时间:2020-04-30 作者:王勇 (作者单位:湖北枣阳市财政局)
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摘要:
1988年以国债被允许在61个试点城市进行流通转让为标志,国债二级市场在我国正式建立并启动运作。到目前国债二级市场交易网点已覆盖全国,形成了以交易所交易、集中性场外市场交易为点,以大量分散的柜台交易为面的点面结合的交易市场格局。同时,随着中介机构的自营买卖和委托代理、代保管等业务的充实和完善,参与二级市场的机构和个人投资者日益增多,国债交易规模逐年扩大,国债流通市场呈现出一派繁荣景象。
国债二级市场问题分析
虽然国债二级市场的建设已初具规模,但由于我国国债市场起步较晚,目前仍处于初始发育阶段和高速发展时期,与高度发达和健全完善的国债二级市场目标比较,在国债的市场流通性、交易的有序性、服务的高效性等方面尚有较大差距,不可避免地存在诸多的问题。
问题之一:市场存量偏小,品种结构不合理,对国债二级市场的发展构成较大制约。流通性是国债生命力的基点所在。目前,我国国债市场的流通性仍然较差,主要表现为:一是市场流通量小。发达的二级市场要求国债应达到适度的规模,但目前除去已到期国债外,可上市流通的国债余额仅有1500多亿元,而且其中部分国债由个人持有,相对而言,个人对二级市场参与程度略低,...
1988年以国债被允许在61个试点城市进行流通转让为标志,国债二级市场在我国正式建立并启动运作。到目前国债二级市场交易网点已覆盖全国,形成了以交易所交易、集中性场外市场交易为点,以大量分散的柜台交易为面的点面结合的交易市场格局。同时,随着中介机构的自营买卖和委托代理、代保管等业务的充实和完善,参与二级市场的机构和个人投资者日益增多,国债交易规模逐年扩大,国债流通市场呈现出一派繁荣景象。
国债二级市场问题分析
虽然国债二级市场的建设已初具规模,但由于我国国债市场起步较晚,目前仍处于初始发育阶段和高速发展时期,与高度发达和健全完善的国债二级市场目标比较,在国债的市场流通性、交易的有序性、服务的高效性等方面尚有较大差距,不可避免地存在诸多的问题。
问题之一:市场存量偏小,品种结构不合理,对国债二级市场的发展构成较大制约。流通性是国债生命力的基点所在。目前,我国国债市场的流通性仍然较差,主要表现为:一是市场流通量小。发达的二级市场要求国债应达到适度的规模,但目前除去已到期国债外,可上市流通的国债余额仅有1500多亿元,而且其中部分国债由个人持有,相对而言,个人对二级市场参与程度略低,使得有限债券的可流通量又大打折扣;二是可上市流通的国债期限结构较为单一,近几年在增加国债的品种方面虽然做了一些尝试,增加了短期国债,但国债种类单一化的格局并未有根本改观。从总体上看,仍然是3—5年期的中期国债在“唱主角”,而短期国债规模偏小,仅有235亿元。由于国债期限结构缺乏多样化,尤其是富于灵活性和流动性的短期国债比例较小,不仅央行的公开市场操作缺乏必要的基础条件,而且也使众多投资者对国债的多样化需求难以满足,使其难以为改变投资组合而增加交易;三是国债发行节奏缺乏均衡性。由于没有固定发行时间表,做到周期化经常性发行新债,不能为交易市场持续提供新的交易品种,使之保持足够的规模,难以保证二级市场的平稳运作。
问题之二:市场交易以场内交易为绝对主体且交易形式单一,缺乏对投资者足够的吸引力。国债流通市场由场内交易市场和场外交易市场两部分组成。在国债市场较发达的美、日等西方国家,国债交易的重心已从证券交易所移向柜台市场,其90%以上的交易都是在场外市场上来实现的。这主要缘于在交易所内以集中交易的方式进行的证券买卖主要适合于股票而非国债。对于国债交易来说,健全完善的场外市场要比场内市场显得灵活得多。而目前我国98%以上的国债交易则是在场内进行的,由此而产生的负效应在很大程度上限制了国债流通市场的发展。一是对个人投资者来说,因其每次买卖量很小、债券价差较小,而且开立场内帐户及交易手续费等成本较高,同时经纪机构(券商)也不愿代理小额国债买卖,从而弱化了众多小额散户对国债的投资兴趣;二是机构投资者一次买卖量较大,在场内交易往往要等几十个对应盘才能完成,交易结算效率偏低,而且有时还难以满足其预期要求;三是场内交易持续火爆,场外交易萧条冷淡,使得场内与场外相互统一、相互竞争的市场格局难以形成,直接影响整个市场效率的提高。
国债在以场内交易为绝对主体的同时,其交易方式也显得过于单一。国债交易方式包括现货、回购、期货和期权等交易。1991年开始的国债回购交易在操作中逐渐演变成没有章法的资金拆借行为,卖空现象严重,因其固有的功能难以体现而渐趋萎缩;国债期货交易由于1995年“327”国债风波已暂停运行。因此,我国目前国债交易的最主要方式就是现货交易。尽管现货交易是国债二级市场发展的基础,但交易方式的丰富却是发展国债市场的关键。特别是对于作为较高级形态的国债派生交易方式——国债期货交易来说,其最重要的功能是套期保值和价格发现,而国债市场的发展恰恰离不开这两个功能,作为现货交易的有力支持者,它可为广大国债购买者尤其是机构投资者提供避免价格波动可能带来损失的套期保值手段,从而调动其投资积极性。显然,仅有一个现货市场,投资者将没有一个可归避风险的场所,因此在没有非常高的收益率的情况下,投资者极有可能退出这一市场,这既不利于激发二级市场的活力,也难以促进国债发行工作有效开展。
问题之三:市场基础建设滞后,市场监控乏力,影响到二级市场的规范有序运转。其一,为国债市场规范有序发展保驾护航的法制建设相对滞后。在恢复、建立和发展国债市场过程中,尽管先后颁布了为数不少的法规制度,但总体上看,一方面偏重于国债的发行,内容涵盖不够完全,另一方面还只是些权威性、法律性不够的办法或条例,籍此对国债市场予以规范显然力不从心。其二,保证市场正常运作的技术支持系统的建设相对滞后。彻底解决目前国债市场上诸如卖空、债务积欠、效率不高等问题,核心便是建立统一国债托管清算结算系统。尽管中央国债登记结算公司已于1996年组建,但至今尚未正式有效运营,致使场内国债交易仍基本处于分割状态,市场不统一。同时场外交易市场也因无托管清算系统的支撑而一筹莫展。直接影响到国债的流通周转和市场效率的提高。其三,维护市场有序运作的监管工作相对滞后。我国的国债市场是在计划经济体制下诞生的,与之相伴而生的市场监管也就自觉不自觉地带有浓厚的计划经济的色彩,管理方式往往是行政命令式的,显得过于直接与僵化。用有悖于市场规律的监管方法对国债市场进行监管,很容易陷入“一管就死,一放就乱”的被动局面。问题之四:市场调控机制不完备,财政职能缺位,不利于国债市场的稳定和健康发展。建立完备的国债交易市场干预机制,对市场实施宏观调控,是保障国债二级市场健康有序运行的重要措施。目前我国的市场调控机制是不完备的,主要通过央行的公开市场操作来实现,但公开市场操作的对象集中在短期国债上,且重点为货币政策的实施服务,其对市场调控作用的发挥有一定的局限性。而财政作为国债发行主体和市场管理部门,具有宏观调控和经济稳定的职能,理应也能够在加强对国债市场的管理与调控上有所作为,与央行调控形成“互补”效应。但目前,市场调控上缺乏财政的参与是不合理,也是失之客观的,不利于国债市场的稳定和健康发展,这种状况亟需改变。
健全完善国债二级市场的对策
适应社会主义市场经济要求,促进国债二级市场的发展,应围绕“活跃、规范、稳定、深化”的发展要求,稳步推进,扎实实施,突出抓好六个方面的结合:
第一,把促进国债二级市场的健全完善与推进一级市场的改革结合起来,努力为市场流通性的增强创造条件。国债二级市场为一级市场提供定价的依据和流通转让的场所,国债一级市场则为二级市场提供新的工具和手段,因此促进二级市场的发展有赖于一级市场的健全完善。为满足建立具有高度流动性的流通市场要求,国债一级市场需要改进以下四个方面的工作。首先,对国债发行对象进行调整,由主要向个人发行转向个人与机构并重,适当提高银行、证券公司等机构的持有比重;其次,发行国债要以可上市流通的国债为主。为满足部分个人投资者购买国债主要是进行储蓄的需要,可以专门发行适量的不可上市国债。针对当前国债二级市场上债券存量较小的实际,要及时采取措施,允许原来未上市的债券(储蓄债券除外)进入市场,以扩大市场规模;再次国债期限结构要多样化,使长中短期国债保持合理水平。当前一方面要提高长期国债比例,适应国家重点建设资金需要;另一方面要扩大短期国债的规模,切实为中央银行公开市场操作提供较为充足的“材料”。最后要固定发行时间表。做到短期贴现国债定期滚动发行,中期国债应与到期兑付国债相衔接,以稳定市场供求。
第二,把调整市场组织结构与推进市场统一结合起来,促进二级市场发展跃上新台阶。其突破口就是要以进一步推进统一托管清算系统建设为龙头,进而带动并促进市场统一和结构优化。因此当前应尽快使中央国债登记结算公司进入实质运营阶段,及时办理国债在不同交易场所间的转托管业务,为场外交易提供统一的清算结算服务,完善市场监控“窗口”,变市场割剧为统一,确保国债交易准确、便利、迅速地交割,加快国债流通周转,促进交易效率的提高。在此基础上,突出国债更适于场外交易的特性,逐步使国债交易由以场内交易为主向场外交易为主转变,切实把发展和完善灵活高效的场外国债交易市场作为目前我国国债市场建设的重点来抓。要充分利用现有技术、条件并借鉴其它国家的成功经验,建立自动化程度较高的场外报价系统,做到价格公正、信息畅通;积极试行经纪商制度,提供和沟通交易行情并服务券商交易买卖,使国债市场具有较强的竞争性和较高的交易效率。同时还要大幅度降低场外交易国债帐户的开立费用,简化手续,吸引更多的投资者进入市场,最终为场外交易发展成为国债交易的主要形式打下坚实基础。
第三,把发展现货交易与适时推出市场派生工具结合起来,丰富市场交易方式。期货、期权交易等市场派生产品的主要功能是增加市场的流动性、灵活性,为市场参与人提供有效的用于套期保值的对冲手段。当前一方面要大力发展完善国债现货方式这种最原始但也是最基础的交易方式;另一方面要抓紧对国债回购交易中的债务积欠进行清理,并采取有效措施,规范操作。在此基础上,及时恢复国债期货交易是必要的也是可能的。应当看到,目前我国宏观经济形势日渐好转,通货膨胀也得到有效遏制,特别是作为期货市场依托的国债现货市场取得了长足发展,市场软硬件设施日益完善,这些都为恢复国债期货交易创造了有利的条件。
第四,把注重机构投资者直接投资与吸引个人投资者的间接投资结合起来,促进二级市场的活跃。随着国债市场创新业务的不断涌现,国债投资的专业性日益增强,个人直接投资国债将受到诸多因素的制约,因此,机构投资者取而代之为国债市场的主角可谓大势所趋。二级市场的发展,固然需要机构投资者,但也离不开个人投资者。解决众多个人投资者欲投资国债但又实难有效操作的矛盾,通过设立国债投资基金,使之由直接投资国债向投资国债投资基金转变当是最佳途径。国债投资基金具有专家理财、投资组合、分散风险、交易成本低、收益率高的特点,对广大个人投资者无疑有极大的吸引力。同时借助投资基金这种载体有效吸纳个人乃至社会闲散资金投资国债,也必然有利于二级市场的繁荣与活跃。
第五,把健全完善国债市场法律法规与有效实施监管结合起来,促进市场规范有序运作。市场经济是法制经济,作为市场经济重要组成部分的国债市场,其规范有序运作自然需要完备的法律来形成和维护。当前应当加快《国债法》的制订和颁布实施进程,并结合国债市场形势的变化,各创新业务的开展等情况,及时改进和健全完善相应的法规制度,切实扭转国债市场法制建设严重滞后的被动局面。在此基础上,一方面国债市场各主管部门要密切配合,依法强化对市场的监管,不断加大执法力度,有效遏制并防范各类违法违纪问题;另一方面要积极引导各市场行为主体自觉地按照法规规范操作,并探索建立有效的自律监管网络,切实发挥自律性组织的监管作用,促进市场监管体系的构建与完善。
第六,把央行调控与财政调控结合起来,促进国债市场的稳定。财政是宏观调控部门、国债发行主体和国债市场主管部门,三位一体,参与并实施对国债市场的调控当是其份内职责。调控国债流通市场的有效措施可以借鉴日本的经验,通过设立平准基金进行运作来实现,以配合国家国债政策实施及对恶意炒作影响市场合理运行的投机行径予以及时有效的遏制,努力避免市场大起大落,使国债的收益率和市场交易价格保持在合理的区间内。把央行调控与财政调控有机结合起来,无疑能在维护国债良好形象,促进市场繁荣稳定上取得相得益彰的效果。
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