1991年我国国债发行工作进行了承购包销试点，正在步入市场轨道。培育国债发行市场尚需进一步改革国债发行操作，不断引入新的手段和方法。我们认为，今后，国债发行有必要在巩固扩大承购包销的基础上，推出招标发行方式，完善国债发行的市场机制，增强国债操作的灵活性和适应性。

一

要谈招标发行问题，首先需要对承购包销和招标发行作一必要的说明，以弄清它们之间的联系或异同。承购包销是大宗机构投资者组成承购包销团，按一定条件承购国债后，再向社会销售，如有销售剩余由承销者自行持有。作为法律上的概念，承购包销的最初目的或责任，就是要向社会再出售，承销者是作为发债主体与社会上期望持有债券的各种投资者之间的媒介而存在的。国债发行条件的确定，需经过发债主体与承销团协商达成协议，并在承购完成后，才能实现国债与投资者见面。因而这种方式属于间接发行方式。承购包销虽然引入了经济手段，具有一定的市场性，也可以采用招标方法来决定发行条件，但在各承销公司投标认购后仍有剩余额时，就要由承销团成员以平均投标价格按比例分摊余下的国债。从以上两点看，承购包销仍存在一定的非市场因素。

招标发行是由国债发行主体直接向购买者（投资者）发标，投标者尽管在认购后也可能向社会再销售，但在法律概念上却视为投资购买的性质。发债主体并不一定要求中标者承购后向社会再销售，而中标者也没有必须向社会再销售的义务。因而招标发行属于直接发行方式。可见，招标发行比起承购包销更加接近于投资者。招标发行不仅实现了发行者与投资者的直接见面，减少了环节，而且在发行条件方面赋予投资者完全的选择自主权，使竞争和市场机制通过投资者的报价和认购数量的选择得到充分的体现。可见，招标发行比承购包销更进一步靠近市场。

从微观上看，招标发行可以利用投资者之间的相互竞争，形成较为合理的发行条件，降低筹资成本。可以根据投标者的评价和预期，并参照市场投资水平，准确地测算出该种国债的实际投标价值，为国债发行条件的确定提供最现实的依据，真正体现国债作为信用手段的本质。

从宏观上看，通过这种改革，一则可以增强国债对市场的适应性，提高国债对投资者的吸引力；二则可以培育各证券公司以及信托投资公司等金融机构的竞争意识和投资选择意识，为今后不断扩大国债发行创造条件，促进形成一个经济规律起作用的健全的证券市场，符合以国债市场带动整个证券市场发育成长的思路。

二

招标发行的基本方式是公募招标，即由发行主体向投资者发标，根据投标情况决定发行条件或发行额。它主要有定率公募、价格竞争招标和收益率竞争招标三种类型。

定率公募。实际上是认购额招标，即在已经确定的发行价格、票面利率、发行总额的基础上，由投标者提出各自希望的认购额，然后再按比例将预定发行额分摊给各投标者。这是一种非竞争性招标方式。

价格竞争招标。是在事先确定的票面利率和发行额的基础上，由投标者提出所希望的投标价格（报价）和认购金额（投标额）；在满足中标者的认购额需要方面，按中标者所报买价，自高而低顺序分配，直到募满发行额为止。价格竞争招标除在投标内容上不同于定率公募外，由于发行价格是由投标者竞争决定的，在投标技巧和竞争性上比定率公募进了一层。

收益率竞争招标。与价格竞争招标程序一样，只是招标对象为收益率，国家事先不公布债券的票面利率，只明确债券的预定发行额，根据中标收益率来确定票面利率和发行价格。在满足中标者的认购额需要方面，按中标收益率的报价，自低到高顺序分配。

价格竞争招标，由于事先公布了票面利率，确定了基本付息水平，投标者可以参照票面利率进行报价，收益率竞争招标，由于事先不公布票面利率，投标者主要通过与其它金融商品利率的比较来进行投标，其评价和投标难度相应地大于前者。

以投资为目的的投标者，除考虑认购价格或收益率与其它金融商品的对比评价外，主要考虑整个债券持有期间利率变动预期对公司收益水平的影响。以向个人销售为目的的投标者，在决定应募时更重视价格和收益率多高才能比其它金融商品更能吸引顾客，而对债券持有期间利率变动的预期可能考虑较少。

在价格或收益率竞争招标的情况下，关于成交条件（即实际发行条件）的选定，具体有两种操作方法（如下表所示）：一是均摊式。各投标公司虽按照各自的评价与预期报出不同的标价，但最终拍板成交时，所有的中标公司均以中标的最高收益率（10.07%）或最低价格（99.95元）取得国债，各中标公司接受的发行条件一样。二是约定式。各中标公司对应自己的投标价格或收益率取得预约数额的国债，所接受的发行条件不同。在价格竞争招标时各中标者得到的发行价格各为100.05元、100.00元、99.98元、99.97元、99.95元；在收益率招标时，各中标者得到的收益率各为9.98%、10.00%、10.02%、10.04%、10.07%。

在均摊式竞争招标情况下，对于一些报价高的公司（（4）类以上的公司）来说，因为实际发行价格（99.95元）低于自己的报价，其提出的认购额才被全额满足；而最低的中标报价公司（（5）类公司）由于报价低于其他公司，因而，在投标额超过预定发行总额时，（5）类公司将无法全额实现其投标额，只能在报价高于自己的中标公司全额购买后，认购其剩余的那一部分；由于报价最低的中标者可能存在多家公司，各最低中标公司只能按一定比例认购剩余额。至于（6）类以下的公司由于报价过低，则失去了中标的机会。所以，在以均摊方式竞争招标的情况下，投标者应主要考虑自己所报价格或收益率同其它投标者比较能否中标，或获得有助于全额购买的中标。这种竞争机制与失标风险的综合作用，往往使投标者报价趋于合理，对盲目报价行为起到抑制作用。

在约定式竞争招标的情况下，表面上看谁报价低谁就占便宜，其实同均摊式一样，由于募集顺序是由低收益率或高价格开始的，（5）类公司虽以最低成本中标，但其希望的认购额却不能全部被满足。

在均摊式和约定式的投标技巧上，后者难于前者。前者在投标时，主要考虑自己所报价格或收益率同其它投标者比较能否中标，后者则要考虑既不能落标，又要以合适的成本中标。

三

从目前我国国债市场的现状来看，运用招标方式发行国债的条件正在形成。这主要体现在：由于开放和发展了国债流通市场，以及成功地进行了承购包销试点，大大提高了证券投资机构乃至一般群众的金融意识和国债投资意识，为试验招标发行奠定了社会基础；我国目前已形成了一批初具规模的信托投资公司、证券公司，这些公司拥有一定的参与国债发行的实力，同时也有较广泛的经营网点可以面向社会发售债券，为招标发行国债提供了一定的物质基础。

招标发行是一种较高级的国债发行方式，引进这种方式，不应急于求成，也不能生搬硬套，必须结合我国的实际，选择适合我国特点的招标发行方式。应考虑与现行国债发行体制的衔接，券面的调运、发行款项的上划以及还本付息资金的支付等方面变化幅度不宜过大，以减少中央和地方以及各部门之间的矛盾。还应考虑投标公司对投标收益水平评估、利率变动预期的能力，对国债发行方式变革的心理承受能力，从易到难，进行适量试点，然后再逐步推开。

1.首次进行招标发行的试验，先采用均摊式竞争招标较为稳妥。这是因为约定式竞争招标，各中标公司得到的发行条件是不同的，只有对现行的国债记帐办法作大的变革才能与之相配套。采用均摊式，对中标者来说得到的发行条件是相同的，一则可以均衡各中标公司的利益关系，二则适应目前国债记帐方法的现状，处理起来比较容易。

2.在采用价格或收益率竞争招标的选择上，先采用价格竞争招标方式比较合适。在价格竞争招标情况下，由于事先公布了票面利率，为投资者提供了报价的参照基础，适应了现阶段投资者投资技巧的水平；比起收益率的变动，相同幅度的价格变动对债券发行成本和投资者收益水平的影响要小一些，对发行者和投标者都较为稳妥。

3.为了防止投标者因对国债收益期望值过高而盲目抬高投标价格，可采用限定最低报价的办法引导投标。

我国许多年来都不能统计出比较完整、准确的社会集团购买力数字，究其原因，主要是人们不能熟练正确地划分哪些消费属于社会集团购买力，哪些消费不属于社会集团购买力。这直接关系着社会集团购买力指标的分配、考核、核算，如果划分不清，就会造成管理上的混乱和决策失误。所以我认为对社会集团购买力范围划分进行探讨很有必要。

一、划分标准和原则。社会集团购买力是社会集团单位用公款通过市场购买非生产性消费商品的货币支付能力，它有四个特点：一是公款，二是公用，三是通过市场，四是非生产性消费。一至三项特点易辨别，第四项比较复杂，划分社会集团购买力，实质上是辨别是生产性消费，还是非生产性消费的问题。按社会集团单位性质分，有物质生产部门和非物质生产部门；按商品使用价值特征，可分为用于生产消费的商品和用于非生产消费的商品。不同角度，不同标准划分，社会集团购买力的范围就不同。西方国家考核“政府消费”主要是根据单位性质划分。根据我国国民经济核算体系和有关经济制度，我认为划分生产与非生产消费，标准有两个方面：①社会集团性质；②物质的具体使用。依据是：物质生产部门才有生产、经营性消费；同类商品在不同情况下有的用于生产性消耗，有的可能用于非生产性消耗，根据具体使用情况才能确定。具体划分过程必须遵循如下原则：①与统计部门核算相统一的原则；②与我国社会经济发展相适应的原则；③与会计有关核算相统一的原则。

二、所有的社会集团可分为物质生产部门和非物质生产部门两大类。前面已说明物质生产部门才有生产性消费，物质生产部门和非物质生产部门的划分直接关系到生产性消费和非生产性消费的划分，根据与统计核算相统一的原则，按统计部门对我国三大产业所作的划分，其具体内容是：第一产业：农业（包括林业、牧业、渔业等）。第二产业：工业（包括采掘工业、制造业、以及自来水、电、蒸气、热水、煤气等）和建筑业（包括建筑安装企业和为建筑安装工程服务的地质勘探和勘察设计等）。第三产业：除上述第一、第二产业以外的其他各业。第三产业包括的行业多，范围广，具体可分为四个层次：第一层次：流通部门，包括交通运输业、邮电通讯业、商业、饮食业、物资供销和仓储业。第二层次：为生产和生活服务的部门，包括金融、保险业、地质普查业、房地产业、公用事业、居民服务业、旅游业、咨询信息服务业和各类技术服务业（包括为农、林、牧、渔、水利服务的行业和气象、地震、测绘、计量、环境保护等）。第三层次：为提高科学文化水平和居民素质服务的部门，包括教育、文化、广播电视事业、科学研究事业，卫生体育和社会福利事业等。第四层次：为社会公共需要服务的部门，包括国家机关、政党机关、社