近年来，外汇储备增长过快，导致基础货币投放大量增加，流动性过剩，持续出现“宽货币”特征。由于“宽货币”没有完全形成真实需求，而且过去投资过热形成的产能过剩仍然比较突出，因此，没有出现明显的通货膨胀，甚至还出现通货紧缩的苗头。我们认为，随着今年以来投资增速反弹，近期通货膨胀风险仍然值得高度关注。

金融运行中“宽货币”现象已持续存在

近年来，外汇储备大幅增长导致基础货币投放过快。由于央行票据等政策工具的局限性，货币回笼难度越来越大，呈现出明显的“宽货币”特征，通货膨胀风险凸现。

一是广义货币供应量增长过快。广义货币供应量（M2）除2004年受宏观调控影响增长仅为14.6%外，2003年和2005年分别为19.6%、17.6%，2006年3月末增速达18.8%，货币供应宽松的迹象一直较为明显。

二是沉淀货币比重较高，流动性过剩。M1和M2增长率的“剪刀差”也逐步扩大。2006年3月末，M2比M1增速高6.1个百分点，沉淀了20.4万亿元货币余额，沉淀货币占M2的比率为68%，是1995年以来增长幅度最高的时期。沉淀货币多，银行流动性过剩，导致货币市场利率持续降低。2006年第四期1年期央行票据参考收益率1.833%，比1年期定期存款利率还低，已形成倒挂。

三是M2/GDP比率持续上升。M2/GDP指标的高低受经济体制、经济结构、非储蓄金融产品发展和货币供给量等多种因素的影响。目前我国M2/GDP的比率过高，应是一个特殊现象。但值得关注的是，从增长趋势来看，M2/

GDP从1995年的99%持续增长到2005年的164%，超过了经济局部过热的2003年，成为多年以来的最高值。

四是M2-GDP-CPI的差率扩大，通货膨胀压力加大。从判断通货膨胀压力的计算公式，即M2-GDP-CPI的差率看，差率越大，通货膨胀压力越大，越需要采取宏观调控措施。2005年的差率为5.9%，比2004年增加5.3个百分点，通货膨胀压力趋大，估计2006年1季度M2-GDP-CPI的差率超过6%，存在通货膨胀风险。

“宽货币”没有导致社会总需求过快增长

尽管当前“宽货币”特征明显，且持续了相当时日，但没有出现通货膨胀，主要原因在于银行“惜贷”，资本市场无法将资金分配到生产和消费领域，居民消费增长相对较缓，财政赤字稳中有降，宽松的货币供给还没有形成真实需求，没有拉动总需求过快增长。

一是宏观调控和金融改革使银行贷款更加谨慎。上一轮宏观调控采取了提高存款准备金率和贷款利率、窗口指导等金融措施，对紧缩银根起到了一定作用。同时，银行治理结构改革和内控机制的加强，形成了资本充足率和不良贷款率的双重约束，遏制了信贷冲动。宏观调控后，大中型项目建设和土地的供给受到严格审批，减少了银行优质项目资源。这些因素导致了银行近年来的“惜贷”现象，宽货币和紧信贷相伴而存，暂时压抑了信贷需求。

二是资本市场没有充分发挥资源配置作用。我国资本市场发育不健全，股票市场股权分置改革，一年多来未发行新股和再融资；企业债券市场发展缓慢，债券品种集中在国有大中型建设项目，缺少真正意义的公司债券，债券市场的规模相对较小。资本市场在整体上没有充分发挥资源配置的功能，无法将资金有效地分配到生产和消费领域，投融资渠道不顺畅。此外，资本市场持续低迷，影响了融资，也没有导致出现货币幻觉，在客观上压抑了现实购买力的形成。

三是宏观调控抑制了投资需求的过快增长。2003年我国经济增长呈加速趋势，并出现了温和的通货膨胀。为避免通货膨胀加剧，中央采取了严格控制土地闸门、严格项目审批、提高项目资本金比率等一系列措施对投资过热进行重点调控，取得了一定的效果。2003年-2005年，全社会固定资产投资速度增长分别为26.7%、25.8%、25.7%，2006年1季度增长27.7%，增速比较平稳。

四是居民消费渐趋理性。2002年-2005年，全社会居民消费品零售总额逐步上升，分别增长8.8%、9.1%、13.4%、12.9%，显示居民消费需求已明显提高。但整体来看，受传统文化、家庭观念等影响，我国储蓄率比各国平均水平约高20个百分点，消费率低约10个百分点。养老、医疗、住房和教育等方面的预期负担沉重，抑制了现实需求。只要不出现消费“恐慌”，消费需求不会成为通货膨胀的主要压力。

五是财政赤字稳中有降。近两年实施“双稳健”政策，虽然货币政策是名“稳”实“松”，受外汇储备快速增长影响，形成了“宽货币”环境，但以非扩张性为取向的稳健财政政策实施取得了较好效果。连续几年降低长期建设国债发行规模，财政赤字稳中有降，赤字率从2004年的2.5%连续降至2005年的2%和2006年预算的1.6%，赤字也没有向央行透支，没有创造出额外的需求。因此，稳健财政政策的实施避免了引发需求拉动型的通货膨胀。

由上看出，“宽货币”有相当部分没有形成真实购买力，对总需求的拉动不明显。目前存贷差扩大至9.95万亿元也表明相当的货币资金没有通过间接融资转为社会总需求。此外，受传导时滞影响，货币供应量增长对真实经济的影响有12-18个月以上的传导时滞，也暂时掩盖了通货膨胀的风险。

总供给水平明显提高 缓解了部分压力

过去投资过热形成的产能过剩使社会总供给能力增强，即使在“宽货币”环境下，总需求增加后，社会总供给基本可以满足社会总需求，对与CPI相关的价格总水平影响不大。

一是前期投资过热形成的产能过剩尚未消化。近年来出现的投资过热，有相当一部分集中在钢铁、水泥、电解铝、汽车等工业领域，虽然经过几次宏观调控，但盲目投资、低水平扩张问题仍然比较突出，形成的生产能力大大超过实际需求，出现产能过剩，部分产品价格下跌、库存上升、亏损增加的现象，大量资源闲置。在这种情况下，“宽货币”拉动的总需求通过过剩产能的释放，不会引起通货膨胀。此外，对于工业品出厂价格指数（PPI）的上涨，由于产能过剩、竞争加剧，企业自身消化了部分PPI的上涨，缓解了CPI上涨的压力。

二是劳动力资源充裕，供过于求。企业改制下岗分流、大学生连续大规模扩招以及农村劳动力流向城市等，使我国劳动力资源过剩。2006年失业规模将增加210-500万人左右。因此，“宽货币”下形成的服务需求，完全可以通过增加就业来弥补，不会引起服务价格的大幅上涨。

总的来看，与前些年通货膨胀的背景不同，我国总供给能力得到大幅提高，已初步形成了“买方市场”。企业技术进步和生产效率逐步提高，降低了成本和商品价格。因此，在当前产能过剩、资源未充分利用情况下，货币供给量的增加可以通过提高总供给和就业水平消化，不会使物价过快上升。

同时，经济全球化促进了CPI指数统计中的可贸易品价格下降，消化了部分通货膨胀压力。随着经济全球化和对外开放程度的提高，CPI指数统计中的可贸易品价格与国际市场逐步接轨。如果价格上涨过快，可以通过扩大进口平抑物价。我国加入WTO以来，可贸易品价格水平基本没有上涨，部分行业产品价格甚至维持下降趋势，如汽车、衣着类等可贸易品。以我国出口规模较大的衣着类可贸易品为例，1997-2005年的价格指数总体呈下降态势。由于可贸易品在我国CPI中占有较大权重，压低了CPI的测度值。

值得特别说明的是，由于我国土地、房产等非贸易品存在供给硬约束，不可能通过国际贸易来扩大供给量，因此，在“宽货币”环境下，大量的资金流向房地产项目，导致房地产价格连续快速攀升，形成了一定的资产泡沫，必须引起重视。

另外在统计数据方面，GDP和CPI在一定程度上被低估。一是GDP被低估，未真实反映适应经济增长的货币需求。为真实反映我国国民经济发展状况，国家统计局对2004年以前年度GDP历史数据进行了修订。但近年来，我国新兴服务业和民营中小企业发展迅速，增加值缺乏有效的统计资料，易被低估和核算遗漏，GDP仍存在被低估的问题。此外，对10年来GDP调整依据和调整方法并未公开，GDP被低估的幅度尚不明确。不可否认的是，GDP被低估在一定程度上不能真实反映适应经济增长的货币需求。

二是由于CPI构成上不同成分的权重偏差，使CPI被低估。随着水电煤油价格的提高，居民在实际生活中已普遍感受到购买力下降，但CPI并没有发生明显变化。目前，CPI权重主要包括食品、烟酒及用品、衣着、家庭设备等，而当前百姓最为关注的也是价格上涨最快的房价、医疗、教育支出等却不在CPI的统计范围之内，直接造成CPI被低估。如果将房价和教育支出纳入统计范围，CPI预计可能超过3%。

“宽货币”将增加长期通货膨胀的潜在风险

当前的“宽货币”没有导致通货膨胀的原因是多方面的，复杂的，但并不是说通货膨胀的风险不存在。“宽货币”为通货膨胀的发生创造了必要的货币环境，地方政府和企业的固定资产投资冲动热度未减，银行扩张信贷的需要也一直存在，我国内部已存在引发通货膨胀的形成机制。

但是，引发矛盾的爆发可能来自外部。有两种情况：一是由于贸易摩擦导致出口受阻，可贸易品价格下降，引发萧条；二是能源、原材料等价格不断上涨，引发输入型通货膨张，导致国内最终产品价格上涨。一旦造成恐慌，“宽货币”将对通货膨胀起到推波助澜的作用，温和的通货膨胀可能转为恶性通货膨胀，风险不容忽视。要化解“宽货币”环境下通货膨胀加剧的风险，应调整财政支出结构，适度提高对公共产品的供给，满足居民对必要公共产品的需求，间接提高居民消费能力，促进内需合理、稳步增长。要综合运用经济、法律和必要的行政手段，通过重组、改造、淘汰等方法，推动产能过剩行业的结构调整步伐。还可以借鉴国际经验，改进和完善外汇储备形成机制，降低外汇储备增长速度，缓解汇率政策对货币政策的制约，从机制上解决流动性过剩问题。