时间:2020-02-12 作者:姚远 冉鹏 (作者单位:北京大学中国人民大学)
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摘要:
商品场外衍生品市场,或称OTC市场,泛指期货交易所之外从事商品远期、商品互换、商品期权等衍生品交易,交易标的有贵金属和基础金属、原油和其他石油产品、天然气、海运费、天气指数等。场外衍生品市场和商品期货市场的差别主要在于多为非标准化合约,用以满足投资者的个性化需求,主要采用协议转让等交易方式。据国际清算银行统计,美国、英国、加拿大、德国、法国、意大利、日本、荷兰、比利时、瑞典、瑞士、澳大利亚、西班牙等13国2012年末的场外衍生品名义持仓金额约为2.587亿美元,其主要交易形式是远期和互换,约占名义持仓总金额的64%。从商品场外衍生品市场的国际分布来看,商品场外衍生品市场的交易量主要集中在北美和欧洲地区。
商品场外衍生品市场发展的国际经验
(一)美国
美国商品场外衍生品市场是经过上百年的自然演进而逐渐形成的,是市场选择的结果,也是全球最成熟的市场模式,市场效率极高,可以作为其他国家参考的标杆。
2000年颁布的《商品期货现代化法案》要求商品场外衍生品市场根据市场主体和结构分层,并判断是否可以豁免监管。在该部法案的监管下,美国的商品衍生品市场按照市场结构和市场主体分为三个层次。第一个层...
商品场外衍生品市场,或称OTC市场,泛指期货交易所之外从事商品远期、商品互换、商品期权等衍生品交易,交易标的有贵金属和基础金属、原油和其他石油产品、天然气、海运费、天气指数等。场外衍生品市场和商品期货市场的差别主要在于多为非标准化合约,用以满足投资者的个性化需求,主要采用协议转让等交易方式。据国际清算银行统计,美国、英国、加拿大、德国、法国、意大利、日本、荷兰、比利时、瑞典、瑞士、澳大利亚、西班牙等13国2012年末的场外衍生品名义持仓金额约为2.587亿美元,其主要交易形式是远期和互换,约占名义持仓总金额的64%。从商品场外衍生品市场的国际分布来看,商品场外衍生品市场的交易量主要集中在北美和欧洲地区。
商品场外衍生品市场发展的国际经验
(一)美国
美国商品场外衍生品市场是经过上百年的自然演进而逐渐形成的,是市场选择的结果,也是全球最成熟的市场模式,市场效率极高,可以作为其他国家参考的标杆。
2000年颁布的《商品期货现代化法案》要求商品场外衍生品市场根据市场主体和结构分层,并判断是否可以豁免监管。在该部法案的监管下,美国的商品衍生品市场按照市场结构和市场主体分为三个层次。第一个层次是指定合约市场(DCM),交易场所为交易所或多边电子交易平台,该层次市场可以存在交易中介,基础资产是所有产品,交易产品以期货和期权为主,市场主体为所有投资者。第二个层次和第三个层次的交易产品均以互换为主,还包括期货期权以外的其他产品,市场内无交易中介,以双边交易为主要方式。第二个层次的交易必须通过电子交易平台完成,指豁免商业市场(ECM),基础资产是能源、化工、金属类豁免商品,市场主体仅限于ECE(合格商业实体)。第三个层次的交易不通过电子交易平台进行,通常双边协商达成交易,包括非交易设施“豁免商品”的交易,基础资产是不受CFTC监管的能源、化工、金属类豁免商品,市场主体仅限于ECP(合格合约参与者)。
自金融危机之后,随着《多德-弗兰克法案》出台,美国收窄了豁免监管的范围,规定衍生品必须在指定商品市场(DCM)和互换执行设施(SEF)上交易,从而将原有的三个市场层次压缩为两个。
(二)英国
英国的衍生品市场比较发达,参与者遍及全球。英国之所以成为众多商品的定价中心,与其投资者国际化程度高有着密切的关系。以伦敦金属交易所为例,客户大多数来自全球有色金属的生产和消费领域以及银行、投资基金和普通投资者。国际化的投资者参与群体使得由市场形成的价格更具国际影响力。伦敦金属交易所是一个具有场内和场外交易机制,同时交易期货、期权和远期合约的综合型商品交易所。场内交易主要是通过电子交易系统进行撮合的集中竞价交易方式,场外交易是通过经纪公司利用公开喊价、电话、传真等方式进行的交易。会员结构复杂,包括圈内会员、准经纪清算会员、准交易清算会员、准经纪会员、准交易会员等五类主要会员形式,不同层级的会员具有不同的权利和义务,在不同的交易机制下发挥着差异化的作用。基于这种灵活的交易机制和市场结构,使得伦敦金属交易所在铜、铝等多种商品的定价方面都具有国际影响力。
(三)印度
典型的印度商品场外衍生品市场是以期货市场为主体向下延伸产生的,市场形态为中远期商品交易所,印度最大的中远期交易所——国家商品现货交易所(NSEL)2011年度的市场份额达99%,其与印度最大的期货交易所——多种商品交易所(MCX)同属印度金融技术集团(FTIL)控股公司。印度中远期市场交易的产品主要为不超过十一天并强制交割的中远期合约。同时,FTIL还成立了储运公司NBHC,与NSEL和MCX共同贯穿印度商品交易市场的各个环节,其中MCX提供期货交易平台,NSEL提供大宗商品中远期电子化交易平台和仓单融资等服务,NBHC提供大宗商品的仓储装运、质检认证和抵押管理服务。印度其他国家级商品期货交易所也存在相似的纵向分布,通过成立储运公司和现货交易所,将业务范围向现货市场延伸和覆盖。分工明确、互动紧密的多层次市场体系不仅提升了印度商品市场的运行效率,而且提高服务实体经济的能力。以中远期交易所为形态的商品场外衍生品市场对期货市场和现货市场形成了有效的补充,成为衔接期货与现货、金融与实物、虚拟经济与实体经济的桥梁。印度对商品期货、中远期以及现货市场的监管同属一个机构即印度远期市场委员会,但是对不同市场的监管力度有所不同,对期货市场监管较为严格,对中远期电子交易市场实行豁免监管。
我国商品场外衍生品市场发展借鉴
我国商品场外衍生品市场发展时间较短,目前还处于萌芽阶段,产品种类少,规模小。市场形态分两大类:一类是以地方大宗商品电子交易平台为主体的中远期交易市场,另一类是以期货公司风险管理子公司为主体的柜台市场。前者发展较快,近年来全国范围内迅速成立上千家此类平台,其中部分交易平台通过机制创新,在服务地方产业客户方面发挥了重要作用,但多数交易机制与期货类似,由于监管缺位,出现了很多风险事件,2011年底,根据国务院统一部署,由证监会牵头联合多个部委共同对此类市场进行了清理整顿。后者是2012年底由期货业协会推动的创新业务,旨在利用期货公司的专业优势,加强期货市场与现货市场的互动,通过一年多的探索,逐渐形成了一些特色业务模式。如大连商品交易所联合新湖瑞丰金融服务有限公司联合推出的“二次点价+类期权”的义县模式,通过二次点价,保证农民分享粮食价格上涨红利,通过复制期权,规避收购企业成本提升风险。又如近期日照钢铁集团与永安期货公司风险管理子公司永安资本签订铁矿石基差贸易合同的案例,永安资本利用铁矿石期货为日照钢铁集团量身定制场外合约,通过灵活的点价机制,达到为实体企业规避价格风险的目的,推动铁矿石现货贸易定价模式的创新。
(一)我国商品场外衍生品市场发展面临困境
一是地方商品交易平台处境“两难”。一方面,2011年以来,为防范金融风险,避免过度投机,国务院要求各地交易场所不得采取集中竞价、电子撮合、匿名交易、做市商等集中交易方式进行标准化合约交易。由此,地方商品交易平台多因涉嫌非法期货交易活动而纳入了清理整顿的范围;另一方面,排除集中交易机制后,地方商品交易平台的成交量和流动性均表现较差,难以实现为实体企业提供风险管理的功能。而从大宗商品市场发展格局来看,商品场外衍生品市场的缺位和欠发达仍是整个市场体系的结构性缺陷。各地难以禁绝的“电子商务公司”、“电子盘”等市场形态,也一定程度上表明了市场需求的客观存在。
二是商品场外衍生品市场风险管理模式单一,缺乏市场创新。尽管根据《期货公司设立子公司开展以风险管理服务为主的业务试点工作指引》规定,期货公司子公司可以开展仓单服务、合作套保、定价服务、基差交易、做市商等风险管理业务。但经过一年多的发展,实际开展业务不多,业务量总体不大,业务模式尚未形成体系,还有待继续探索。
(二)对我国商品场外衍生品市场发展的启示
一是创新商品场外衍生品市场交易模式,加强与实体企业的“黏性”。立足服务国民经济和实体企业的本质要求,地方交易场所、中介机构和现货贸易商可以进一步探索、创新商品场外衍生品市场的交易模式。此外,结合国际市场的有效经验,培育发展远期合约交易市场,择机引入商品价格互换交易,在商品期货的基础上适时推出期权交易,都有助于满足现货产业和实体企业的现实需求。
二是推进地方商品交易平台的业务规范与改造。地方商品交易平台依托地方经济,在贴近产业方面具有先天优势,应鼓励地方商品交易平台组织开展具有当地特色品种的商品场外衍生品市场交易,将交易主体限定于机构投资者和产业客户,产业客户的交易策略上偏重于套期保值,以规避现货价格风险。加强期货交易所与地方商品交易平台在仓储物流、仓单串换等方面的合作,从时间期限上完善大宗商品的价格形成机制。鼓励期货公司参与地方商品交易平台的业务,拓宽服务实体企业的渠道和方式。
三是发挥集中清算平台的重要作用,联接现货商品市场、场内市场和商品衍生品市场。集中清算平台可以是独立的清算机构,也可以由现有的期货交易所承担。对比商品场外衍生品市场的集中清算与双边结算,后者卖方和买方均需要了解对方的信用情况。而在金融危机的重要关头,大家多关注自己的市场风险而无暇顾及对手的违约风险,极易发生违约事件,而集中清算则没有这些顾虑,可以使市场效率得到极大提高。此外,集中清算平台更可以有效衔接各类市场,利用场内、场外和现货市场的各自优势,促进交易达成和化解交易风险。
责任编辑 李艳芝
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