时间:2020-01-19 作者:程燕婷 (作者单位:山东经济学院)
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摘要:
目前,今年的2000亿元地方政府债券发行工作已经顺利完成。尽管此次地方政府债券在一级市场上的发行进行得比较顺利,但在二级市场上却遭到投资者的冷遇,首期地方债——新疆债上市首日成交低迷,迅速跌破发行面值,其后上市的大量地方债基本上未能摆脱这一厄运。地方债在二级市场上集体遇冷意味着投资者的不认可,对于地方政府债券的持续发行会产生一定的负面影响,值得深入思考。
地方政府债券遇冷原因
(一)近期债券市场整体环境不佳。作为一个债券交易品种,地方政府债券和其他债券一样离不开债券市场大环境的影响。受市场对宏观经济回暖预期乐观、股市持续上行的影响,近期债券市场的走势持续受压,整体交易不太活跃。地方政府债券作为一个全新的交易品种,投资者对其缺乏了解,在整体市场环境不佳的情形下,出现交易冷淡的局面应属正常。而且随着货币政策的调整和加息预期的上升,近期中短期债券收益率连续出现大幅调整,地方债发行时市场利率偏低,而上市交易时市场利率开始走高,因而在二级市场上频频破发也就不足为奇。
(二)制度安排上没有充分尊重市场规律。今年的地方政府债券发行是为应对国际金融危机、扩内需保增长的一项过渡性措施,正...
目前,今年的2000亿元地方政府债券发行工作已经顺利完成。尽管此次地方政府债券在一级市场上的发行进行得比较顺利,但在二级市场上却遭到投资者的冷遇,首期地方债——新疆债上市首日成交低迷,迅速跌破发行面值,其后上市的大量地方债基本上未能摆脱这一厄运。地方债在二级市场上集体遇冷意味着投资者的不认可,对于地方政府债券的持续发行会产生一定的负面影响,值得深入思考。
地方政府债券遇冷原因
(一)近期债券市场整体环境不佳。作为一个债券交易品种,地方政府债券和其他债券一样离不开债券市场大环境的影响。受市场对宏观经济回暖预期乐观、股市持续上行的影响,近期债券市场的走势持续受压,整体交易不太活跃。地方政府债券作为一个全新的交易品种,投资者对其缺乏了解,在整体市场环境不佳的情形下,出现交易冷淡的局面应属正常。而且随着货币政策的调整和加息预期的上升,近期中短期债券收益率连续出现大幅调整,地方债发行时市场利率偏低,而上市交易时市场利率开始走高,因而在二级市场上频频破发也就不足为奇。
(二)制度安排上没有充分尊重市场规律。今年的地方政府债券发行是为应对国际金融危机、扩内需保增长的一项过渡性措施,正因为如此,此次地方债发行带有较多的行政色彩,对市场因素未作充分考虑,具体表现:第一,发债区域侧重于经济欠发达地区。因为中西部地区涉及民生的建设项目欠账较多,此次扩大内需的中央公益性投资项目向中西部重点倾斜,相应地,中西部地区配套任务较重,所以,此次地方债额度呈现出向中西部地区倾斜的现象。例如,宁夏2008年的财政收入仅为178亿元,占全国财政总收入的份额仅为3‰左右,而获得的地方债额度却占地方债总额度的1.5%。贵州的财政总收入占全国财政总收入的比例为1.1%,而地方债占全国的额度为3.2%。然而地方债的发行意味着将地方政府推向市场,按照基本的市场规律,一个地区的综合财力、债务率、财力增长情况才是真正衡量地方政府是否具备发债条件的决定性因素。我国地方发展水平不同,不同地方政府发行的债券信用等级也将不同,长三角、珠三角等发达地区发行的地方债无疑将对投资者更具吸引力,反之经济落后的中西部地区政府发行的地方债,吸引力则会小得多。而此次地方政府债券的额度分配恰恰忽略了这些。第二,市场化定价机制的缺失。一方面,尽管地方政府的信用评级差异很大,但由于目前招标文件中将地方政府债券的招标利率区间限制在招标前5个工作日3年期国债收益率均值的上下15%,这样较窄的中标区间限制使地方政府信用风险在债券定价上难以充分体现,再加上银行等机构刚性的配置性需求较大,导致地方政府债券中标利率的差别相对较小,这从某种程度上不利于债券市场定价机制作用的发挥。另一方面,目前地方政府债券的资信水平低于国债,考虑到发行规模不大、地方债券投资的流动性不足等因素,市场自然会要求较高的利率水平来作补偿。而目前各地发行的地方债,虽然在利率确定上采用的是市场化招标,但由于各种非市场因素的干扰,中标利率普遍偏低,在1.60-1.82%之间,而目前一年期定期存款利率为2.25%,三年期定期存款利率为3.33%,大部分国债到期收益率都在3%左右。地方债作为一种安全性比储蓄差的投资品种,这样的利率水平是违反价值规律的。地方债利率低,固然可以减轻地方政府的发债成本,但对交易型机构和普通投资者来说却是投资收益率的严重降低。因此,当它进入交易市场后,只能以跌破票面的途径来变相提高收益率。
(三)公众对地方政府信用的质疑。近年来,一些地方政府财政缺口越来越大,尤其是在中西部一些经济不发达地区,地方财政更是捉襟见肘,甚至已经负债累累。因此,公众对其债务偿还能力仍然心存疑虑。同时,此次地方政府债券的期限设计为三年,尽管从制度安排上可以避免地方政府领导的短期行为,但是与政府投资项目的较长周期不相匹配。按照规定,如果届时还本确实存在困难,经批准,到期后可按一定比例发行1-5年期新债券,分年全部归还,这就为地方政府不负责任地超额使用地方债,不断借新还旧的行为创造了条件,也加大了未来政府筹资的风险。
由以上分析可知,未来地方政府债券市场要扩张,必须建立一套完全符合市场规律的运行机制,只有这样,地方债才会真正显现价值,也才会被市场认可。地方债近期在二级市场上遇冷只是短期表现,从整个经济社会发展趋势来看,地方政府债券的持续发行将为解决地方政府财政资金不足问题提供一个制度性的稳定渠道,是财政分权体制下不可或缺的一环。
构建我国地方政府债券发行长效机制的路径探讨
可以预见的是,我国的地方政府债券市场今后将向更深更广的层面发展。地方政府债券的发行不应被当作刺激经济的一项权宜之计,而应作为一项系统性的改革工程,按照渐进的原则推进,使其逐步走向市场化、规范化、长期化。
(一)近期目标:建立地方政府债券发行的激励与约束机制,防范债务风险。虽然赋予地方政府持续发行债券的权力有其理论与现实基础,是大势所趋,但随着地方政府债券发行规模的增加,也必须警惕并预防其中可能产生的各种风险,尽快建立一套合理的激励与约束机制,规范地方政府的发债行为,防范地方债务危机的出现。一方面,激励机制的设计将极大地影响地方政府的举债决策。在我国的行政体制中,对政府官员的考评激励侧重于对其任期内的政绩表现等,具有短期性特点,同时缺乏对地方债务增减状况的考评。为在有限时间内表现政绩,努力增大其能控制的资源,不加控制地举债就成了地方政府惯用的有效手段。因此,为防止地方政府的发债规模出现无限膨胀风险,应改革地方政府的激励机制,从制度上保证地方政府采取符合经济效率的行为模式,使地方政府行为目标长期化,从而更好地运用地方债券来发展经济,达到资源的最优化配置。另一方面,为有效防范地方政府的预算最大化目标下的债务风险,必须借鉴国外地方政府债券监管的经验,结合我国的实际情况,建立起“三位一体”的监管体系。一是强化法律监管。应尽快制定《地方政府债券法》,并对现行的《预算法》和其他财政法规进行相应修订。在以国家法律形式确定地方政府举债权的同时,对地方政府债券的发债主体资格、发债申请、审查和批准、发债方式、适用范围、举债规模、偿债机制以及责任追究等做出严格规定。二是强化机构监管。对地方政府债券的管理,应由国家发改委、财政部和中国证监会共同负责,各地的地方人民代表大会应对地方政府债券的发行规模、使用方向、还本付息等享有审查权和监督权。三是强化社会监管。在美国,信用评级制度、信息披露制度和债券保险制度构成了地方政府债券市场的三驾马车,有效防范了潜在的债务危机。建议借鉴国外的成功经验,逐步完善地方政府信用评级与债务信息披露制度,提高债务管理的透明度,强化市场主体和社会力量的监督。
(二)远期目标:深化财政体制改革,实现真正的地方政府债券制度安排。一是将政府间的事权与财力划分以法律形式长期固定下来。我国应当逐步形成政府间事权与财权划分的法律体系,研究和制定《政府间财政关系基本法》及其子法,使中央与地方各级政府间支出划分、事权划分、收入划分等具有权威性、强约束性的法律规范,避免出现中央政府利用行政权力向地方政府转嫁事权的现象。在明确划分事权的基础上,应真正按照市场经济体制的要求,赋予地方在一定情况下运用合理、合法的手段调整本地区财政收入的权力,举债权就是其中的重要一环。二是完善地方税体系,培养地方稳定财源。稳定充裕的地方财政收入是抵御地方债务风险的主要保障,因此,应尽快完善地方税体系,加强地方税主体税种的建设。合理界定中央与地方政府之间的税收管理权限和征管范围,赋予地方合理适度的税收管理权。将营业税、城建税收入不分部门和行业全部划归地方,改革调整现行房产税、城镇土地使用税、土地增值税等税种,建立新的财产税体系,使其成为地方税体系的主流。同时,积极推进遗产税、赠与税、社会保障税等新税种的开征,进一步健全和扩大地方税种或地方税收来源。另外,还应积极优化地方财政的收入体系,减轻地方财政对非税收入的依赖程度,真正实现以地方税收为主、以本地区实际经济增长为保证的公共收入机制,从而有效提高地方政府的偿债能力,树立地方政府在公众心中的良好形象,增强投资者的信心。三是改革现行转移支付制度,提高均等化转移支付的比重。由前面的分析可知,由于发债区域侧重于经济欠发达地区、市场化定价机制的缺失以及中央财政的隐性担保责任,2009年的地方政府债券在本质上更像是中央财政转移支付的变形体,要想在未来建立真正规范的地方政府债券,必须尊重市场规律,不再将公平分配和调节差距的功能强加给地方政府债券,使其能够促进有发展潜力的地区更好、更快地发展经济。然而根据市场一般规律,地方发债权放开后,落后地区在通过地方政府债券筹资的过程中将处于劣势,而且地方公债发行导致的资金跨地区流动也会进一步扩大地区间差距。因此,必须进一步规范转移支付制度,扩大均等化转移支付的规模,使转移支付资金真正发挥均等地区公共服务水平的作用,从而解决地区间发展差距的问题。
责任编辑 刘慧娴
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