2007年夏季以来，次贷危机引发了投资人对信用评估机制的信心崩溃，进而导致市场信用崩溃，许多发达国家政府不得不用政府信用取代市场信用，以降低危机对实体经济的冲击。多方人士纷纷指责评级机构存在严重的利益冲突和评估方法不当，严重低估了次贷和其他结构性产品的风险，评级机构自身也坦承没有意识到房价降低和次贷质量下降的巨大影响。目前，世界各国都在呼吁改革和重建国际金融体系，其中就包括国际评级体系。

一、投资人对评级机构高度依赖，评级机构监管松散

评级机构好比金融市场的看门人和金融产品的裁判员，他们通过分析证券发行人、市场和经济环境，评估发行人和金融产品的信用风险，为投资人提供独立、客观的评级和投资参考，为金融机构的风险管理模型提供所需的数据，为金融监管当局提供指定规则的信息参考和标准。

相对于其他产品而言，机构投资人在结构性产品方面对评级公司有高度的依赖。这主要是因为，贷款池组合相关性风险难以量化，抵押债务凭证等结构性产品的二级市场不活跃，缺乏产品的历史数据。另外，由于这些结构性产品比较新，还没有公认的估值方法和二级市场价格发现机制。许多投资人和市场参与者将为按揭贷款证券和相关产品的分析外包给了评级公司。评级机构除了对金融产品和机构投资风险作出判断之外，美国主要三大评级机构（穆迪、标准普尔和惠誉）已将202个国家和地区列为评级对象，国际金融资本依据他们的评级决定是否对该国投资，国家在国际金融市场的融资成本也由评级决定。一个国家如果受到低级别信用评级，不仅不能吸引足够的外资，还可能导致已有的投资撤离。

值得注意的是，拥有如此巨大影响力的评级公司竟然只在美国证券交易委员会登记，且承认了十家评级公司为国家统计评级机构，但没有实质性监管。2002年，美国参议院就发现了评级机构的严重问题，认为急需证券交易委员会监管。但是，证券交易委员会直到2005年才发布了一个规定草案。2006年，美国国会才通过了评级机构改进法案，改革评级制度，赋予证券交易委员会对评级机构的监管权。次贷危机进一步暴露了美国评级机构的种种弊端，对评级机构的改革要求更加紧迫，对重建国际评级体系的呼声也更加强烈。

二、金融产品评级过程存在利益冲突

美国评级机构在2000年之后迅速发展的主要原因在于结构性产品的日新月异。2006年和2007年全球抵押债务凭证分别发行4788亿美元和4423亿美元，是2000年的6—7倍。仅此一种产品就给评级机构带来了超过10亿美元的收入。但是，在评级机构收益迅速增加的背后，存在“运动员向裁判付费”的现象。评级通常是由金融产品的发行人提出要求，并由发行人在评级公布之后付费。一般情况下，一个产品推向市场需要两家评级机构的评级，而美国有十家国家统计评级机构，造成了评级机构之间的竞争，任何一家评级公司都希望与发行人建立良好的长久合作关系，因此没有足够的动力指出金融产品的负面问题。发行人通常会找评级最松的机构，迫使评级公司放松评级标准。在利益驱动下，评级机构不再客观、公正。

在结构性产品评级过程中，潜在的利益冲突尤为明显。首先，某些结构性产品的发行人缺乏评估和检测风险的动力。近年，抵押债务凭证等结构性产品被设计成了一个金融机构的融资机制，在一些市场上，这类产品的作用并非分散风险，而是成为一种“发行—分销”经营模式，其主要目的是从资产打包和分销中赚取费用，而不是通过持有来获利。既然发行人不必持有、不担风险，这就必然弱化发行人评估、监测风险的动力，哪家评级公司给出的评级高就找哪一家。而评级机构在此过程中也扮演了不光彩的角色。以抵押债务凭证为例，该产品的不同层级都是针对不同风险偏好和投资期限的投资人，评级过程与传统金融产品的评级过程看起来是相反的，发行人事先决定某一层级需要的评级，然后再分层。这就需要评级公司为发行人的产品分层和增信提建议，使之得到需要的评级。因此，评级公司不仅收取评级费，还有咨询费。

以往，美国非金融企业发行的债券能得到最高的3A级的比例很小，但近年来，几乎90%的次贷相关的结构性产品被评为这一等级。结构性产品在2007年之前发展顺利，使评级公司更加缺乏发现问题的动力。2006年10月，美国房价开始下降，但是，由于利益冲突和其他多种原因，评级公司迟迟没有调整大部分以次贷和其他按揭贷款为基础资产的结构性产品的评级。

三、结构性产品的评级方法存在瑕疵

信息准确度是所有评级公司面临的问题之一。评级机构不负责确认发行人提供信息的准确度。在传统产品评级中，由于评级对象通常是有较高信息披露要求的公司，评级公司可以依靠监管机构和发行人雇佣的独立审计人员确认信息是否准确。但在为结构性产品评级时，债券的抵押资产（如按揭贷款、信用卡应收账款、公司贷款等）和发行实体的资本结构等信息都来自金融机构创设的特殊目的实体，信息准确度无从确认。此外，结构性产品存在时间不长，还没有经过经济周期的考验，在资产违约率方面数据非常有限。

除了数据问题之外，评级公司评估结构性产品的违约概率和预期损失所用的模型也存在瑕疵。由于公司债券与结构性产品的不同特点，使得这种评级方法存在诸多漏洞。首先，公司债券评级有一个历经考验的结构性违约率模型，而对于结构性产品，评级公司只是借助公司评级模型，再加上对资产相关性的一些特定假设，通常是假设市场情况、经济周期与结构性产品的收益存在稳定和较低的相关关系。当市场或经济下行的时候，相关性明显升高，系统性风险难以用评级公司的模型衡量。其次，由于公司债券大部分涉及个别风险，而部分结构性产品侧重于系统性风险，而对结构性产品的评级不仅难以测量系统性风险，其结果还可能误导投资人和监管当局。

四、改革美国评级体系是大势所趋，重建国际公认的评级体系任重道远

在次贷危机爆发后，评级公司的信誉受到重挫，许多投资人指控他们是此次金融危机的“元凶”。改革美国评级体系是大势所趋。2008年6月，美国证券交易委员会起草了有关评级机构的规定，其中包括消除利益冲突或动机问题、提高信息披露要求、区分结构性产品评级与债券评级的差异性等多方面的要求。同时，国际证监会组织也出台了评级公司行为准则的修正稿，其中包括评级公司的透明度、独立性和避免利益冲突，评级机构竞争及其对评级机构独立性的影响，等等。对美国国内而言，涉及评级的有关规则的制定还有一个过程，要将这些规则落到实处，在实际操作中完全避免利益冲突，真正消除在评级过程中存在的种种瑕疵，从制度上完善评级方法，为投资人提供客观、公正、独立的投资评级，更需要一个相当长的过程。

应当特别指出的是，美国评级体系即使进行彻底的改革，也不能取代国际评级体系的重建。由于美国金融、经济的强大实力和在世界市场所处的特殊地位，使三家主要评级公司的市场权力和影响极度膨胀，甚至充当了国际金融市场的裁判，美国也借助他们出售金融产品、转移金融风险、推销其价值观。与此同时，国际社会却没有一个公认的权威机构来对他们进行有效的监管，使他们得以呼风唤雨，主宰全球金融市场。现在，全世界都在呼吁改革和重建国际金融、经济体系，重建国际评级体系也是其中一个重要组成部分。但是，如何重建客观、公正、中立的国际评级体系是一个需要高度智慧的问题，需要国际合作，不断探索，逐步完善。重建国际评级体系任重道远。

当然，我国的金融和投资机构也应当加强自身的风险识别能力，降低对外部评级的过度依赖。此外，我国的评级机构也是接受债券发行人付费，甚至存在按评级结果付费的现象，迫切需要一套切实可行的改革方案。

责任编辑 李艳芝