所谓国债卖空，是指在国债一、二级市场上券商在不持有足够国债券或根本不持有的情况下，以开具空头代保管凭证的形式卖出国债，简言之，就是卖出量大于实际库存或持有量。国债卖空实际是一种套取国家信用、自行筹资的不法行为。综观我国目前国债市场上的卖空现象，主要有以下表现：

——在一级市场上，承销商、代销商和零售商于发行期内的卖空行为。在每年的国库券发行期内，证券及其它金融机构从财政部门承销或领取国债代销任务，于柜台向个人和企事业单位推销时，钻可以开具代保管凭证的政策空子，开具空头代保管凭证，使推销量大于本身承销量或代销量，即“超发”现象，超发部分以代保管单的形式存在。当前，人们在讨论国债卖空现象时，认为只是二级市场的行为，这是不全面的，应当看到一级市场也存在卖空问题，而且影响极坏，认识不到这一点，制定的管理政策就会出现漏洞。

——二级市场上集中性市场内的国债卖空行为。到目前为止，我国已在上海、深圳、武汉、北京等地建立了场内场外集中性国债交易市场，即证券交易所、交易中心和报价系统等，交易机制基本相同，均是申报竞价、电脑自动撮合交易。在集中性市场内的交易，表面上体现为投资者与交易所（中心、系统）之间的买卖，卖买者并不晓得交易对方是谁，如果托管与结算制度不健全不严密、券款交割不及时，券商也会在集中性交易市场内卖空一种国债，在结算时用一张空头代保管凭证应付了事，从交易所（中心）套取资金，但当该种国债到期偿还或中间有重大政策变动时，比如今年实行“以旧换新”期结束而要最终清算时，卖空券商就拿不出券交给交易所（中心），从而会使某些大量买进者不能及时或根本无法提到券，出现券商欠交易所（中心）债券，后者又欠券商的现象。

——二级市场上券商在不同集中性市场间的国债卖空行为。目前，各集中性市场基本上是分割的，托管、结算系统不联网，造成交易价格不一致。某些券商利用不同市场间不能相互确认是否持有某种国债的情况，声称在一个交易所（中心）有券，但实际在另一个市场内卖空，从而空手套取不同市场间的价差，使卖空行为在不同集中性市场间相互交叉和重复。

——集中性交易市场之外机构投资者间的国债卖空行为。这是指在集中性市场之外，或者机构投资者间卖空后以开具代保管单的形式结算，或者中介机构通过柜台对投资二手券的个人投资者开出空头代保管单了结。这种场外机构间的国债卖量更大、卖空程度更深，也更难监控。

——二级市场上，证券中介机构在柜台上的国债卖空行为。即证券中介机构在柜台售卖二手国库券时，开具公司自行印制的国库券代保管凭证给个人，实际上没有足够的库存，有的干脆在柜台售卖空头代保管凭证；有的机构则在柜台上打出开展多长期限国债回购业务的广告，也是以开具空头代保管凭证的方式向老百姓售卖所谓的国债回购券或者是国债组合受益凭证等，但筹得的资金根本没有投资到国债。这里包含了强行投资者代保管的因素。柜台上的国债卖空，虽然一次量并不大，但涉及面广，直接损害到众多的个人投资者利益，是一种欺骗行为，影响极为恶劣。

国债卖空行为有极坏的影响。首先国债一级市场上的卖空行为，变相扩大了国债发行规模，扰乱国家债务政策。尽管金融机构对其卖空的国库券是以开具代保管凭证发出的，持证者到期后向发证的金融机构兑付，但由于国债期限较长，在三、五年之后，卖空金融机构可能亏损甚至倒闭，而国家拨付的资金自然不包括不法机构卖空的部分，所以卖空机构很可能到时不能及时足额兑付卖空的国债代保管凭证，投资者尤其是广大个人投资者看到或感觉到的是国债不能得到及时兑付的表面现象，这对国债及时偿还本息、信誉的维护是一个极大的损害。换言之，卖空行为是在国家信用的幌子下行使公司信用行为，用信誉较低的公司信用破坏国家信用的统一性。

其次，在今年用到期的1991年国库券和1989年特种国债换买1994年2年期国库券的“以旧换新”工作中，卖空行为暴露得尤为突出，投资者凭代保管凭证到某些金融机构领取实物券以办理“以旧换新”手续时，卖空机构却不能满足投资者要求，或者领不到实物券，或者不能按国家的优惠措施对投资者兑现，造成的影响非常恶劣，部分投资者损失较大，社会反响异常强烈。

第三，因为大量卖空行为的存在，券商与交易所以及券商之间欠券严重。在今年“以旧换新”期结束、按规定集中上缴旧券时，无论是集中性市场还是券商都有一部分不能及时缴券，到5月下旬，有的交易所（中心）还欠会员公司不少券，多的达到4亿元，原因就是其他券商因卖空而欠交易所（中心）券造成的。这种情况影响了今年国库券“以旧换新”的收尾工作。

第四，造成社会虚拟资本不切实际的膨胀和扯不清而又十分脆弱的债务链。由于券商连续的国债卖空，造成国债交易量和融通资金量不切实际地扩大，虚拟资本膨胀。但因空头代保管凭证多次转卖而形成的连续债务链总有中断之时，即因某一环节出了问题就会造成一连串债务的混乱，对金融市场将造成较大冲击。

造成国债卖空行为的主要原因是资金拆借市场混乱。去年下半年，国家为了整顿金融程序，采取了一系列措施，比如制止高利率乱集资、盲目炒股票和房地产，回收违章拆借，规定非国债有价证券的利率不得高于国库券，保证国库券优先发行等，并在8月份颁布了《企业债券条例》，对企业债券的审批、发行条件等作出了明确而又严格的规定。有些金融机构为了筹集资金，在迫于国家严厉的管理措施而无法进行乱集资的情况下，便利用开具空头代保管凭证、在买卖国债的幌子下进行国债卖空筹资，一本万利。从更深层次原因看，仍存在比较混乱的高息拆借资金的诱导，某些金融机构将卖空国债筹来的资金顺手作高息拆借之用，从中赚取相当丰厚的利差，如南方的公司国债卖空行为比较严重，原因就是南方高息资金拆借市场的引诱。当然，国债卖空行为的产生还与各集中性市场间相互封锁、代保管凭证不统一、缺乏全国统一的国债记帐、结算和托管系统有关，也就是说监管工作需要进一步加强，包括监管体制的健全、监管制度的完善，也包括市场设施（主要是市场监测服务系统）的建立健全。

为制止国债卖空行为，维持市场秩序，各个集中性市场采取了一些措施。比如，上海证券交易所实行中央托管、异地代理，已建异地代保管库59家，规定会员公司必须在代保管库中保持一定量的国债；武汉证券交易中心实行先托管后交易，在原中心库的基础上成立了武汉证券托管库，免费代保管任何机构的国库券，并规定所有会员限期预先交纳一定量的铺底国库券；全国证券自动报价系统实行集中结算、各券商相互代保管的办法。各个集中性市场加强结算和托管的工作是非常必要的，对在本系统内顺利开展国债交易和制止国债卖空行为起了一定的积极作用。但由于市场间相互封锁、不联网，即缺乏全国统一的国债记帐、结算和托管系统，致使无法从根本上制止国债卖空行为，甚至由于市场间的不畅通，造成不法券商利用市场间规则的不一致进行国债卖空行为。

基于国债卖空行为的恶劣影响，国家必须坚决查处国债卖空行为。作为国债市场主管部门的财政部应当会同人民银行和证监会，对前段时间下发的《关于坚决制止国债卖空的紧急通知》的执行情况进行检查，对有卖空行为、造成危害的机构，应按“通知”规定的处罚措施进行处理，以维护国家监管制度的严肃性，切实保护广大投资者利益。同时，应当授权地方有关部门进行经常性监督检查，建立一种监管国债交易、制止国债卖空的督管体制。

为从根本上解决国债卖空问题、提高市场交易效率、促进全国统一市场的形成，应加快国债统一市场的设施和监测系统建设，可以考虑将目前上海证券交易所、深圳证券交易所、武汉证券交易中心、全国证券自动报价系统等几大集中性场内场外市场的托管系统联网，在此基础上，成立全国统一的中央记帐、结算和托管中心，由其统一托管，实行先托管后交易，在得到有券确认后，才能进入交易系统交易，这种软件设计可以比照股票交易的软件。当然，这需要时间的。

在全国统一的市场托管系统建立起来之前，应统一国债代保管凭证，即证券中介机构及其它机构投资者需开具代保管凭证的，必须使用财政部统一印制的国库券代保管凭证，并相应健全有关财会管理制度，以便主管部门随时监督和检查。