一、退市制度是资本市场基础性制度的重要构件

资本市场中与上市公司直接相关的制度由上市制度、存量公司监管制度和退市制度构成。入市、运行、退市是国家对上市公司实施有效监管的三大方面，也是证券法律规范的重要内容。退市制度的完善是上述三大类制度完善进程中的重要环节。推行新退市制度是落实新《证券法》精神、与全面实施注册制和提升上市公司运行监管力度相配套的重要举措，真正实现公司进入证券市场和退出市场的市场化、法治化、常态化。2020年3月实施的《证券法》在将存托凭证、资产支持证券、资产管理产品、跨境监管纳入《证券法》的基础上对原规范内容进行了全方位的创新。与上市公司直接有关的监管创新主要体现在全面推行注册制、提高证券违规违法成本、保护投资者权益、强化信息披露、强化监管执法和风险防控、快速有效退市等方面。新《证券法》明确规定了证监会和证券交易所的监管责任和自律责任，不再对暂停上市情形和终止上市情形进行具体规定，改为交由证券交易所以“业务规则”的方式对退市情形和程序做出具体规定，从而实现了监管关口前移。因此，实施注册制和完善退市制度解决了以往上市审核时间长、退市节奏慢的问题，为公司上市和退市提供了快速通道，优质企业容易上市而劣质企业快速退市，建立了与“入口多元”相匹配的“出口畅通”机制。

退市制度的目的是将已不符合存量上市公司标准的公司从证券公开挂牌交易的公众公司名单中摘除，使其成为私人股份公司。它是公司维持上市地位的最基本门槛。虽然高于退市标准之上的已上市公司具有上市资格，但并不是说这些公司都是优秀的公司，而只能说这些公司近期不会遭遇退市风险。因此，持续保持上市资格是所有上市公司要守住的底线，上市公司应在此基础上充分利用资本市场赋予的高效融资功能、声誉效应做强做优做大主业，以卓越的实业经营绩效回馈利益相关者，为公司获得更广阔的发展空间。

二、退市新规的主要特点

退市是上市公司因自身动机或外部逼迫而主动或被动终止上市的情形，即由一家上市公司变为非上市公司。主动退市和强制退市（被动退市）是退市的两类基本原因。主动退市是上市公司依据股东大会和董事会决议主动向监管部门申请注销上市资格而成为私人股份公司的行为。强制退市是上市公司因交易、违规、业绩等原因，根据交易所的规定而被迫终止上市的情形。与以往的规范相比，退市新规的重大变化在于强制退市。对上市公司本身、资本市场、投资者而言，影响最大的也是强制退市。基于此，本文主要着眼于强制退市，研究退市新规的特点以及企业应对退市风险的措施。

（一）关于退市标准

以往与退市有关的规定是由《证券法》分暂停上市和终止上市两个阶段进行规范并由证券交易所分两个维度制定实施细则并负责实施。按新《证券法》的要求，新的退市制度不再将暂停上市作为终止上市的警示步骤来区分暂停上市和终止上市两个阶段，而是由上海证券交易所和深圳证券交易所分别制定《上市公司重大违法强制退市实施办法》《退市整理期业务特别规定》《交易规则》来具体进行规范，并将《上市公司重大违法强制退市实施办法》《退市整理期业务特别规定》全面整合纳入新的上市规则，从而将证券监管机构的监管手段转化为由证券交易所按证券法律制定并负责实施的自律措施。新的退市制度分强制终止上市风险警示和终止上市两步骤规范退市流程，并分交易类、财务类、规范类、重大违法类4类对退市指标、退市流程、风险警示情形及退市相关交易安排等做了详细规定。

1.交易类指标。在保留最低股东数量、最低成交量规定的基础上，基于沪深上市公司股票面值均为1元的状况，将原来“连续20个交易日的每日股票收盘价均低于面值”修改为“连续20个交易日的每日股票收盘价均低于人民币1元”；同时新增“连续20个交易日每日股票收盘总市值均低于人民币3亿元”的市值指标。上述修订与延续的关于交易量、交易额等规定能够有效避免“面值”可能存在的理解差异，保证每一家上市公司具有应有的交易活跃程度和交易规模，从而有效发挥资本市场的价格发现功能、提高资本市场资源配置的效率。

2.财务类指标。沪、深交易所均取消原来单一的净利润为负值和营业收入低于1 000万元指标，改为采用组合指标，即扣非前后净利润为负且扣除与主营业务无关的业务收入和不具备商业实质的关联交易收入后的营业收入低于人民币1亿元。这一规定在强调收入的业务基础和真实交易的前提下，从收入规模可延续性和盈利能力可持续性两个维度划出红线。对于已实施退市风险警示的上市公司，实施退市风险警示后的下一年度，财务类标准交叉使用，具体体现在：将净利润为负且营业收入低于人民币1亿元、净资产为负值，与财务会计报告被出具无法表示意见或者否定意见或者保留意见的审计报告等退市指标交叉使用。上述组合规定既有效防止公司通过调节财务会计报告的会计处理规避退市，也加速了退市进程，大大提高了资本市场存量公司的质量。

3.规范类指标。规范类指标是针对上市公司信息披露和运作严重违反上市公司管理规范或存在重大缺陷所制定的退市指标。退市新规增加了信息披露、规范运作存在重大缺陷且拒不改正和半数以上董事不能保证公司披露的半年报或年报真实性、准确性和完整性，且未在规定期限内改正两种情形。

4.重大违法类指标。重大违法类指标是针对上市公司重大违法行为而制定的退市标准。退市新规在保留原制度规定的欺诈发行、欺诈重组上市、根据证监会行政处罚决定认定的财务造假触及退市标准的条款基础上，进一步从连续两年在营业收入、净利润、利润总额、资产负债虚假陈述方面量化、细化可执行的重大财务造假退市标准。

（二）调整退市程序

退市新规充分体现了依法治市的理念，在明确界定上市公司触及退市标准的前提下精简退市程序、提供快速退市通道以提高资本市场运行效率。新的退市制度主要从以下三个方面优化了退市流程：一是对于交易类强制退市的股票不再设置退市整理期交易。其他三种类型的强制退市，退市整理期交易时限从30个交易日减至15个交易日。二是对于财务类强制退市，取消原制度中暂停上市和恢复上市环节，改为一年风险警示，连续两年直接退市，即上市公司最近一个会计年度内财务会计报告相关财务指标触及财务类强制退市情形实施退市风险警示，最近连续两个会计年度财务会计报告相关财务指标触及财务类强制退市情形时直接退市的做法。三是将重大违法类强制退市连续停牌时点从收到行政处罚事先告知书或法院判决之日，改为收到行政处罚决定书或法院生效判决之日。

三、退市风险应对措施

企业面临的风险始终来自于合规与效益两方面，作为公众公司的上市公司也不例外。一方面，随着社会主义市场经济体制的不断完善、市场参与主体自身素质的提升，国家对企业合规性的要求显著提高；另一方面，通过证券市场配置资源的上市公司涉及数量更加广泛的投资者和利益相关者，资源快速流动提高资源配置效率的同时也大大增加了资本市场的风险和包括上市公司、投资者在内的各利益相关者的风险，而风险要求收益补偿。因此，上市公司在合规和效益两方面比一般公司具有更高的要求。

（一）用底线思维对待合规风险

合规（Compliance）是指公司的治理、管理和运营符合国家的法律法规、监管规定、行业准则、企业内部规章、国际条约与规则的要求。合规是所有企业健康发展的基础。上市公司的合规包括两个层次的含义：一是作为一般企业的合规要求，如环保、安全生产、产品质量安全等方面的合规要求。二是作为上市公司的合规要求，如信息披露、证券发行与交易等方面的合规要求。上市公司作为公众公司，比一般公司更具有广泛的股权和众多的利益相关者，合规要求自然要比一般公司更高。

上市公司的违规行为产生于两个原因：因理解偏差违规和知规违规。理解偏差违规指因对相关法规理解不全面、不准确、不到位而出现认知偏差所导致的违规违法行为，如对会计准则理解错误导致重大会计差错等。知规违规指管理人员为达到特定目的而铤而走险，如为获取私利而进行内幕交易行为、为避免退市而使用财务造假手段等。从企业层面看，解决理解偏差违规的源头性方法是通过培训、辅导、交流与案例讨论的方式加深对法律法规实质精神的理解，使依法运营成为管理者的自觉行动；杜绝知规违规的方法是强化上市公司的内部控制系统，完善发现机制、自我纠正机制。

为企业合规经营提供合理保证是内部控制的重要目标。完善内部控制系统，筑牢合规防线是防止违规违法退市的重要手段。上市公司应针对监管法律法规的变化识别风险、适时修订相关控制活动以保证控制目标实现，这是内部控制系统持续优化的重要措施。上市公司应结合内部控制年度评价，依据新《证券法》，结合注册制实施以及新退市相关规定，修订风险清单和合规风险规避措施。主要把握以下几点：（1）国有控制上市公司要按照党委“把方向、管大局、保落实”、董事会“定战略、做决策、防风险”、经理层“谋经营、抓落实、强管理”的要求细化优化权责分配体系，为内部控制系统的完善提供公司治理基础，并将上述要求贯穿公司层面和业务层面的内部控制过程。（2）从证监会历年《上市公司年报会计监管报告》发现的具有普遍性的重大问题来看，近年来财务报告出现重大差错的业务领域主要涉及合并及合并报表、收入、金融工具、成本、租赁等，上市公司应针对上述重大差错和财务造假频发领域完善财务报告内部控制，在提高会计人员业务能力的基础上，针对性地修订内部控制措施，避免差错或差错组合导致出现重大会计差错的风险以及下属企业财务造假的风险。（3）从近几年交易所问询函的问询内容看，问询率较高的重大问题除上述会计问题外，其他重点问题主要集中在关联交易、大额资金使用、担保抵押等方面，上市公司应从决策流程优化、决策和实施过程监管等角度完善关联交易、大额资金使用、担保抵押等重大事项的管控措施。

（二）用质量和效益为公司可持续发展保驾护航

新退市制度从交易、财务、规范、重大违法四方面明确了强制退市标准。上述四方面同时合规是上市公司持续持有上市资格的前提。但上述四类标准中，有的属于经营管理中的违规违法导致的合规风险，有的是因质量和效益不佳导致的合规风险。因此，优良的质量和效益是公司长期持有上市资格的重要保障。

1.基于收入、收益、风险均衡控制来规避退市风险。新退市制度将扣非前后净利润为负且扣除与主营业务无关的业务收入和不具备商业实质的关联交易收入后的营业收入低于人民币1亿元，或者净资产为负值作为退市的财务绩效标准，并分两个步骤实施，第一年实施退市风险警示，连续两年则直接退市。收入增长是盈利的来源，是财富增长的基础。但衡量企业是否真正为社会创造了财富、为股东带来回报则是看是否能够通过其主营业务获得以现金流为基础的利润。退市新规考虑到公司战略和经营周期对财务状况的影响，对短期内公司收入和盈利的要求并不高，但如果公司长期处于亏损状态下经营，叠加缺乏现金流支撑、“两金”占用额居高不下、资产负债率持续上升，即使收入规模不断扩大，也会因为缺乏盈利能力、资不抵债而引发退市风险。基于2019年年报，4 151家A股上市公司中按扣非前后净利润为负且营业收入低于人民币1亿元的标准，实施退市风险警示的公司为34家；按净资产为负值作为标准的有32家，同时达到扣非前后净利润和净资产均为负且营业收入低于人民币1亿元的公司为6家。这些公司绝大多数都是在审核制下达到上市公司条件而准予上市的公司。实施注册制后，由于只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断，上市门槛低于审核制，因财务业绩问题被实施退市风险警示和退市的公司数量将可能显著上升。因此，注册制全面实施后，通过持续性的业绩监控保证公司在资本市场上的融资功能和品牌效益是所有上市公司都必须重视的问题。

2.市值管理与维护。市值管理是公司价值管理的重要内容，是价值实现的重要方式。纵观成熟的资本市场，市值也是衡量上市公司实力大小的重要标杆。《福布斯》杂志“全球企业2 000强”排名和《商业周刊》杂志“全球1 000大公司”排名都将市值作为重要指标。对上市公司而言，股东财富增值来自于分红和股票市值上升两部分。市值管理能够使股价真实反映公司的内在价值，及时化解股价因非系统原因而大起大落的风险。公司只有通过市值管理维护公司股价、展示公司股票的真实价值，实现股东财富最大化，才能受到利益相关者以及资本市场中现有投资者和潜在投资者的青睐，获得持续发展所需要的声誉和资金。因此，上市公司应建立市值管理长效机制。

市值大小充分折射出企业经营的相关信息，体现企业的盈利能力、成长潜力、行业地位、管理水平、团队素质和品牌形象等，反映了企业的综合素质,成为衡量上市公司股东财富的标杆和决定上市公司融资成本、企业声誉高低的重要指标。优秀的公司通过市值管理能够充分展示公司的真实价值，实现股东财富最大化并有效降低融资成本；对于公司因短期原因造成业绩不佳，股价在1元徘徊的企业，市值管理是避免退市的重要手段。根据万得数据库统计，对比交易类强制退市标准，在A股拟发布2020年年报的4 151家上市公司中，2021年开始截止至1月15日半个月的交易数据看，交易量、总市值触及退市标准的公司只有1家，但股票收盘价在1元徘徊（收盘价在1.10元以下）的公司有16家，占A股上市公司的0.39%，收盘价在1.5元以下的有46家，占A股上市公司的1.1%。因此，在市值管理方面，上市公司应该设置市值警戒线，在做好信息披露的基础上与公众股东、机构投资者、潜在投资者及时有效地进行信息沟通，以最大限度消除因信息不对称而导致的股票折价，必要时可以采用股票回购的方式向市场传递公司真实价值的信息。