时间:2020-02-12 作者:杨驰 (作者单位:财政部财政科学研究所)
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摘要:
2013年12月19日,美国联邦储备委员会在货币政策决策声明中宣布,将从2014年1月开始,将每月850亿美元的资产采购规模削减至750亿美元,其中,国债采购规模从每月450亿美元降至400亿美元,抵押贷款担保证券的采购规模从每月400亿美元降至350亿美元。这一决定标志着美联储在金融危机后实施5年的3轮量化宽松(QE)货币政策开始进入退出过程。
作为世界第一大经济体和最重要的储备货币发行国,美国货币政策的变化将不可避免地引发全球汇率、利率、大宗商品价格变动,改变国际资本流向,对世界宏观经济产生新的冲击,进而影响世界各国财政政策、货币政策的调控实施。当前,应密切关注美国退出量化宽松货币政策的下一步走向,认真分析对我国经济发展的潜在影响,运用财政政策、货币政策等一揽子宏观调控工具进行积极应对。
一、金融危机以来美国量化宽松政策概况
2007年美国次贷危机爆发以来,为了扭转经济下行趋势,美联储实施了一系列宽松货币政策来帮助美国摆脱金融危机的的困境,并推动经济逐步走向复苏。以三轮量化宽松为代表的非常规货币政策无疑是美联储对抗经济危机中采用的最重要的政策工具。由于2008年12月联邦基金利率目标被降至0—0.25%的下限后,...
2013年12月19日,美国联邦储备委员会在货币政策决策声明中宣布,将从2014年1月开始,将每月850亿美元的资产采购规模削减至750亿美元,其中,国债采购规模从每月450亿美元降至400亿美元,抵押贷款担保证券的采购规模从每月400亿美元降至350亿美元。这一决定标志着美联储在金融危机后实施5年的3轮量化宽松(QE)货币政策开始进入退出过程。
作为世界第一大经济体和最重要的储备货币发行国,美国货币政策的变化将不可避免地引发全球汇率、利率、大宗商品价格变动,改变国际资本流向,对世界宏观经济产生新的冲击,进而影响世界各国财政政策、货币政策的调控实施。当前,应密切关注美国退出量化宽松货币政策的下一步走向,认真分析对我国经济发展的潜在影响,运用财政政策、货币政策等一揽子宏观调控工具进行积极应对。
一、金融危机以来美国量化宽松政策概况
2007年美国次贷危机爆发以来,为了扭转经济下行趋势,美联储实施了一系列宽松货币政策来帮助美国摆脱金融危机的的困境,并推动经济逐步走向复苏。以三轮量化宽松为代表的非常规货币政策无疑是美联储对抗经济危机中采用的最重要的政策工具。由于2008年12月联邦基金利率目标被降至0—0.25%的下限后,常规货币政策已处于失效状态,面对经济形势的恶化,美联储不得不转向非常规货币政策。分别于2009年1月、2010年11月、2011年9月和2012年9月推出QE1、QE2、扭转操作和QE3(详细情况见下表)。
经过三轮量化宽松政策,美联储持有的资产规模显著扩张,从2008年末的2.90万亿美元增加到2014年3月中旬的4.18万亿美元(见图1)。其中,持有美国国债的规模增长最为明显,从4764亿美元增加到22959亿美元,持有抵押贷款支持债券(MBS)的规模则从零增加到15701亿美元。与此同时,美联储持有的资产结构也发生了明显变化。2008年末,各类证券在美联储总资产中的占比只有22.82%,到2014年3月中旬,这一比例已经攀升到93.69%,翻了两番多。其中,持有美国国债的比例从22.28%上升到54.91%,持有抵押贷款支持债券的比例从零上升到37.55%。
二、美国量化宽松政策取得显著成效
QE政策的核心在于应对美国流动性陷阱的挑战,由于利率已经降到将近零,金融机构依然存在惜贷现象,导致美国金融市场流动性空前紧张,经济复苏乏力。鉴于美国政府无法直接指挥美国银行业进行大规模资金投放,美联储通过大规模的资产购买行为来绕过银行部门直接向实体经济增加货币供给,达到助推实体经济复苏的目的,其实施效果在以下几个方面较为明显:
第一,压低了利率水平。美联储通过大规模购买美国国债和抵押贷款支持债券,向美国金融机构和实体经济注入了大量流动性,降低了长期利率水平,使得美国政府国债发行成本明显降低,节约了大量利息,也使得美国企业以更优惠的融资成本度过难关。从具有代表性的美国十年期国债利率走势来看,从最高点的4.01%(2010年4月5日)下降到最低点的1.43%(2012年7月25日),降幅达到258个基点。2013年以后,由于QE政策退出预期加强,利率水平逐渐回升2%以上,2014年以来基本稳定在2.8%左右,可见QE政策对美国利率水平的影响非常明显。较低的利率水平降低了全社会融资成本,有力地推动了美国经济走出低谷。同时,在美国国内财政赤字急剧扩大、国内金融市场萎缩的背景下,QE政策为联邦政府到期债务置换和新债务发行节省了大量利息成本,替代其他金融机构为财政赤字提供了融资。这种对财政的支持对于维持国内外公众对美国联邦财政体系的信心至关重要,同时在很大程度上帮助美国政府降低了主权债务风险。
第二,推动了消费复苏。推动消费复苏的原因主要体现在两个方面:一是财富效应促进私人消费。量化宽松政策在一定程度上推动了美国资本市场的繁荣。从2009年1月1日到2014年3月13日,美国标准普尔500指数从931点上升到1846点,将近翻了一番,已经超过危机前的最高点,美国普通民众由于财富效应而显著提高了私人消费支出。二是房地产市场复苏促进消费。美联储通过大规模购买住房抵押贷款公司的债务和MBS(住房抵押贷款证券化),一方面压低房屋抵押贷款利率,另一方面为抵押贷款公司提供资金支持,激活了原本受危机影响而处在低谷的按揭贷款市场,从而刺激消费,带动和房地产市场相关的一系列行业走出低谷。
第三,增强了市场信心。2007年金融危机发生以后,由于市场对前景不看好,金融市场的流动性将近枯竭,投资、消费等经济活动大幅度萎缩,资本市场陷入低迷,从而有可能引发严重的债务危机。美联储通过大规模的资产购买行为,引导市场预期与其政策意图保持一致,一定程度消除了金融危机时期普遍存在的恐慌情绪,增强了市场信心。
三、美国量化宽松政策退出的影响
2013年12月19日,美联储在结束货币政策例会后发表声明,宣布由于就业市场已取得的进展和前景的改善,决定从2014年1月起小幅削减月度资产购买规模,将长期国债的购买规模从450亿美元降至400亿美元,将抵押贷款支持证券的购买规模从400亿美元降至350亿美元。虽然购债规模缩减幅度不大,但这是美国自2008年金融危机以来首次紧缩量化宽松规模,具有标志性意义。一个月以后,美联储在2014年1月29日再次宣布削减GE规模,从今年2月起将QE规模再减少100亿至650亿美元,即每月购买300亿美元抵押贷款支持证券(MBS)和350亿美元的美国国债,其中MBS和国债各削减50亿美元。
不管以何种方式和节奏“退出”,美联储回收流动性的影响将不可避免地通过资本流动、资产价格、货币汇率等渠道扩散至世界各国,对包括中国在内的新兴经济体产生冲击。从目前情况来分析,美国量化宽松政策退出对我国有利有弊。
不利的因素主要表现在以下三个方面:
一是短期资本外流风险增大,加剧流动性紧张。当掌握全球货币“总阀门”的美联储逐渐减少购债规模和收紧银根,美元汇率将会上涨,并使部分套利交易平仓,导致国际资本回流美国。如果大量投机性资金撤出中国,既会造成资产价格大幅波动,也会让我国流动性更加紧张。去年我国6月底和12月底先后发生的两次“钱荒”事件就有资本外流的影子。尤其需要警惕的是,跨境资金加速撤出有可能导致房地产、土地等资产价格向下深度调整,家庭资不抵债,商业银行资产质量恶化,部分地区财政压力加大,形成系统性风险的概率上升。
二是拉低各类资产价格,我国持有的美国国债会遭遇账面损失。美联储在“退出”量化宽松货币政策和回收流动性的过程中,会较大规模地抛售美国的长期国债和机构债,这会拉高美国国债收益率,导致价格下跌。而美国国债收益率是全球资产定价的基准,其他各类资产特别是非股权类资产价格也将不同程度下跌。尽管美元阶段性升值能一定程度地缓解我国外汇储备购买力缩水问题,但难以弥补外汇储备中美国国债价格下跌带来的损失。
三是人民币汇率调整和管理陷入被动。如果美元阶段性走强,在现有汇率形成机制下人民币会出现贬值预期,这可能再度招致国际压力。如果维持对美元汇率的稳定,人民币又不得不被动升值。美联储退出量化宽松政策,将迫使其他国家在一定程度上被动调整货币政策,我国维持人民币汇率相对稳定的努力更加困难。
有利的因素主要表现在以下三个方面:
一是有利于出口贸易恢复。美国退出QE将导致美元走强,给人民币带来一定的贬值压力,有利于我国出口贸易恢复。从另一个角度来看,美国退出QE本身就反映出美国经济复苏的态势得到确认及经济内生增长动力增强;对我国来说,美国经济复苏向好也意味着对美出口形势将趋于好转。
二是大宗商品价格面临下行压力,有利于降低进口成本。从历史趋势看,美元指数与大宗商品价格具有高度的相关性,美元指数的历次趋势性变动都伴随着大宗商品价格指数的反向变动。美国退出QE将从趋势上确立美元的强势地位,抑制大宗商品价格上涨,有利于降低我国进口成本,这一方面有利于改善“两头在外”的加工贸易,另一方面,也会减小输入型通胀压力。
三是我国对外投资效应逐步显现。金融危机期间,我国对以美国为代表的发达经济体进行了一连串的抄底投资,涉及制造业、商业、金融、科研技术服务、地质勘探等诸多行业和领域。随着美国经济逐渐迈入稳定的复苏通道,美元升值,美国股票、不动产市场的上涨动力增强,投资回报将趋于上升。
四、我国应对量化宽松政策退出的政策建议
面对美国量化宽松政策的逐步退出,我国不能掉以轻心,忽视其潜在的负面影响,应采取积极措施进行应对。当前的关键是在量化宽松政策完全“退出”前的过渡期内,加快我国各关键领域改革,增强自身抵御能力。
第一,积极推进汇率市场化改革。QE退出使人民币升值预期阶段性纾缓,未来美元强势有助于改变人民币单边上行的状态,为进一步增强人民币汇率弹性,加快推进汇率市场化改革创造了条件。要尽快建立基本由市场供求主导的人民币汇率形成机制,扩大人民币汇率波动区间,有效地避免人民币加权汇率过度波动,打破持续而单边的人民币贬值或者升值预期。
第二,加强跨境资本流动管理。首先要完善对跨境资金异常流动的监测和预警,进一步提升跨境资金流动监管能力,防范大规模跨境资本流动可能给经济发展带来的不利影响。其次,要对外汇资金流入流出实施均衡管理,经常项目外汇收支应当具有真实、合法的交易基础,规范资本项目外汇收入结汇管理,资本项目外汇及结汇资金应当按照批准的用途使用,严格执行对外汇资金非法流入、非法结汇、违反结汇资金流向管理等违法行为的处罚规定。此外,灵活运用世界贸易组织合理规则,在国际收支出现或者可能出现严重失衡的情况下,对国际收支采取必要的管制措施。
第三,创新外汇储备管理方式。在做好货币政策调控和外汇管理工作的同时,不断创新外汇储备运用,支持金融机构服务实体经济发展和“走出去”战略。做大做强我国主权财富基金,尝试建立主权养老基金、能源投资基金等新型主权财富基金。利用外汇储备,通过扩大资源进口、增加战略储备、“走出去”合作开发等形式,换取石油、天然气、木材等战略资源。
第四,加快金融机构改革转型。积极鼓励各类金融机构特别是商业银行加快改革力度,为实体经济健康发展提供坚实保障。合理控制商业银行资产规模盲目增长,有效节约资本占用,将信贷资产向基础设施建设、新农村建设、战略性新兴产业、高端服务业倾斜;结合传统产业升级换代的需要,积极支持现代装备制造业的加快发展;加强金融创新,突出对现代服务业、高新技术产业、文化创意产业、中小企业的金融支持;合理把握对钢铁、有色、纺织等“两高一剩”行业的信贷投放,通过大力发展以“节能、减排和循环经济”为主题的绿色信贷,支持行业核心企业的兼并重组活动。推进建立全面风险管理体系,深化风险管理工具建设和运用,实现对所有表内外业务统一的经济资本计量和管理,充分发挥经济资本在客户选择、产品配置、贷款定价、授信审批、资源配置的作用。以全面推进新资本协议实施为主线,加强资本运营,优化资本配置,确保我国商业银行的资本充足率等各项指标持续满足监管要求。
第五,积极化解地方融资平台风险。全面测算各地政府的财政偿还能力,合理确定负债总规模和新增债务总量,加强清理整顿,防止地方政府负债总量规模进一步盲目膨胀。完善地方政府债务风险管理体制,建立多层次政府债务风险预警指标体系,对地方政府债务风险转变为金融风险和财政风险乃至债务危机的触发条件进行深入探讨与关注,并以此为契机,积极转变政府职能,完善财政转移支付制度,加快资源税、房产税改革的推进力度,使地方政府的事权和支出责任更加匹配。
责任编辑 廖朝明
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