时间:2020-01-19 作者:陈新平 周劲松 (作者单位:财政部财政科学研究所、财政部条法司)
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摘要:
在美国陷入深度金融危机后,我国还在大量持有美国国债。截至今年5月底,我国持有的美国国债余额已超8000亿美元,赫然挺立美国全球债主名单的榜首。在当下,对于有2万多亿美元外汇储备的中国而言,无论是继续增持还是减持美国国债,都将面临两难的境地。如果继续购买,不仅要面对美国国债收益率不断走低的现实,还要防范美元贬值而使美国国债严重缩水的长期风险;如果现在大量抛售,不仅一时难以找到合适的买家,还容易导致其市场价格暴跌,使我国蒙受更大的损失。
减持的困境:卖难
全球金融危机爆发后,美国国债的收益率一直处于下行通道之中。目前,其10期国债收益率不足4%。另外,在美国联邦储备局不断下调联邦基金利率刺激经济增长的同时,也连带美国长、短期国债发行利率的一路走低。尤其是今年上半年,美国宣布实施“量化宽松”的货币政策后,更加强化了人们对未来爆发全球性通胀以及美元资产大幅缩水的预期,自然也就激起了国人对投资美国国债安全性的担忧。因此,国内要求减持美国国债的呼声越来越大。但由于我国是美国的头号债主,要在短期内大幅度减持美国国债,几乎是不可能的,即所谓的“卖难”问题:
1.卖给谁。首先,可以肯定的是,买家...
在美国陷入深度金融危机后,我国还在大量持有美国国债。截至今年5月底,我国持有的美国国债余额已超8000亿美元,赫然挺立美国全球债主名单的榜首。在当下,对于有2万多亿美元外汇储备的中国而言,无论是继续增持还是减持美国国债,都将面临两难的境地。如果继续购买,不仅要面对美国国债收益率不断走低的现实,还要防范美元贬值而使美国国债严重缩水的长期风险;如果现在大量抛售,不仅一时难以找到合适的买家,还容易导致其市场价格暴跌,使我国蒙受更大的损失。
减持的困境:卖难
全球金融危机爆发后,美国国债的收益率一直处于下行通道之中。目前,其10期国债收益率不足4%。另外,在美国联邦储备局不断下调联邦基金利率刺激经济增长的同时,也连带美国长、短期国债发行利率的一路走低。尤其是今年上半年,美国宣布实施“量化宽松”的货币政策后,更加强化了人们对未来爆发全球性通胀以及美元资产大幅缩水的预期,自然也就激起了国人对投资美国国债安全性的担忧。因此,国内要求减持美国国债的呼声越来越大。但由于我国是美国的头号债主,要在短期内大幅度减持美国国债,几乎是不可能的,即所谓的“卖难”问题:
1.卖给谁。首先,可以肯定的是,买家不可能是美国政府,因为对于急需花钱的美国政府而言,断然不会提前赎回未到期的国债。其次,也不可能是日、欧等发达国家政府,因为这些国家目前也深陷金融危机之中,它们已经或正准备减持美国国债,所以,不可能从我们手中接过这些烫手的“山芋”。再次,更不可能是那些中小规模的美国国债持有者,如果知道包括中国在内的大债主们都要减持美国国债,其第一反应定会是望风而逃,绝不会坐以待毙。
2.大比例减持美国国债可能引发价格暴跌。作为美国第一大债主的中国,其在美国国债市场上的一举一动都会成为人们关注的焦点。显然,如果大举减持美国国债,必会造成市场恐慌,引发其他国家或投资者的跟风抛售,结果是美国国债市场价格的大幅下挫,无疑,我国将成为最大受损者。
3.退出美国国债市场后外汇投向成问题。前面已经谈到,由于受各种主客观因素的制约,我们不可能从美国国债市场全身而退。即使成功撤退,那么随之而来的,就是收回的巨量美元资金如何处理的问题。以美元形态存放在境外金融机构?显然,这与减持美国国债的初衷相悖,因为一定意义上,持有美国国债与持有美元外汇在实际效果上是等价的。进而,根据“不能将所有鸡蛋放在同一个篮子里”的投资原理,人们自然会提出,应将部分美元形态的资产转换成黄金、其他国家货币以及石油或铁矿石等大宗商品。不错,中国可以作出这样的选择,但前提是相关市场必须要有足够大的容量,并且是有效率的。否则,大规模资金的进入是有障碍的。
首先,进入黄金市场存在障碍。目前全世界的黄金存量大约为15万吨左右,按每盎司1000美元计算,总计4.8万亿美元。这些黄金可分为两大类:一类以金融资产的形式存在,约占总量的40%左右(包括各国官方以战略储备持有的3万多吨,以及民间持有的2万多吨),一类以一般商品的形式存在,约占总量的60%左右。对于前一类黄金,在金融危机期间,其持有者一般都没有减持的愿望,因此,我国难以大规模购进此类黄金。对于后一类黄金,因其流动性不高,更不宜大批量购进作为官方储备。另外,每年的增量黄金大约是2600吨,约计830亿美元,即使全部购入,所能用去的外汇储备也是很少的。在存量黄金难以批量购进的情况下,增量黄金又太少,所以,黄金不是最佳选项。
其次,购入其他国际硬通货存在问题。为了减少大量持有美元资产而带来的损失,在理论上,可以通过分散持有欧元、英镑、日元等其他国际硬通货来规避风险。但现实中,在发生国际金融危机后,除了这些货币本身具有的内在贬值倾向外,同时,还由于危机期间很多国际资本都将美国当成“避风港”,纷纷聚拢到美国,致使这些货币相对美元不升反跌,因此,大量持有非美元硬通货也不能解决我们面临的根本问题。
第三,进入石油、铁矿石等大宗商品市场时也面临困境。近10年来,随着经济实力的不断增强,国内资本走出去的动力越来越大,但由于屡遭国际资本的围追堵截,多宗并购境外石油、铁矿石企业的交易都折戟沉沙。至今,我国在绝大多数商品市场上都缺乏定价权。多年来,不得不面临“买时昂贵卖时贱”的尴尬局面。如果这种局面不打破,那么,想通过进入国际大宗商品市场来纾解我国巨额外汇储备的困境,恐怕会事与愿违。
增持的困境:买难
通过前面的分析可知,由于存在种种制约因素,目前中国要大规模减持美国国债并全身而退,基本上是做不到的事情。但当美国经济仍在谷底徘徊,全球经济复苏前景不明的情况下,继续增持美国国债,不仅有悖常理,而且还面临着强大的国内舆论压力,即存在所谓的买难”问题:
1.增持美国国債,将面临美元资产巨幅缩水的风险。金融危机爆发后,为了刺激国内经济的复苏,美国不断下调其国内利率水平。目前,美国联邦基金利率被锁定在0-0.25%之间。即便如此,美国的经济形势仍不见大的起色。由此可见,刺激美国经济,单凭传统的、下调利率水平的货币政策显然难以奏效。在此情况下,美国祭起了“量化宽松”的货币政策大旗。从美联储宣布收购3000亿美元长期国债开始,就等于向世界表明,美国政府并不担心财政赤字货币化的遺害问题,至少还排不到其议事日程当中。钱,只有钱,才能救美国于水火之中。美国今天不断向市场大量“注水”(投放货币),就是为明天爆发通货膨胀埋下了种子。此时,如果我们还大量增持美国国债,无疑要承担美元资产价值被不断稀释的风险。
2.持有美国国债数量越多,我国被“绑架”的程度就越深。自从次贷危机发生后,美国政府多次出台了大规模的金融拯救计划及经济刺激方案,而推出这些计划或方案所需资金,在形式上主要是靠增发国債来解决的。实质上,美国政府目前的融资模式,只不过是在用左手发行的国债,交换右手印制的美元而已。财政赤字货币化会引发通货膨胀,这是尽人皆知的常识。因此,可以说,美国政府是在用发国债玩障眼法,试图绕过美国全球债权人的目光,最终达到通过通货膨胀减轻其债务负担的目的。具有讽刺意义的是,当发展中国家或新兴市场经济国家发生金融危机后,美国会通过国际货币基金组织,要求这些国家采取压缩财政赤字、提高利率的办法来恢复经济的增长。而当美国自身出现问题后,则反其道而行之,大搞赤字财政,猛降利率水平。可以预期,如果美国不改变现在的消费习惯,调整经济增长模式,那么,仅靠“注水”是不能解决经济中的根本问题的。而对美国的债权人来说,持有美元资产越多,那么,被疲弱的美国经济“绑架”的程度就越深。
3.危机期间,购买美国国债十分被动。当我国外汇储备突破2万亿美元大关之后,如何在保证“安全性、流动性、收益性”的原则下运用外汇储备就成了一个十分棘手的问题。目前,我国外汇储备的主要运用方式有:通过中介投资机构向国有商业银行增资,通过主权财富基金实施海外股权或财务投资,直接购买美国国债或其他资产。如果按投向划分,那么,我国绝大多数的外汇储备都投向了以美元计价的资产,而在美元资产中,美国国债又占了1/3以上,因此,美国国债对我国外汇储备运用的安全性具有决定性的影响。尽管这次金融地震的“震中”就在美国,但由于美国仍然是全球经济实力最强大的国家,“震中”却成了相对安全的地方。事实也确实如此,金融危机爆发后,大量资金都流向美国,国际资本纷纷将美国当成“避风港”。危机中,美元的快速升值,美国国债的异常走俏,道理就在于此。在正常国际经济环境下,由于美国国债市场容量大,便于大规模资金的运作,所以,此时购买美国国债有其主动性。但在美国爆发金融危机后,出于外汇储备资产安全性的考虑,只能被动地增持美国国债。
摆脱困境的对策
对于美国国债,主张减持者有之,主张增持者亦有之。前者认为,只有减持,才能避免更大的损失,表现出的是壮士断腕的气概;后者认为,除了继续购买,别无选择,表现出的是无可奈何的消极态度。为了摆脱当前的困局,除了要从微观层面、战术角度对美国国债头寸进行相机调整外,还要变被动为主动,从宏观层面、战略的角度找到应对措施。
1.有条件地减持或增持美国国债。目前,我国半数以上的外汇储备都是以美元资产的形式存在的,在美国实施“量化宽松”的货币政策下,就相当于中国以近乎零的利率将钱借给美国使用,这是世界历史上不曾有过的现象。在恢复经济的过程中,美国赤字货币化的规模越大,时间越长,其经济转型的难度就越大,中国所持美元资产严重缩水的可能性也就越大。事实也表明,美国拯救金融危机时最倾向的招数只有两个:一是印刷钞票,二是发行国债。所以,为了自身利益计,中国必须要向美国严正地表明立场:中国不能保证一直都这样慷慨地借钱给美国,如果美国的赤字规模超过某个临界点,那么,中国就将抛售一定数量的美国国债作为回应。尤其是当美国人自信地认为中国找不到摆脱“美元陷阱”的途径时,中国更应使自己的威胁变得“可置信”一些。从战术上看,在全球金融危机的背景下,约束美联储的印钞边际倾向和美国财政部的发债规模,是保护美元资产安全的最优选择。同时,在某些情况下,出于战略上的考虑,我国还可以增持美国国债,但绝不能放弃要求美国削减债务规模与控制货币发行量的主张。因为这是在双方经贸联系日益密切的背景下,实现共赢的必要条件。
2.将美国国债转换成美国商业机构的股权。自美国发生次贷危机以来,对一些面临倒闭的大型商业机构(如银行、保险公司、投资银行以及汽车公司等),美国政府都采取了注资入股的拯救措施。目前,这些获得注资的商业机构,大多都已渡过了生存危机,有些机构为了减少来自政府的干预,正不断从政府那里提前赎回其股本。因此,我们为了回避过度持有美国国债所隐藏的风险,可以与美国政府协商,用部分美国国债交换美国政府所持有的商业机构的股权。在具体操作上,为了避免市场的振荡,可考虑通过内部转换机制,中美两国可直接实施美国国债与美国商业机构股权的对换交易。交换时,不能以这些商业机构股权的现时市场价格为准,而应以美国政府收购这些股权时的成本加适当的溢价成交。通过这种交换,美国政府可提前赎回部分国债,而中国则获得了对美元资产进行结构调整的机会。中国在获得美国商业机构的股权后,可将其交由中国社保基金或其他信托机构代为管理。对中国而言,获得美国商业机构的股权,尤其是金融机构的股权还具有战略上的意义。在正常情况下,美国对中国入股美国金融机构设置了很高的门槛与制定了严格的限制,而金融危机的爆发,则给中国提供了相应的机会。建设区域国际金融中心,实现人民币的国际化等都是中国未来的战略目标,而通过入股美国的大型国际金融机构,就能比较容易地获取对中国参与未来国际金融竞争有用的信息。总之,此时入股美国金融机构,主要目的不是为了抄底或短期的财务收益,而是出于更长远的战略考虑。
3.将部分外汇储备转化为人力资本储备。对正处于经济发展转型期的中国而言,提高自身的科技自主创新能力是落实科学发展观,实施可持续发展战略的一个重要组成部分。而科技创新的关键又在于人才的培养及人力资本的战略性储备。当前,为了避免外汇储备过多集中于美国国债而带来的风险,人们惯常想到的办法就是将部分外汇储备转化为石油、矿产以及黄金等战略物资储备,而忽视了以人力资本为核心的人才储备、技术储备等。相对于战略物资储备,人力资本储备才是更高层次的储备,意义更大。无论是石油、黄金,还是金融资产,其价值都会随市场而上下波动,而紧跟国际科技潮流的人力资本储备却可以真正做到保值和增值。21世纪,国家的竞争,归根到底是人才的竞争。所以,我国应充分利用人力资源丰富的优势、外汇储备充裕的条件,通过制定科学的海外人才培训规划,有计划、有步骤地将各行各业的人员派往海外进行培训。
4.扩大跨境国际贸易人民币结算业务范围。美元作为国际上主要的结算货币与储备货币,在理论上,有其绕不过去的“特里芬”难题,而此次国际金融危机更使这一难题变得越发严重。这正好为我国实施及扩大跨境贸易人民币结算业务提供了一个良好机会。目前,我国的经济总量已在全球排名第三位,综合国力呈加速上升趋势。可以预见,随着我国经济的持续稳定增长、人民币的逐渐走强,跨境贸易人民币结算业务会受到越来越多贸易伙伴的欢迎。在现行的国际贸易结算中,美元占有绝对的主导地位,所以,世界主要大宗商品都是以美元计价的。如果美元贬值,那么,所有开放度较高的国家和地区,都将面临着输入型通货膨胀的压力。相反,如果以币值坚挺的人民币作为结算货币,则意味着中国贸易伙伴所面临的汇率风险可得到有效的控制,这也是所有实体经济所乐于见到的。因此,随着跨境贸易人民币结算业务范围的不断扩大,中国外汇的储备规模也可相应地降低,进而减少对美元资产的持有量。
5.转变经济增长方式。虽然以美元为主导的国际货币体系有着各种各样的弊端,但这并不必然导致持有如此巨额的外汇储备。我国远超出正常需要而持有的外汇储备,主要是长期以来经济增长过度依赖外需拉动而导致的。在人们的思维定势中,要保增长、保就业,就离不开出口,在经济低迷期更是如此。所以,在一定时期内,我国外汇储备规模进一步膨胀的基础仍将存在。为了从目前的“美元陷阱”中走出来,必须转变经济增长方式,即经济增长要由过去主要靠出口、投资拉动,逐步向消费、投资、出口并重的方式转变。
6.人民币的国际化。人民币的国际化就是要实现人民币的完全可自由兑换。改革和完善现行的国际货币体系是我国的一贯主张,人民币国际化的直接目标是实现国际货币体系的多元化,以改变美元一家独大的局面。当人民币成为主要国际货币之后,我国对外汇储备的需求自然就会大幅下降,也就化解了外汇储备越积越多的压力。人民币的国际化应该是先周边化、再区域化,最后才是国际化的过程。在这种先易后难的过程中,我们可以积累一些管理国际货币、控制国际资本流动的经验。但在人民币国际化的过程中,需要向外界表明的态度是,人民币的国际化并不谋求取消或取代任何一种现行的国际主要货币,而是为稳定国际金融秩序尽一份责任。而一些主要国家也要认可中国的这份责任,并承认中国应享有的权力。
责任编辑 赵军
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“特里芬”难题
“特里芬”难题,也称“特里芬悖论”。1960年,美国经济学家罗伯特·特里芬在其《黄金与美元危机——自由兑换的未来》一书中提出的布雷顿森林体系存在着其自身无法克服的内在矛盾:“由于美元与黄金挂钩,而其他国家的货币与美元挂钩,美元虽然因此而取得了国际核心货币的地位,但是各国为了发展国际贸易,必须用美元作为结算与储备货币,这样就会导致流出美国的货币在海外不断沉淀,对美国来说就会发生长期贸易逆差;而美元作为国际货币核心的前提是必须保持美元币值稳定与坚挺,这又要求美国必须是一个长期贸易顺差国。这两个要求互相矛盾,因此是一个悖论。”正是这个“难题”决定了布雷顿森林体系的不稳定性和垮台的必然性。根据“特里芬难题”所阐述的原因,美国以外的国家特有的美元越多,由于“信心”问题,这些国家就越不愿意持有美元,就会抛售美元。从1971年美国政府宣布美元与黄金固定价格脱钩的“尼克松震荡”开始。布雷顿森林体系就开始瓦解。直到今天国际货币体系的改革也没有解决好“特里芬难题”。
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