一、引言

近年来，我国经济形势总体较好，但经济发展面临的国际环境和国内条件都在发生深刻而复杂的变化。从国际来看，世界经济增速放缓，国际金融市场震荡，不稳定不确定因素明显增加，外部输入性风险上升。从国内来看，我国经济下行压力加大，消费增速减慢，有效投资增长乏力，实体经济困难较多，金融等领域风险隐患依然不少。这些问题是前进中的问题，既有短期的也有长期的，既有周期性的也有结构性的。因此，我们要增强忧患意识，抓住主要矛盾，有针对性地加以解决。面对我国宏观经济下行压力加大的情况，企业财务理论体系也应该做出必要的思考、修正和完善，将压力变为动力，为推动经济高质量发展做出更大的贡献。

“成长性”是财务的理论前提假设与企业追求的主要目标，也是构建财务理论的基础。但是，经济下行压力加大使得部分企业面临生存危机，动摇了构筑于经济持续上行、企业持续成长等隐含前提之上的经典企业财务管理理论的假设基础。因此，在经济下行压力加大的理财环境中，现行财务理论的缺陷与不足非常明显。着眼于此，从企业财务理论和实际操作的角度提出一套理论解读与实用对策，构成了写作本文的基本动机。

本文首先从宏观经济、资本市场以及企业自身三个方面梳理了经济下行压力加大情况下理财环境的特征。在此基础上，结合主流财务管理理论以及全球金融危机之后财务管理理论的新发展，从公司财务战略、企业估值、企业投资、融资与资本结构、逆周期并购重组和市值管理等六个方面提出了财务管理体系转型的要点。

二、经济下行压力下理财环境的主要特征

（一）宏观经济方面

1.目前经济下行压力加大既有周期性的因素也有结构性的因素。近几年，我国国内生产总值（GDP）的年增长速度由10%以上，逐渐降至2018年的6.6%。其中，除了经济体量上升的影响外，一方面，美国、欧盟等发达经济体和巴西、俄罗斯等金砖国家均面临经济下行的压力，因此中国也承受了较大压力，体现了周期性的特点；另一方面，我国传统制造业表现下滑与高端制造业、服务业等行业快速发展形成对比，也体现了我国经济正在经历新旧动能转换的结构性特点。

2.内外部压力交互作用使得经济形势较为复杂。国际环境方面，美国挑起的经贸摩擦加剧了外部环境的不确定性，对外贸进出口业务造成不利影响。国内方面，我国面临经济结构调整以及“去产能”、“去杠杆”等供给侧结构性改革措施带来的阵痛效应，投资和消费增速有所回落，面临较大压力。

3.宏观政策逆周期调节，保障经济平稳运行。面对复杂的内外部环境，我国宏观政策发挥逆周期的调节作用，积极的财政政策加力提效，着力减税降费、补短板调结构；稳健的货币政策松紧适度，在保持流动性合理充裕的同时，坚持不搞“大水漫灌”，稳步推进结构性去杠杆等措施，对信贷供给的增加也更多面向民营和小微企业，体现了鲜明的结构性导向。

（二）资本市场方面

1.金融机构不良贷款压力加大。全球金融危机之后的信贷刺激政策在大幅提升政府和企业杠杆的同时，也给银行等金融机构带来了不良贷款的压力。2018年三季度末，我国商业银行的不良资产规模达到2万亿，商业银行不良贷款率1.87%。2018年第四季度不良贷款率有所下降，但不良贷款的压力仍然较大。因此，银行等金融机构向企业提供贷款可能更为谨慎。

2.债券市场处于牛市，股票市场估值处于历史低位。复杂的宏观环境使得投资者对风险的偏好下降，债券市场处于牛市之中。然而，并非所有债券均受到追捧。一方面，无风险利率、高等级信用债利率持续走低；但另一方面，低等级信用债的中长期利率走高、利差持续走阔，民营企业通过债券融资仍然十分不易。股票市场近年波动较大，经过大幅调整后目前的估值已处于历史低位，金融风险总体可控，资本市场韧性增强。

（三）企业理财环境方面

1.需求结构调整，传统制造零售企业收入增长面临较大压力。我国当前正在经历消费需求升级，教育、娱乐、交通、通讯、医疗保健等方面的消费快速增长，迅速崛起的电商给传统零售企业带来冲击，而高企的房价也挤压了消费者在其他方面的支出，这些都使得需求结构发生了明显调整。多数传统制造业企业的营业收入增长受到了较大的冲击。

2.成本上升，企业利润受到挤压。一方面，随着资源环境的约束日益强化，“人口红利”逐渐衰退，劳动力成本大幅上升，原有的比较优势已明显削弱；另一方面，全球大宗商品价格的剧烈波动使得原材料价格也处于大幅波动之中，增加了生产成本的不确定性。因此，依靠简单扩大劳动力和其他要素投入来驱动发展已经行不通。

3.企业尤其是民营企业仍然面临融资难融资贵问题。金融机构迫于不良贷款率提升的压力，在提供信贷时，对于信息不对称程度和信用风险均相对较高的民营企业会更加审慎。债券市场虽然处于牛市，但主要是对政府债券、高评级债券和短期债券有利，对于大多数评级较低的民营企业来说，其公司债不管是利率还是信用利差都在升高。尽管政府已经出台多项政策，但民营企业融资难题的根本解决还有待时日。

三、经济下行压力下的企业财务体系转型思考

当前主流企业财务理论主要建构在对称信息、有效市场、理性经济人等基本假设之上，而这些财务学假设的内在前提在于宏观经济是持续上行的，企业是持续发展壮大的。宏观经济下行和企业经营危机则基本上不在主流财务管理的假设范围之内。比如，从现金流折现（DCF）估值技术、净现值（NPV）计算等财务管理核心原理的构造和使用中不难发现，只要涉及到未来经济利益流入的估计，财务学原理通常都会为这种未来经济利益的流入赋予高低不等的增长率或成长性。

其实，经济上行理财环境这一内在前提还说明了主流财务管理理论主要是建构在经济稳定、市场成熟的均衡状态下的静态分析。这种分析方式通常假设外部环境等因素是固定不变或遵循某种既定趋势发展的，将时间和变化的过程完全抽象。这种分析假设大大简化了财务理论分析的复杂性，但同时也就大大降低了财务理论对财务实践的指导性。当然，随着经济学、金融学、企业管理等学科的纵深发展以及各个学科之间的交叉融合，已有理论观点试图打破这种静态分析模式，权变地考虑外部环境以及企业自身发展等对财务战略的影响。

1.企业生命周期理论。该理论通常将企业的生命周期划分为包括初创期、成长期、成熟期和衰退期等阶段，并描述企业在不同阶段的特征（伊查克·爱迪斯，1997）。企业财务应该在企业各不同阶段，匹配与其特点相适应的战略方针、融资规划、资源配置、组织结构和财务战略。这种对企业财务管理的动态分析和把握是有益的，但是该理论体系在财务管理分析中引入的变化因素主要局限于企业自身的发展阶段（例如，Berger和Udell，1998），并未充分对接外部经济环境的变化。而且从理论构建而言，成长期与成熟期的财务管理策略分析较多，而对企业处于衰退期时财务理论与策略的研究实在贫瘠。

2.宏观经济周期学说。经济周期将宏观经济的运行分为繁荣、衰退、萧条和复苏四个阶段，以此来反映经济运行的规律（Hicks，1959）。由于经济周期的不同阶段表现出不同的经济特征，这就客观上要求企业采取不同的财务战略，如在繁荣阶段采取更为扩张的财务战略；在衰退阶段采取收缩规模、减少风险投资等财务战略；在萧条阶段，则应维持现有规模不再减少，并适当考虑一些低风险的投资机会。宏观经济周期学说为企业根据宏观经济状态调整财务管理战略提供了重要启示，但是这一理论观点本身只是刻画了总体经济状况在不同阶段中的特征，仍然属于宏观经济学的范畴，而对宏观经济状况与企业财务管理理论体系与策略的结合依然缺乏深层次的探讨。

3.金融危机环境下的企业财务理论。上世纪后期以来的几次危机，尤其是2008年的那场全球性金融危机引发了理论和实务界对于主流财务管理基本假设和核心原则的广泛质疑。行为财务理论、行为金融学等新兴理论带着“有限理性”、“非理性”等放松的经济人假设，以及羊群效应（Scharfstein和Stein，1990）、动物精神（乔治·阿克洛夫和罗伯特·希勒，2009）、群体极端行为（Moscovici和Zavalloni，1969；Myers和Lamm，1976）等心理学观点以更为强势的姿态走入人们的视线。李心合（2014）提出，金融危机时期，随着资产价格的缩水以及公允价值计量的广泛使用，企业根据报表计算的资产负债率会随着资产价值的减少而大幅增加，财务管理的目标应该从利润最大化转变为负债最小化，以修补破损的资产负债表。相较于经济周期理论，金融危机下的企业财务理论更加深入地探讨了宏观环境变化对于企业财务理论的冲击。但是这些理论观点对于宏观环境与企业财务决策的阐述主要基于金融危机背景，高杠杆和次级贷款等金融方面的原因导致了这种危机。我国当前经济运行主要矛盾是供给侧结构性的，必须坚持以供给侧结构性改革为主线，不能简单复制基于金融危机应对的财务理论与策略。

综合以上分析，本文认为，企业财务理论与实操策略需要进一步情景化、内容细化与增强实用性。本文主要从财务战略、企业估值、企业投资、融资与资本结构、逆周期并购重组和市值管理等六个方面，分别对此进行阐述。

（一）系统性架构在逆周期宏观调控政策下的企业财务战略

财务战略是为适应公司总体的竞争战略而筹集必要的资本，并在组织内有效地运用与管理这些资本的方略（Bender和Ward，1999）。作为一种前瞻性和全局性的议题，企业战略首先要表达的是企业对未来发展持有的基本态度与价值取向。当前我国宏观经济的政策方向是发挥好逆周期调节作用，保持经济运行在合理区间，进一步稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资和稳预期。企业应积极关注国家政策，实行与之相适应的企业财务战略。其逻辑要点应该包括：（1）整体上把握财务战略方向，而不是模块化地思考财务战略议题。现行财务管理的几个主要模块——企业融资、企业投资和业务经营等之间是相对割裂的（汤谷良和张守文，2015），即在每一个模块内，企业通常根据该领域的收益和成本来进行孤立的财务决策。企业需要改变这种思维方式，从财务整体战略出发思考问题。（2）在经济下行压力下，企业财务战略不应一味保守观望，而应积极地遵循逆周期原则。逆周期宏观调控政策区分了产业重点，并提供了融资便利与税收减免等多种优惠。面对这类经济措施，企业财务战略应顺势而为、积极主动。（3）当前我国政府出台的积极的财政政策和稳健的货币政策，并非一味通过向市场投放大量资金来解决经济增长问题，而是与此同时要继续坚持供给侧结构性改革，推动经济高质量发展，是一套多重目标引领和系统思维指导下的政策组合。这要求企业在财务战略上，要通过逆周期的财务资源配置动态调整，驱动企业的转型升级尤其是盈利模式创新，并促进企业资本结构日趋合理，巩固企业流动性。（4）企业财务战略任何时候都应该服从于整体战略，同时与企业内部的其他战略保持衔接与匹配。在下行压力下，财务战略更应注重与企业战略保持互逆性关联。比如，战略规划在原则上要求企业不能实施短贷长投，其实经济上行的环境中，在企业保有较大现金储备的条件下，较小幅度的短贷长投也是可以接受的；但是在经济下行压力下，就绝不可实施短贷长投。又比如，在经济下行压力下，企业如果拟实施产品结构重大调整的转型升级，就需要财务管理提供强大的“后台”支持，企业流动性与现金储备需要保持较强的“定力”，资本结构也要保持弹性，以应对可能产生的业务风险。还比如，公司在资产投资、研发支出等方面风险较大时，应该互逆性地保持相对较低的负债率。上述互逆性都是企业财务战略与企业内部经营战略作出的相互匹配的战略安排。

综合上述分析，企业必须系统思考经济下行压力下的理财环境，以及国家逆周期宏观调控政策的综合性影响。经济下行压力下企业的财务战略，应该是一套与逆周期宏观调控政策相配套，支持企业整体战略，同时与企业内部其他战略保持衔接与匹配的财务政策组合。

（二）在经济下行压力下理性维持企业估值的“定力”

财务管理以公司价值最大化为目标，估值也就成为企业财务决策的重要标准，估值模型与参数的探究也成为了企业财务理论的核心内容。尽管企业市场价格不等于企业估值，但是企业股价的持续下行会严重打压资本市场、投资者信心，继而直接打压企业估值结果。

理论上，股价是企业经营管理能力、竞争力、治理能力、业绩水平等的综合反映，也是投资者在综合了市场走势、企业经营业绩后，对企业价值的预判。现行财务上对企业估值的考虑总是离不开“成长性”这个关键词。然而，在经济下行压力下企业业绩普遍不佳的情形下，财务体系如何保持价值预判的定力，理性预估企业价值，是个极具挑战的问题。为此，本文提出经济下行压力下企业估值的主张如下：（1）尽量不要单纯使用市盈率（P/E）、市净率（P/B）或者市销率（P/S）等“单期估值模型”进行估值。因为下行压力下，市盈率、市净率等指标都是低迷的，加之企业的盈利水平也处在低位，或者资产减值金额也较大，所有这些都会直接扣减企业净资产水平。（2）估值参数的选取，比如“盈利规模”既不能采用本企业实际数，也不宜采用行业平均水平，更不能采取标杆企业水平。（3）估值模型最好采用现金流折现（DCF）模型，或者剩余收益折现模型。实体经济企业对于自由现金流折现（DCF）估值技术的使用更能够彰显公司价值的本源。（4）即使采用DCF模型估值，也不应该采用简单的直线折现模型，而应该合理运用适用于盈利不稳定企业的多阶段DCF估值技术。（5）在不连续、不稳定的估值模型确定以后，需要结合经济环境对估值参数进行判断把握。比如对资本回报率、加权资本成本（WACC）中的贝塔系数、未来预计盈利、自由现金流（FCF）、预期年限等参数的选取都需要特别考量。

另外，已经有一系列研究证据表明投资者的预期、信心等心理因素，以及羊群效应、群体极端行为等行为财务议题，都会影响资产定价与股市走势。在经济下行压力下，资产价格下跌，投资者信心受挫，此时很需要财务估值原则深度嵌入，传递理性价值信息，增强市价的正能量，纠偏投资者预期。换言之，财务估值要有理性引导投资者预期的功效。

以上估值要点分析，既适合于企业股票的估值，也适合于企业债券或贷款信用评级。

（三）加大长期负债融资的比例，细化资本结构、稳定债务风险

企业融资方式及资本结构等议题无疑是财务管理内容体系中的重中之重。回顾经典财务理论，企业各种融资方式选择及其资本结构优化主要是基于资本成本和融资风险大小的分析。在经济下行压力下，资本成本与融资风险依然是重要的决策基础，但不是最重要的决策因素，最重要的是能不能融到资金。融资资本成本的测算与评价的前提是企业融资很便利，基本不存在“融资难”，只存在“融资贵”或“条件苛刻”。

区别于经济上行的理财环境，经济下行压力下的企业融资决策原则应该包括：（1）由于市场信心不足，除了定向增发募集资金等稳健方式外，企业应该放缓IPO与股市再融资计划。（2）可以推进可转债、优先股、次级债、可交换债等的融资。（3）企业应该主要采取长期银行贷款、发行长期债券等方式，积极拓展长期负债融资规模，实现低成本、低风险、程序便捷的融资，并可以由此实现一定规模的现金储备。

现行财务理论中的融资优序理论在探讨融资工具的选择顺序时，表述为优先选择企业留存收益的内源融资，然后债券融资，最后是发行股票的外部融资（Myers和Majluf，1984）。本文的“改良的融资优序原则”，强调筹资优先顺序是长期负债、内源融资，最后是股票融资。这个原则应该是针对经济下行压力下的企业融资原则。

企业财务理论一直特别关注企业资本结构的动态优化。在理论上，企业的资本结构通常是用负债比总资产的资产负债率或者负债比净资产的杠杆率等指标来衡量的。较高的资产负债率一般被认为代表着较为激进的融资结构或杠杆比率，意味着较大的财务风险。“降杠杆”与“防风险”是经济下行压力下宏观经济政策的关键词。

现阶段，落实降杠杆、防风险的财务原则应该包括：（1）要区别“有息负债”与“无息负债”对企业杠杆与财务风险的影响。以万科为例，根据万科2018年的年报，其2016～2018年的资产负债率分别为80.54%、83.98%和84.59%。基于此，很容易得出结论：万科的资本结构不尽合理，负债过高，具有很高的财务风险，应该大幅降低杠杆。然而事实未必如此。万科大多数负债属于无息负债，而有息负债与无息负债对企业风险的影响肯定大相径庭。（2）如前所述，经济下行压力下企业应多安排长期负债融资。这就是说，财务杠杆的结构安排还要区分流动性有息负债与中长期有息负债的影响。（3）对财务杠杆的考虑还要考虑盈利能力的大小。比如使用EBIT或EBITDA与利息的倍数来衡量企业财务风险大小。无视盈利能力，单纯通过负债率来判断财务风险，肯定是有偏颇的。（4）财务杠杆与资本结构还必须考虑现金流或自由现金流（FCF）的规模来进行判断与设计。如果企业保有大规模的现金储备，或大额度的自由现金流，即使有较高的负债水平，企业在财务上依然有很强的风险掌控能力。（5）财务杠杆的动态调整，必须兼顾企业的资产结构与资产流动性。在无视资产结构，尤其是那些没有流动性的资产（比如合并商誉）在总资产当中的比重的前提下讨论财务杠杆，是非常片面的财务杠杆主张。

（四）制定紧盯国家产业政策的企业投资策略，在企业资本预算中嵌入更多的实业经营、商业模式的内涵

主流财务理论体系主要构筑于新古典主义经济学的分析范式以及个体主义方法论的基础上，强调自由市场，排斥政府干预；注重企业利益，忽视政府等外部力量的影响。反映在企业财务投资方面，财务上的资本预算仅仅针对资本项目本身判断净现值（NPV）是否大于0或者投资回报率是否高于项目的内含报酬率（IRR），仅仅将项目能否提高财务资本回报率或者股东收益作为投资决策是否可行的标准。

在经济下行压力下，实体经济企业在进行投资等资源配置活动时，如果单纯将投资项目的净现值、投资报酬率等财务指标作为决策依据，可能是不理性的投资规划。与前述的企业估值类似，在经济下行压力下很多投资项目的盈利前景不明、投资效益堪忧。这个时候的资本预算必须优先考虑宏观政策等外部因素，使得企业的资源配置活动与产业政策相配套。宏观层面，目前经济下行压力加大既有周期性因素，也有结构性因素，我国经济仍然处于新旧动能转换、由高速发展向高质量发展的转型期。立足企业微观层面，由于产业政策一般包含产业扶持计划、财政投融资、货币手段、项目审批制度等多种配套措施，必然会影响企业所投资项目的成本、融资以及未来的发展前景。投资于国家政策支持的产业能够享受相对更低的融资成本，享受税收优惠以及政府在资金等诸多方面的扶持，因此具有更好的前景。当前，我国产业政策的重点有高端装备制造业、新能源新材料产业以及先进制造业和现代服务业的深度融合等，实体企业在进行投资等资源配置活动时，应该与上述产业政策紧密结合。

（五）积极推进逆周期并购与资产重组

面对经济下行压力，顺周期的财务战略一般强调缩减外部投资、专注主业经营、维持简单的再生产、采取防守的姿态以避免精力过于分散。但此时资产价格普遍下降，并且一些企业出于盘活资产、套现等目的，一般都会加快企业出售和资产处置，这为企业低价并购、实现企业扩张提供了良机。实际操作中，不少企业持有“买涨不买跌”的并购心理，经常不能抓住资产被低估的机会积极推进资产购置和并购。事实上，如果实行逆周期并购，此时收购的股权或资产的盈利能力和升值空间会在下一个经济上行时期显现出来，是一种低成本扩张与谋利的财务逻辑（汤谷良和赵玉涛，2009）。

基于此，现阶段我国有实力的企业应该积极推进逆周期并购，并在此过程中注意以下要点：（1）逆周期并购应服从于企业战略，以增强核心竞争力、取得或维持企业在行业中的领导地位。企业在实施“买、买、买”的过程中应首先基于宏观经济政策、产业特征、自身优势等多种因素进行综合考量。在企业总体发展战略的指导下，择优判断企业应采取直接投资经营还是并购投资扩张，抑或是两者兼有之的投资方式，以夯实行业地位与竞争力。（2）把并购与企业的转型升级结合起来。实业并购绝非简单的资本运作，一定要注意自身实业经营的“补短板”。多数企业要能够在补短板的同时，利用新兴制造技术降低企业生产成本，实现企业向高质量发展的转型。（3）坚持并购扩张与资产处置的结合。这类资产处置既包括对企业现有的低效资产与业务的处置，也包括对并购标的中低效资产与业务的处置。资产贵在流动，股权贵在重组，通过对现有过剩产能、低效业务以及低效资产的处置，把获得的资金投资于产业政策所鼓励和企业核心竞争力所需要的业务。（4）由于资本价格偏低，企业应力推股权收购与杠杆收购，尽力避免现金收购。（5）注重企业存量资产之间、各业务板块之间在收益能力、抗风险能力、流动性等方面的互补性以实现收益平滑与风险分散。

（六）加强企业市值管理，稳定资本市场对企业的预期

一个重视财务价值管理的企业，必须密切关注其价值在资本市场的表现，对企业的市值进行管理。对于上市公司而言，作为财务管理的常规职责与任务，市值管理即基于公司市值信号，综合运用多种价值经营方法和手段，既要确保公司市值充分反映公司价值，也要适时依据公司市值水平与趋势做出理性的财务与经营决策，实现公司价值的持续与动态优化。比如，企业应该在股价高位时实施融资决策，而在股价低位时进行投资。简而言之，“高位融资，低位投资”就是市值管理的基本原则。

面对经济下行压力，企业市值管理的几个具体的策略要点包括：（1）企业应该对市值进行常规化、制度化的测算与分析，关注和掌握企业市值的波动情况，设立正常波动范围和非正常波动预警。企业还应通过积极主动的信息披露与投资者沟通，重视投资者的信息需求。尤其是在股价低迷时，更应该主动地披露反映企业未来良好前景的信息，使投资者增加对企业未来的认知，进而增强对企业健康发展的必要信心。（2）将企业的财务安排、战略行动与市值监控结合，在市值波动达到企业设置的非正常波动预警时，有针对性地采取股票回购、大股东增持等相关措施促进股价理性回归。（3）股价走低时，有条件的企业还可以较大幅度地实施现金股利分红，通过向市场传递公司发展趋势良好、现金和分红能力充足等信号，达到提振股价的目的。

四、基本结论

面对经济下行压力，企业财务体系需要做出应有的思考、修正和完善。本文的研究结论主要包括：

第一，企业的财务战略应该结合逆周期宏观调控政策和企业总体战略进行系统性的架构。第二，财务估值应该具备理性引导投资者预期的功效，在经济下行压力下，企业估值应维持“定力”。第三，企业应该结合资本市场中的各种融资政策和融资工具的表现，在政策有放松时，适当加大长期负债融资的比例。在对企业资本结构进行动态优化时，细化资本结构，区分有息负债与无息负债，短期负债与长期负债对企业杠杆与财务风险的影响，结合企业流动性进行融资，稳定债务风险。第四，企业进行投资决策时应该紧盯国家产业政策，并在企业资本预算中嵌入更多的实业经营、商业模式的内涵。第五，有实力的企业应抓住资产价值普遍被低估、一些企业加快资产出售与处置的机会积极实行逆周期并购，并坚持并购扩张与资产处置的有机结合。最后，上市公司应通过多种措施加强市值管理，以稳定资本市场对企业的预期。

Increase of Economic Downward Pressure and Transformation of Financial Management

TANG Gu-liang，WANG Yi

Abstract：Under the current circumstance that China̕s macro economy downward pressure has increased，theory and practice of corporate financial management must change.We put up with six key points based on which changes of financial management system should be made.First，corporate financial strategy should be established systematically under the guidance of macro-control policies.Second，firm value under the downward pressure should not be over underestimated.Third，firms should increase the proportion of long-term debt in period with downward pressure，and should consider the different impacts of different types of liabilities when analyzing capital structure.Fourth，investment strategy should be formulated depends on industry policies.Fifth，firms should actively perform counter-cyclic M&A as well as assets restructuring.Last，firms should empathize market value management to stabilize market expectations.

Key words：economy downward pressure；financial environment；financial management；trans-formation of financial management

（责任编辑 周愈博）

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