时间:2020-05-03 作者:方震海
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摘要:
资本市场是期限在一年以上的各种资金融通活动的总称,包括股票市场、中长期债券市场和以金融机构为中介的中长期信贷市场。从资本市场具有的功能看,它可使资本市场通过资本的流动来实现其优化配置,使之成为市场经济中整个市场体系的核心。资本市场的融资功能,包括直接融资和间接融资,通过各种金融工具和金融中介机构沟通资金的供求关系,使中长期资金在公平合理的交易条件下,从放款者手中转到借款者手中。资本市场把储蓄转为投资,可以为居民收入资本化提供一条正常渠道。
资本市场是市场体系的重要组成部分。资本市场是否完善关系到我国经济体制改革的成败。从资本市场发展现状看,1981年我国恢复国债发行以来,资本市场从无到有、从小到大逐步获得发展。到目前为止,已基本形成了包括国债市场、金融债券市场、企业债券市场、股票市场和银行中长期信贷市场的资本市场体系。其中国债市场和股票市场发展尤为迅速。1981年我国国债发行仅48亿元,到1997年国债年度发行额已达2500亿元,年均增长28%。再如股票市场,从1984年北京天桥商场首开建国以来国营企业直接向社会募股筹资的先例,到1997年9月底,沪深两地股票市场已有A股上市公司697家,B股上市公司99家,市价...
资本市场是期限在一年以上的各种资金融通活动的总称,包括股票市场、中长期债券市场和以金融机构为中介的中长期信贷市场。从资本市场具有的功能看,它可使资本市场通过资本的流动来实现其优化配置,使之成为市场经济中整个市场体系的核心。资本市场的融资功能,包括直接融资和间接融资,通过各种金融工具和金融中介机构沟通资金的供求关系,使中长期资金在公平合理的交易条件下,从放款者手中转到借款者手中。资本市场把储蓄转为投资,可以为居民收入资本化提供一条正常渠道。
资本市场是市场体系的重要组成部分。资本市场是否完善关系到我国经济体制改革的成败。从资本市场发展现状看,1981年我国恢复国债发行以来,资本市场从无到有、从小到大逐步获得发展。到目前为止,已基本形成了包括国债市场、金融债券市场、企业债券市场、股票市场和银行中长期信贷市场的资本市场体系。其中国债市场和股票市场发展尤为迅速。1981年我国国债发行仅48亿元,到1997年国债年度发行额已达2500亿元,年均增长28%。再如股票市场,从1984年北京天桥商场首开建国以来国营企业直接向社会募股筹资的先例,到1997年9月底,沪深两地股票市场已有A股上市公司697家,B股上市公司99家,市价总值14919亿元,占同期GDP的29.2%。资本市场正成为支撑国民经济持续快速增长的重要力量,在促进结构调整、开拓融资渠道、推动国企改革、提高投资效益等方面发挥着重要的作用。但同时,我们应该清醒地看到,我国资本市场只经历了不到20年的发展,还很不规范,只能说是不完全资本市场。所谓不完全资本市场,就是有行政机制进入或侵入的资本市场。我国资本市场的成长还受到计划经济固有的对资源的行政控制与配置方式的遏制,资源配置的行政机制尚未完全让位于市场机制,间接影响了我国经济(首先是国有经济)的深层次改革和真正市场导向的结构调整。具体地说,我国资本市场发展中暴露的问题表现在以下几个方面:
1.过分强调资本市场融资功能,资源配置功能发育严重滞后。我国的资本市场自发展之初就一直主要强调直接融资功能,其实融资虽然是资本市场的功能之一,但却是一个次要功能。资源配置功能才是资本市场的主要功能。然而,我国的资本市场合理配置资源的功能却严重滞后。兼并收购是资本市场借以实现其资源配置功能的机制,目前,上市公司有可能利用股市融资对非上市公司或企业实施并购,推动资产重组,非上市公司也有并购上市公司的成功事例。但由于禁止开放柜台交易,上市公司只有一小部分可流通的股权结构,既难以形成对公司的市场评价机制,也难以形成市场化的兼并收购机制,导致资源合理配置的功能难以形成。这也是股票缺乏内在的投资价值,股价与上市公司业绩严重背离,股市投机严重的主要原因。
2.对资本市场的管理主要依靠的是行政手段。目前,公司股票的发行与上市,实行“计划控制”,由政府自上而下实行额度分配,企业能否进入资本市场主要取决于政府。政府实际上是从资本发行市场的角度,对城乡居民投入的资金量和企业筹集的资本金数量进行了控制。于是,一些本应该由市场决定的事情,如股票上市规模、上市价格等,都由政府审批,市场机制难以发挥作用。由于审批过程中随意性大、透明度低,导致欲上市公司不是致力于提高自身的素质和经济效益,对股东负责,而是热衷于拉关系,做“包装”的表面文章给主管部门看,结果造成上市公司良莠不齐,质量没有保证。另外,还管制着债券的票面利率,控制着存款利率和贷款利率,并根据政府债券利率来对企业债券的票面利率设定差幅。
3.市场分割,流动性差。首先,一级市场被分割。股票市场实行额度分配,债券的地区性发行市场也是如此,企业债券发行按省分派的额度,政府债券发行依照的是银行分支机构分派的额度。其次,二级市场的分割更为明显。股票市场中有五大分割:A股与B股、H股分割;A股内部公有股与个人股分割;公有股内部国家股和法人股分割;个人股内部社会个人股和内部职工股分割;个人股市场和法人股市场分割。至于债券二级市场,虽然STAQ系统和NETS系统都非常有效地减少了地区性的价格差异,但由于全国存在多个独立的存托机构,各个中心又互不承认对方的债券凭证,从而破坏了全国债券市场的整体性。市场流动性一般通过交易量和成交价的关系指数来评价,二者关系越小,表明流动性越好,反之则相反。以股市为例,美国股市中二者变化的关系指数为0.01,而我国沪深A股市场的关系指数分别为0.52和0.40,表明我国股市流动性比较差。
4.资本市场内部结构不合理。十几年间,我国的资本市场取得了长足的发展,达到了市场经济先行国家几十年甚至上百年才实现的规模。然而,超常规的发展难免有急功近利之嫌,主要是,国债市场、股票市场发展较快,但却忽视了企业债券市场的发展,对企业债券的发行控制过严,使暂时无法上市的公司只能通过银行贷款获得长期融资,限制了资本市场的全面均衡发展。另一方面,资本市场中散户投资者多,机构投资者偏少,尤其是共同投资基金发展缓慢,这也是资本市场波动较大的主要原因之一。因为机构投资者对维护资本市场的稳定和健全供给机制有直接的作用。机构投资者可以通过共同基金吸收社会闲散资金,通过专家管理,从而更有可能减少风险,提高收益,使众多居民投资者以较低成本分享进入资本市场的收益。大量的素质较高的机构投资者的存在,可以组织更多资金进入资本市场,客观上起到平衡供求关系的作用。
5.资本市场投机过度,风险过大。严格地说,资本市场应是一个投资场所,由于其高收益,具有较高风险也是必然。但目前我国资本市场受多种利益机制的内在驱动,其中的风险被人为放大,从而使我国资本市场相对正常和成熟的资本市场有更大的风险:(1)政府缺乏管理经验和行为规范,对资本市场干预不及时、不果断或进行不正常干预,造成市场震荡。(2)由于很多国有企业缺乏有效的法人监督机制,使得他们或为追求一己或一单位的私利滥用国有资产,甚至侵吞国有资产;或因缺乏工作能力而不能有效地运作所掌握和支配的国有资产;或为个人的升迁和迎合上级领导的喜好而编造虚假信息,导致许多证券发行者经营效率低下,信息披露失真,资本市场存在很大的潜在风险。(3)部分机构投资者利用转轨时期的混乱,人为操纵市场,还有些投资者为获取暴利四处散布虚假信息,造成争购或争售某种股票,种种违规或不正常现象,往往使广大投资者,尤其是中、小投资者蒙受巨大经济损失。6.对资本市场缺乏有效的监管。我国资本市场只经历了短短十几年的发展,基本上是边摸索边发展,边规范,有关法律法规制订较为仓促,尚不健全和完善。虽然大部分法律法规与国际通用原则一致,但难免有照搬之嫌,没有考虑到我国的实际。在机构设置上,我国虽然有了证监会,并执行日常管理,但其存在的法律依据和作为政府部门设置的依据都不足。而且由于过分倚重行政监管,而忽视了行业协会的自律作用。对于国债市场特别是企业债券市场,更是监管较少。
从进一步促进我国资本市场的健康发展来看,随着我国宏观经济形势的逐步好转和居民金融资产的不断增加,为资本市场的进一步发展提供了内在要求和可能。
1.将资本市场的资源配置功能放在第一位。我国的资本市场发展之初主要是为了筹集资金。就我国多年来的储蓄结构而言,推动更多的净储蓄转化为政府和企业的投资来源的确很重要。但资本市场不应只是单纯的融资场所,而且更应是实现资源有效配置的市场。只有摆正资本市场资源配置功能的位置,我国的资本市场才能够逐步从不完全市场向完全市场发展,这也是资本市场长远发展的要求。当前,国有企业改革进入攻坚阶段,要促成市场化的兼并收购机制的形成,必须要鼓励经营业绩好且有实力的企业,利用其资金、技术、品牌、管理、市场营销等方面的优势,开展包括兼并、收购、“买壳”等在内的多种形式的重组活动。政府可以在税收、债务处理、职工安置等方面予以支持,但要避免不顾实际的“拉郎配”的行政干预。
2.让市场机制在资本市场中发挥基础性作用。(1)改变额度分配的证券发行管理方式,实行“标准控制”。企业申请发行证券能否获得批准,关键是它是否达到法律规定的“标准”,只有达到标准才能发行证券,未达标准者便没有资格。这是目前国际上大多数国家所采用的方式。企业能否从资本市场上筹集到资本金,将主要取决于企业自身的素质和投资者对企业的评价。这有利于改变上市公司良莠不齐的局面,促进企业改善经营状况。(2)国债的发行,国家应评估自己的短期和长期融资需要以及现金流量,一部分以拍卖方式发行,其余部分以非竞价拍卖或以平均价格报价方式发售。(3)完善价格机制。在发行市场上,要多采用拍卖竞价方式。针对股票二级市场经常出现大幅震荡的问题,可在继续实行每日涨跌停板制度的同时,在现有税收规定的基础上,通过调整,建立合理的资本市场税制进行调节;改进分配红利政策,鼓励现金分红和定期支付利息;及时披露信息,提高信息披露质量。
3.调整资本市场结构,增进流动性。因为资本金供求双方的具体条件千差万别,要求也日益多样化。要使资本市场更具合理性和活力,需要调整结构,增进流动性。首先要放松对创新金融工具的管制,扩大资本品种,进行品种创新。最近新的投资基金的出台,不失为一种有益的尝试。其次,尽快结束股权分割和股市分割的局面。将股票只分为优先股、普通股两大类,可考虑将国家股转化为可转换普通股的优先股(为保证国有资产不致因此流失,具体细节需认真研究),将法人股转化为普通股。再次,改变两个证交所的格局,建立多层次的证券交易市场。目前把证券交易市场限定在两个证交所,实际上是“计划控制”的产物,存在许多弊端。将现在上海、深圳两地的证券交易所改造为全国性的证券交易所,同时在合适的地方建立区域性或地方性的证券交易所,使之分层次互相协调。将已经存在STAQ和NETS市场合并,改造为电脑屏幕交易市场,为中小企业及新兴高科技企业融资提供便利。
4.建立集中统一的监管体系。按照建立社会主义市场经济体制的方针,坚决贯彻落实全国金融工作会议精神,建立和健全集中统一的资本市场监管体系:(1)理顺中央和地方各监管部门的关系,建立独立的、权威的管理机构;理顺各级管理部门的关系,取消现行的由中央和地方两级主管部门构成的双重监管体系,赋予中国证监会通过其分支机构对地方交易中心的管辖权。将人民银行和证监会在监管职能上的重叠的部分归并到证监会,同时明确不同证券、不同市场参加者和机构投资者的监管部门。(2)加强对上市公司监管,规范上市公司运作。严禁上市公司从事各种违法违规活动,特别要严格禁止上市公司擅自改变募股资金用途和炒作本公司股票。(3)加强资本市场法制建设。尽快出台《证券法》及其配套法规,建立以国务院行政法规和国务院证券主管部门规章为补充的全国统一的资本市场法律法规体系。同时,完备执法手段,提高执法人员素质和执法效率效果。
5.谨慎开放资本市场。资本市场的开放虽应与对外开放的程度相适应,但考虑到我国的具体情况,还应该谨慎从事。然而,闭关锁国决不可取,资本市场开放的步伐不容逆转。关键是要考虑我国的金融监管体系的完备程度和监控水平谨慎而渐进地开放,但可稍缓于总体的对外开放程度。顺序应该是,先以政府借款为主,接着再吸收大量的外国直接投资(同时要减少财政对其的优惠),然后是外国金融机构来华设立机构,逐步提供各种金融服务,再是有限度地允许证券组合投资,最后才是一个有较高监管水平和开放程度的高效资本市场的全面形成。
(作者单位:中国财政杂志社)
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