张雪莹，山东财经大学金融学院教授，博士生导师。研究方向为固定收益证券、货币政策与金融市场、金融工程等。主持国家自然基金、教育部人文社科基金等课题。在《金融研究》《数量经济技术经济研究》等期刊发表论文多篇，出版专著、教材等10余部。

刘茵伟，山东财经大学金融学院硕士研究生。研究方向为债券定价与资本市场。在《投资研究》等期刊发表论文。

一、研究背景

债券市场是我国资本市场的重要组成部分。构建发达、高效的公司债券市场对于实现企业融资渠道多元化、促进国民经济的稳定增长具有重要意义。长期以来，我国债券市场存在“刚性兑付”的现象，导致资金流向存在隐性担保的行业和企业，加剧资源错配、产能过剩、中小企业融资难融资贵等一系列经济顽疾，也增加了金融体系的整体风险。2014年3月我国第一只公司债券违约，开始逐步打破债券“刚性兑付”惯例。其后受宏观经济增速放缓、供给侧结构性改革、金融去杠杆政策及债务到期高峰等因素的影响，债券违约案例大幅增加。根据Wind数据库，2018年，债券违约数量125只，违约金额达到1 209.61亿元；2019年债券违约数目进一步上升至184只，违约金额达到1 494.04亿元。特别是2020年11月，辽宁省国资委旗下重点国有企业华晨汽车集团控股有限公司发行的“17华汽05债”以及拥有AAA评级的河南省国企永城煤电控股集团有限公司旗下债券“20永煤SCP003”发生“超预期违约”事件，引起市场的巨大反应。债券违约发生后，其传染效应特别是对于同省内其他债券的风险定价有何影响？研究这一问题，在我国公司债券市场打破“刚性兑付”惯例的背景下，具有重要意义。

 二、主要内容

本文主要研究以下三个问题：（1）同一地区内，债券违约对债券交易利差的影响是否存在传染效应？（2）对于不同地区以及不同信用评级的债券，该影响是否存在差异？（3）债券违约对债券交易利差影响的内在机理是什么？

本文基于Wind数据库获取了各省的债券违约数据，并从债券违约金额（逾期本金+预期利息）和债券违约只数两个角度对各省债券市场违约程度进行了度量。采用面板回归模型，基于省级层面探究债券违约的地区传染效应。

实证结果表明：债券违约具有省内传染效应，当债券出现违约后，涉及违约省份内的债券信用利差将提高；相比于经济欠发达的中西部地区，东部地区省份债券违约对同省的债券信用利差的影响较小；与低信用等级债券相比，高信用等级债券利差受到省内债券违约的影响较小；债券流动性风险在债券违约省内传染中起到了中介作用。

本文的研究对于进一步提高债券定价的市场化水平、促进区域经济协调发展具有重要意义。

三、研究贡献

第一，在研究对象方面，与张春强等（2019）、王叙果等（2019）考察债券违约对发行定价的影响效应不同，本文基于债券二级市场交易利差研究了省内债券违约的传染效应。债券违约会直接影响投资者在二级市场中的交易行为和投资业绩，而且债券违约对二级市场交易利差的影响还能够为债券的发行定价提供重要依据，因此，本文的研究具有较好的理论价值和实践意义。

第二，在研究方法上，与较多的学者（王占浩等，2015 ；彭叠峰和程晓园，2018）基于市场层面研究某一特定违约事件或多起特定违约事件（王宏博，2020）对信用利差的影响不同，本文基于省级层面计算了省内各季度债券违约数目和债券违约金额，用连续变量来度量省内债券违约风险程度，考察债券违约的省内传染效应，深化了债券违约后果的研究。

【基金项目】国家自然科学基金项目（71573155）；国家社会科学基金重点项目（17AJY024）

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