、使用量付费和绩效付费,一般为市政道路、排水管网、生态环境治理等纯公益性项目;可行性缺口补助由政府以财政补贴、股本投入、优惠贷款和其他优惠政策的形式,给予社会资本或项目公司经济补助,一般为污水处理、垃圾焚烧等收费不足的基础设施。
风险控制是收益保障重点。风险识别取决于社会资本专业实力、职业素养和勤勉程度,风险分配取决于政企实力、合作意向及谈判技巧,兼具科学性和艺术性。现金流评估,是基于现状去测算未来10—30年情况,需要综合考虑多重变量,包括宏观政策调整、政府契约精神、行业发展前景、企业经营能力等,参数选取和权重设计需要动态调整,不可控力冲击更难估算。企业在证券化操作后,监管账户资金归集方式和频率设计,会影响现金流的独立性和稳定性。回笼资金存在再投资风险,给企业持续稳健运营带来不确定性。
PPP资产证券化问题与挑战
PPP项目周期与证券化产品期限不匹配。PPP项目经营期多数是10—30年,但资产证券化产品期限多数不超过5年,银行作为主要资金方配置周期以3年内为主,保险和养老金可提供长期限资金,但基本要求主体评级达到AAA。因此,在不含权设计的情况下,证券化产品期限很难满足PPP项目全生命周期融资需求,即使以PPP项目收益权为基础资产的证券化产品期满后进行含权操作,也面临利率上行和投资者偏好改变风险,操作程序也比较繁琐,变相增加融资成本。
PPP项目资产证券化产品流动性差。在美国,证券化产品是主流固定收益品种,与国债规模相当,在次贷危机前仅住房抵押贷款支持证券(MBS)和资产支持证券产品(ABS)未偿付余额峰值就是同期国债的2倍。但我国国内资产证券化产品起步较晚,在国际金融危机期间发展一度停滞,相比债券市场规模有限;投资者需要长时间培育,很多投资者停留在债券投资“主体信用为王”层面,对资产证券化产品“客体信用(现金流)为王”认识不足,尤其是现有信用环境对民营企业歧视很大,即使从事现金流很好的行业(如教育和医疗),其证券化产品承销压力也不小,融资成本、期限和规模,与国企相差甚远;此外,企业资产证券化产品个例性很强,需要穿透到行业和具体运营情况,对投资者专业性要求很高;加之,现有交易体系,资产证券化产品以协议转让和净值质押为主,融资效率比较低,导致产品流动性不及股票和债券,机构投资者以持有至到期为主。
PPP项目资产证券化产品收益率不高。PPP项目以准公益性项目为主,民生属性突出,受关注和监督程度较高,因此,产品定价管控严格、调价程序复杂,项目“盈利但不暴利”,在市场利率中枢上移的情况下,基础资产收益与证券化价格存在“倒挂”可能性,给产品发行带来困难。
股权分红权证券化仍需探讨。股权分红权具有“股+债”性质,PPP项目公司分红的前提是年度盈利且有可分配净利润,此外,股权分红取决于股东意愿和公司章程规定。因此,PPP项目公司股权分红权带来的现金流,其稳定性和可持续性不及债权和收益权。短期来看,PPP项目公司股权收益权质押融资目标可期,长期来看,股权分红权证券化需要成熟的REITS产品相呼应,更需要成熟的投资者市场和交易制度体系。
信用评级体系不成熟。信用评级是建立在数据库基础上,综合考量企业主体信用资质、基础资产现金流分析和压力测试、产品结构增信效果、资金混同风险、流动性风险、持续经营风险等,而PPP资产证券化刚刚开启,各家评级机构数据库和评级体系尚在完善。即使已建成并正常运营2年的PPP项目,可利用的现金流较为有限,给PPP项目资产证券化评级提出了挑战。
PPP项目资产证券化的操作细则尚未出台。一方面,PPP立法处于进行时,PPP项目推进的法律障碍尚未解决,如“两标并一标”问题,政府授予特许经营与经营性土地获取问题;另一方面,财政部和发改委关于PPP项目资产证券化虽已发文,但操作细则尚未出台,推进过程会面临一些技术性难题。
前景广阔但任重道远
根据《全国PPP综合信息平台项目库第五期季报》披露,截至2016年末,全国入库项目共11260个,投资额13.5万亿元。其中,已签约落地1351个,投资额2.2万亿元,落地率31.6%。全国入库项目和落地项目均呈逐月持续稳步上升态势。可以预计,未来PPP项目资产证券化规模庞大、类型丰富,为加快推进此类业务落地,建议如下:
强化顶层设计推动项目加快落地。PPP项目申报和证券化流程,部委间申报要求和审核流程存在差别,容易给金融机构和地方政府造成误读。尤其是,在严控地方政府举债背景下,有些地方政府误认为PPP是新的融资工具,严重背离了PPP推行的初衷,需要各部委统一部署、协同推进,弱化政策执行差异,加大培训宣传力度,优化项目审核流程,严查违法违规行为,确保PPP项目有序推进。
改变投资逻辑与预期。多年以来,金融机构习惯于“政府兜底+超额利差”模式,风险管控依赖政府出具承诺函、安慰函,或是要求政府承担兜底和回购责任。内在逻辑是把政府支出责任,等同于政府债务,忽略了政府债务刚性兑付、自我增长及责任优先特点,政府负担支出不确定、不会自我增长且强调义务。PPP项目偿还安排,政府(或出资代表)以出资额为限承担有限责任,严禁各类兜底回购安排,要求投资者改变刚性兑付预期;项目风险识别和分配兼具技术性和艺术性,现金流测算与评估行业差别显著,对金融机构风控逻辑、制度设计和流程安排,提出更高的专业要求。
培育完整成熟的市场体系。健全交易所证券化产品交易体系,完善中小银行投资交易所产品准入制度,提高资产证券化产品质押率,鼓励养老金、保险等长期投资PPP项目资产证券化产品,提高资产证券化产品流动性;支持发展资产支持票据(ABN)和项目收益票据(PRN)产品,在银行间市场开辟PPP项目融资渠道;积极发展不动产投资信托基金(REITs),将大额投资拆分为小而散的基金份额,通过定期开放赎回设计,在公开市场向普通民众募集长期限、低成本资金,从而将无流动性、低透明度、投资大额的公用事业(或基础设施)项目,转化为高流动性、公开透明、小额分散的公募基金产品,实现盘活存量资产、降低投资门槛目标。现行法律框架下,公募基金发行契约型REITs产品是比较好的选择,分红比例不低于基金年度可供分配利润的 90%,又能享受税收优惠政策;积极引入境外基础设施投资美元基金,在基础设施领域开展股权投资业务,并引进先进的管理经验和运营模式,真正实现“风险共担、利益共享、全生命周期合作”,并以此为契机倒逼境内机构提升专业水平和投资能力,彻底打消政府承担无限兜底责任预期。
创新产品结构设计。PPP项目落地难,多数归因于项目收益率过低,深层原因是产品创新能力不足,关键在于政府合理向社会资本适度让利。在项目公司组建阶段,政府(或出资代表)可考虑降低资本金收益率甚至放弃分红权,以结构化方式提高社会资本收益率;在项目建设阶段,可通过优化债务与股权比率,获取利息税顿收益;在项目开发方式上,可通过捆绑开发、“高低收益搭配”,或者配套商业开发方式,拓宽社会资本创造盈利空间;在公共物品调价机制上,考虑与原料成本、人工费用及CPI变化等挂钩,塑造良好成本变化传导机制,真实反应公共物品供给成本并适时调整供给价格。
完善税收保障体系。基于PPP项目准公益、长周期、低收益特点,税收优惠是推进PPP项目资产证券化的重要抓手。一是对PPP项目自身给予优惠政策:在SPV组建阶段,对于政府或社会资本非货币出资,存在土地增值税、契税及企业所得税等潜在税负,建议给予减免;在SPV运营阶段,可行性缺口补助和政府付费模式,来自中央和地方政府的各类补贴收入,建议减免所得税或实行即征即返;在SPV资产转让环节,若所有权发生变更,要避免重复征税;若所有权未发生变更,根据转让行为是否有偿制定差别化优惠政策。二是对PPP项目资产证券化实施优惠政策,对PPP项目及证券化产品收益给予税收优惠或减免,以税后收益优势提高产品吸引力。
责任编辑 张蕊
相关推荐