时间:2020-02-16 作者:王宇 刘勇 (作者单位:中国工商银行总行)
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摘要:
近年来,随着金融创新步伐的不断加快,新的融资模式不断涌现,其中,以收益权作为投资标的的金融产品种类日益繁多,并被广泛运用于地方政府融资领域。这种依托于证信合作开展的收益权投资,在监管政策不断收紧的情况下,成为地方政府融资替代传统银行信贷的一种新渠道。收益权投资规模大幅增长,尤其一些不规范收益权投资行为大量发生的同时,也积聚了金融风险。为此,进一步认识收益权的法律性质及其特征,有针对性地采取防范措施,对规范收益权投资行为、防控金融风险有重要的现实指导意义。
一、收益权的法律性质及其特征
通常认为,收益权是基于对财产的合法占有、使用和处分而产生的获得某种经济利益的可能性。虽然冠之以“权”,具有经济属性,但它既非物权,也非债权,它属于民事权利概念中财产权的内容,即具有交换价值,可用货币计算,并可以依法转让的财产利益。收益权有以下主要特征:一是依附性,权利人可获得的经济利益来源于对基础资产的占有、使用和处分。二是独立性和财产性,虽依附于基础资产,但却可以作为交易标的单独进行交易和转让,并能给基础资产的所有人或使用人带来经济收益。三是灵活多样性,收益权具体内涵根据其所依附的基础资产...
近年来,随着金融创新步伐的不断加快,新的融资模式不断涌现,其中,以收益权作为投资标的的金融产品种类日益繁多,并被广泛运用于地方政府融资领域。这种依托于证信合作开展的收益权投资,在监管政策不断收紧的情况下,成为地方政府融资替代传统银行信贷的一种新渠道。收益权投资规模大幅增长,尤其一些不规范收益权投资行为大量发生的同时,也积聚了金融风险。为此,进一步认识收益权的法律性质及其特征,有针对性地采取防范措施,对规范收益权投资行为、防控金融风险有重要的现实指导意义。
一、收益权的法律性质及其特征
通常认为,收益权是基于对财产的合法占有、使用和处分而产生的获得某种经济利益的可能性。虽然冠之以“权”,具有经济属性,但它既非物权,也非债权,它属于民事权利概念中财产权的内容,即具有交换价值,可用货币计算,并可以依法转让的财产利益。收益权有以下主要特征:一是依附性,权利人可获得的经济利益来源于对基础资产的占有、使用和处分。二是独立性和财产性,虽依附于基础资产,但却可以作为交易标的单独进行交易和转让,并能给基础资产的所有人或使用人带来经济收益。三是灵活多样性,收益权具体内涵根据其所依附的基础资产的不同,可由交易双方通过契约的方式协商确定。
从法律关系来看,收益权投资行为是交易双方就收益权转让达成的一项契约,出让方(融资人)因出让收益权获得对价款,并负有将约定期限内基础资产产生的经济利益交付给受让方(投资人)的义务,受让方则通过支付对价方式享有获得一定期限内收益权带来的利益。这种交易关系的债权性质,使得对收益权的调整主要通过契约进行。在出让方未履行交付收益权带来的经济利益的义务,或者因非法处置基础资产对受让方获取经济利益产生不利影响时,受让方只能依据合同协议追究出让方的违约责任。收益权交易中由于基础资产的所有权或使用权未发生转移,收益权与基础资产的相互分离使得受让方的责任追究仅限于收益权本身,即只能要求出让方履行交付经济利益,而不能对基础资产主张权利。
二、收益权投资业务模式及其类型
收益权投资是指投资人以融资人合法拥有或控制的财产(权利)的收益权作为投资标的进行投资,融资人按照约定将标的资产产生的未来现金收入或利益用于偿付投资人投资本金和收益。地方政府承担着地方性基础设施和公共服务设施供给的主要责任,基础设施和公共服务设施建设由于投资规模大、建设周期长,存在财政资金投入与建设资金需求不匹配、投资主体与受益主体相分离的问题。同时,项目资产或融资主体具有的特性,如收费公路、污水处理设施等资产的市政公用和特许经营属性,地方政府控股交投公司、城投公司股权的国有属性,使得直接以该类资产进行融资在实际转让处置过程中可能面临障碍。收益权投资将权益与基础资产相分离,以资产或项目的转让价值或未来收益作为交易对价和还款来源,一定程度上解决了政府投融资存在的上述难题,也为社会主体参与公共基础设施建设开辟了渠道。实践中较为常见的收益权投资包括:BOT委托代建收益权、公路收费权收益权、棚户区改造收益权等等,通过对这些收益权投资模式的归纳总结,大致可作如下划分。
根据是否借助交易平台开展投资,可分为:
1.直接投资。即投资人直接投资融资人持有的收益权,融资人按照投资合同约定将收益权产生的未来现金收入或利益用于偿付投资人。其交易结构为(图1):
2.间接投资。指投资人作为委托人首先投资于信托公司、券商或基金公司设立的信托计划或专项资产管理计划,再由信托计划或资产管理计划受让融资人持有的收益权,将获得的未来现金收入或利益兑付给投资人。其交易结构为(图2):
根据地方政府在融资过程中所提供的基础资产的不同,又可划分为:
1.不动产收益权。指在投资期限内,以融资人经营、处置所拥有的不动产而获得的经济利益作为标的资产的投资。此类收益权对应的基础资产包括土地使用权、房产、在建工程及其他土地定着物等。实践中,较为常见的如特定资产收益权,即以融资人所拥有的土地使用权、房产或及机器设备等综合产生的未来经营收入作为标的资产;物业经营收益权,即以融资人经营管理商业物业,如酒店、购物中心等产生的营业收入作为标的资产。
2.股权(股票)收益权。指以融资人经营、处置所持标的股份而产生的所有收入收益作为标的资产的投资。股权(股票)收益权所对应的基础资产,既可以是未上市公司股权,也可以是上市公司股票。股权(股票)收益权范围包括:标的股权(股票)处置收入;标的股权(股票)因送股、转增、配股、拆分股权等派生产生的股权(股票);股息、红利;标的公司解散后经清算的剩余财产变现产生的收入;其他处置标的股权(股票)及其派生股权(股票)而产生的现金收入及财产性收益。
3.债权收益权。指以融资人基于租赁、贸易或服务合同关系产生的应收租赁款、应收账款作为标的资产的投资。其基础资产主要是企业之间基于真实交易产生的债权。如应收账款收益权投资,系以企业商品销售、服务提供行为产生的应向购货方或接受劳务方收取的款项作为投资标的。
4.收费权收益权。指以融资人基于收费权而享有的向不特定第三方收取一定费用价款而产生的收入收益作为标的资产的投资。这类业务中的收费权主要是指因法律法规规定或者特许经营授权而享有的针对特定基础设施(如高速公路、桥梁、港口)或者公共设施服务(如供气、供水、供暖、供电)等收取费用的权利。
三、收益权投资业务的风险防范
收益权投资业务为地方政府融资开辟了新的渠道,但随着此类收益权融资规模的不断扩大,尤其是依托于信托计划所开展的政信合作项目数量快速增长和融资规模的日益膨胀,也累积了大量潜在风险,进一步规范和引导地方政府融资中收益权投融资行为,理顺收益权投资法律关系,合理安排交易结构,强化收益权投资风险控制,对防范地方政府融资所形成的金融风险和财政风险,促进地方经济建设的健康、快速发展具有重要意义。收益权投资业务的法律特征是权益与基础资产的相互分离,因此,防控收益权投资业务风险的核心即在于解决因基础资产或基础权利权能相分离产生的风险。笔者认为,可以从以下几个方面入手防范收益权投资风险:
1.强化对基础资产的有效控制。收益权基于基础资产而产生,因此加强对基础资产的控制,对保障投资人安全就显得尤为重要。首先,基础资产应当权属清晰,不存在权利瑕疵,投资前基础资产上没有为第三方设定抵押权、质权等权利负担(或虽然设置权利负担但在投资前能够解除),不存在其他债务负担或者第三方的权利主张。其次,基础资产应为收益权投资设定抵押或质押担保,保障投资人对基础资产享有优先权,一旦融资人违约,可处分基础资产,并可以此对抗第三人对基础资产及其收益的权利主张。最后,在投资期限内,基础资产所有人应承诺,未经同意,不得处置、变卖基础资产,不得在基础资产上设定担保等权利负担,或做出任何可能影响基础资产完整、有效的行为。
2.完备对收益权所带来经济利益的监管。既要对约定期限内投资于收益权所能带来的现金收入或利益有较为明确预期,能覆盖投资者的投资本金和收益,并在收益权交易文件中加以明确约定,还应通过账户监管等方式对收益权带来的现金收入或利益进行归集管理,专项用于向投资人进行兑付,防止融资人转移挪用。
3.合理选择基础资产。收益权投资所获取的经济利益来源于基础资产,由于基础资产种类众多,其属性及特征也千差万别,基础资产的选择对投资交易至关重要。实践中,不同类型的基础资产在作为收益权标的时应从不同角度进行评估。如不动产类基础资产要注意审查其是否具有合法有效的权利证书,是否办理财产保险等;债权类基础资产要注意其合同法律关系是否真实、有效,第三方债务人信用和履约能力是否可靠;股权(股票)类基础资产要注意其权属是否清晰、无瑕疵,是否存在已设定对外质押、担保或冻结以及证券法律法规、交易所规则或公司章程规定的禁止或限制转让、出质的情形;收费权类基础资产要注意收费权是否已取得政府相关主管部门批准或核准。
4.健全收益权担保机制。除了要求融资人将基础资产办理抵质押担保外,考虑到收益权仅只是基于基础资产而获得的一种经济利益,其交易转让主要依靠合同协议约定,第三方一般无法知晓,为防止融资人将其重复转让,恶意骗取投资交易价款,还应将收益权在人民银行进行应收账款质押登记,以强化对收益权的监督和控制。
5.防范侵害相关债权人和股东利益。实践中,常常存在以收益权转移来实现融资的情形,即基础资产所有人或处置权人通过委托经营或收益权转让等方式将基础资产产生的经济利益转移给融资人,使融资人合法享有收益权,并据此与投资人开展交易。这种情形主要发生在集团公司内部或其他具有关联方关系的当事人之间,其目的在于解决融资人因与基础资产的所有权或处置权人相分离而不享有收益权的问题。在负有债务的情况下,基础资产所有人或处置权人无偿或以明显不合理的对价将可获得的经济利益转让给融资人的行为可能对其债权人造成损害,面临被债权人主张撤销的风险,因此,原则上应尽可能避免这种通过收益权不当转移获得融资的行为。对于确须收益权转移来实现融资的,权利人与融资人之间的基础资产的委托经营或收益权转让行为应符合公平、对等原则,避免因利益输送而影响权利人股东或债权人的利益。财
责任编辑 雷艳
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