时间:2020-02-14 作者:黄清 孙大海 (作者单位:国网能源研究院财政部对外财经交流办公室)
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摘要:
日本国债存量占GDP的比例已经超过230%,这一比例在主要国家中居于首位,并且有继续增加的趋势,引发了国际社会对于日本主权债务风险的广泛关注。外界普遍认为日本国债国内持有比例较高,有利于降低主权债务风险,但却忽视了外国投资对于日本国债市场造成的巨大风险。
一、从国内持有结构看,日本国债市场基本面仍然保持稳定
从国债持有结构上看,日本国内持有国债数量较大。日本国债规模如此巨大,却未触发主权债务危机,甚至在欧洲发生主权债务危机之际成为国际资本重要避险选择,与其国内持有结构有很大关系。超过90%的日本国债被国内投资者持有,特别是老龄化人口出于长期投资目的持有量较大,并且因没有汇率风险,投机性抛售的可能较小。日本国债的最大持有者是国内银行,持有410万亿日元,占比43.6%;保险机构持有170万亿日元,占比19.1%;养老基金持有97.6万亿日元,占比10.4%;家庭直接持有27万亿日元,占比2.9%。
日本国内储蓄和金融资产可以容纳吸收大量国债。日本国内储蓄率较高,虽然家庭储蓄率从2001年以来一直下降,但受到国际...
日本国债存量占GDP的比例已经超过230%,这一比例在主要国家中居于首位,并且有继续增加的趋势,引发了国际社会对于日本主权债务风险的广泛关注。外界普遍认为日本国债国内持有比例较高,有利于降低主权债务风险,但却忽视了外国投资对于日本国债市场造成的巨大风险。
一、从国内持有结构看,日本国债市场基本面仍然保持稳定
从国债持有结构上看,日本国内持有国债数量较大。日本国债规模如此巨大,却未触发主权债务危机,甚至在欧洲发生主权债务危机之际成为国际资本重要避险选择,与其国内持有结构有很大关系。超过90%的日本国债被国内投资者持有,特别是老龄化人口出于长期投资目的持有量较大,并且因没有汇率风险,投机性抛售的可能较小。日本国债的最大持有者是国内银行,持有410万亿日元,占比43.6%;保险机构持有170万亿日元,占比19.1%;养老基金持有97.6万亿日元,占比10.4%;家庭直接持有27万亿日元,占比2.9%。
日本国内储蓄和金融资产可以容纳吸收大量国债。日本国内储蓄率较高,虽然家庭储蓄率从2001年以来一直下降,但受到国际金融危机影响,从2007年的0.5%开始逐步上升,2010年达到2.5%。鉴于日本老龄化过程仍将持续很长时期,储蓄率较高的现象仍将继续。日本居民持有的金融资产数量巨大,为财政赤字提供持续融资的能力较强。从2008年到2011年,日本居民持有的金融资产总值从约1440万亿日元逐渐增加至1510万亿日元,其中持有的日本国债余额从970万亿日元逐渐增加至1100万亿日元。
日本政府持有的海外资产也是支撑日本国债信心的重要支柱。日本政府持有的海外资产净额近十年来一直在稳步增加,2006年首次突破200万亿日元达到215万亿日元,至今一直未曾低于这一水平。2011年日本持有海外资产净额253万亿日元,位居全球首位,远远超过位居第二位的中国137.9万亿日元,以及位居第三位的德国93.9万亿日元。日本政府持有的海外资产虽然不能直接吸纳国债,但在资产负债表上直接表明了政府的国债清偿能力,为提振和维持市场对于日本国债的长期信心起到了巨大作用。
日本未来增税空间也是支撑日本国债信心的重要支柱。日本税收收入占GDP比例仅为17%,在经济合作与发展组织国家中是最低的,这主要是由于消费税率过低造成的。除了美国不设增值税外,日本的增值税率(即日本的消费税率)在发达经济体中是最低的。西方发达国家增值税率一般为15%—20%,瑞典和丹麦等高福利国家高达25%。日本于1989年初次引入增值税时税率仅为3%,后于1997年升至5%并保持至今。日本消费税税收占GDP比例仅为2.5%,在发达经济体中也是最低的。国际货币基金组织预测,如果日本从2013年至2017年将消费税率逐步从5%增至15%,可使财政赤字率削减5%。即使从整体税负看,情况也很乐观。2009年,日本国内税负率是22.0%,低于德国、英国和法国。可见,通过提高消费税率减少财政赤字的潜力巨大,这成为支撑日本巨大国债的主要信心来源。
二、外国投资者对于日本主权债务风险具有巨大潜在影响
日本国债持有结构中国内持有比例较大,十分有利于降低主权债务风险,这助长了日本国内和国际社会对其国债市场的乐观情绪,而外国投资者对于日本国债市场的潜在风险和冲击被大大低估了。近年来,外国投资者持有日本国债数量不断增加。日本银行的资产负债表有关信息显示,2005年外国投资者持有日本国债余额达49.1万亿日元。2007年美国次贷危机引发国际金融危机,日本国债的安全性优势突显,成为国际资本的稳定避险选择,外国投资者持有日本国债余额不断增加,迅速突破70万亿日元大关,2008年达到71.7万亿日元。2009年国际金融危机稍微缓和,外国投资者持有日本国债余额略微下降至65.6万亿日元。随后,由于欧债危机持续发酵,外国投资者持有日本国债余额持续增加,2011年突破90万亿日元大关后继续稳定增加。2013年初,随着日元不断贬值,外国投资者持有日本国债余额又开始下降。
外国投资者持有的国债对于日本国债市场具有较大直接影响力。虽然目前日本国债只有10%被外国投资者持有,但是在日本特殊的市场条件下,仍有可能对其国债市场乃至金融市场造成巨大冲击。这一风险普遍被低估了。日本国债的安全性远远大于收益性,其国内居民持有国债主要出于长期投资目的,到国债二级市场上参与交易的数量非常少,换手率非常低,实际上属于流动性非常低的资产池。因此,形成了国债市场存量大,而国债市场实际交易量小的局面。外国持有者的国债大量集中在国债市场上,换手率远远高于日本国内居民持有的国债。特别是考虑到外国投资者持有的日本国债面临较大的汇率风险,更增加了其潜在流动性。根据边际定价的原则,外国投资者持有的国债虽然数量少,却很容易成为日本国债市场的主要交易者,因此对于日本国债市场价格有着重要影响力。
不可忽视的是,外国投资者持有的日本国债对于国内居民持有的国债还具有很大的潜在杠杆效应。日本国内居民对于国债收益率的反应是非常敏感的。如果日本国债市场的价格发生波动,受折算率乘数的影响,持有大量国债的退休人口的预期收入折算也会发生较大变化,非常容易引起国内持有人的抛售。特别是,日本国债价格的波动将会极大破坏其安全性神话,大幅度降低日本国债市场的容量,更进一步加剧国债抛售。
从政策选择空间上看,为了有效管理外国投资者对于日本国债市场的巨大潜在风险,日本政府可以采取管制性措施和市场性措施两种方案。管制性措施包括限制外国投资者的持有期限以及交易价格和上限等,但是日本政府一直标榜自由市场经济,而且采取管制性措施的政治和社会成本较高,也不符合当前日本政府大力吸引外国投资者的政策方向。市场性措施中最有效的方法是巧妙设计国债发售结构,分散外国投资者以及外国投资者持有日本国债的类型,从而降低特定外国投资人集中交易特定类型国债所造成的风险。这一方案对于日本政府的吸引力更大。
三、几点思考
一是应该持续关注日本针对自身特殊风险源结构的政策措施。日本国债二级市场规模占世界政府债券市场市值的30%,与美国国债市场相当。但是美国拥有世界性货币霸权,美元信用为美国国债提供了非常重要的支撑。而日本并不具有这样的世界性货币地位,仅靠国内储蓄支撑起如此巨大规模的国债市场,因此日本国债市场风险源结构比较独特。但是目前日本政府并未着力关注自身国债市场的特殊风险结构及应对措施,相关风险措施建设明显滞后。从另外一个角度看,日本政府针对自身国债市场特殊风险结构的政策措施进展,将成为判断未来日本国债风险及收益率曲线的一个重要因素。
二是应该从短期和长期不同角度全面管理国债风险。当前有利于维护日本国债市场稳定的因素主要是长期性因素,包括国内持有人结构、国内储蓄和金融资产规模、政府拥有的巨大海外资产以及未来政府增税空间等。这些因素都能十分有效地降低日本主权债务的长期违约风险。但是必须引起重视的是,这些长期因素对于应对短期市场波动及其恐慌性连锁反应的效果并不大。而外国投资者对于日本国债市场的潜在影响主要是通过短期风险的形式。日本进入泡沫经济时代以来,国债市场的长期稳定使很多人忽视了短期风险。甚至在日本财务省也一度形成了以长期稳定政策来化解短期风险的政策定势。未来日本政府需要转变国债市场风险管理策略,针对长期和短期不同风险特征制定工具,特别是有效利用应对长期风险的政策工具优势,妥善构建短期风险工具。
三是日本政府对于外国投资者购买国债的政策可能会出现微调。日本政府目前对于外国投资者购买日本债券持积极欢迎态度,日本财务省有关部门正进一步开拓海外市场。相比而言,外国投资者对日本国债市场造成的潜在风险尚未引起日本官方足够重视。随着欧洲主权债务危机驱使更多外国投资者购买日本国债,外国投资者对日本国债市场造成的潜在风险将会引起越来越多的关注。届时日本政府很可能会逐步调整对于外国投资者购买国债的政策,甚至在国债期限结构、发售时间等方面进行一定程度的技术调整。财
责任编辑 韩璐
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