目前,我国股票发行大多采用上网定价发行方式。此种方式在中国证监会《关于股票发行与认购方式的暂行规定》中已有明确规定。上网定价发行方式利用交易所的交易网络系统,减少了发行的中间环节,成本低,效率高,彻底杜绝了一级半市场的生存空间,较好的体现了“公开、公正、公平”的原则。但这种发行方式引出了另一个问题,即定价的合理性。
目前,股票的发行价格是由公司发行前三年的平均每股税后利润乘以经批准的市盈率的乘积决定,即股票发行价格=公司前三年平均每股脱后利润×市盈率。市盈率是决定新股发行价格的重要参数。从今年已发行的股票来看,大多数股票的市盈率都定在15倍左右,与二级市场股票的市盈率普遍在30倍以上相比,发行价格明显偏低。从实践看,这种偏低的发行价格产生了一些负面影响,主要有:
一、不利于二级市场的稳定。由于新股的发行价格过低,使得新股上市后的交易价格与一级市场的发行价格之间存在着巨大价差,上市后新股持有者一般都能获得一倍甚至更高的收益。以近期上市的中兴通讯A股股票为例,发行价格为6.81元,上市首日收盘价20.86元,收益率为206.31%。在这种巨大收益率的驱动下,每当新股发行,便有大量资金从二级市场流向一级市场申购新股,形成一级市场火爆连天,二级市场举步维艰,两个市场呈现巨大反差,在新股密集发行时显得尤为突出。最终导致二级市场无法留住稳定的资金,终因资金流失过多而缓缓下跌。
二、不利于培养投资意识。目前我国新股发行市盈率在15倍左右。出发点是为了培养投资者的长期投资意识,但由于忽视了我国二级市场股票市盈率普遍在30倍以上的现状。不仅没有起到培养投资意识的作用,而且助长了投机。主要表现在由于新股上市后的巨大获利空间,新股持有者在上市首日便纷纷抛售,落袋为安。新股上市首日的换手率极高,大多在70%以上,这表明人们认购新股的动机仅仅是为了赚取一、二级市场的价差。实际上二级市场只是一个套现的场所,谈不上是一种投资行为。
三、大量资金囤积在一级市场,其中不乏机构为获取高收益高息拆借来的资金。这种情况一方面会导致金融市场运行不稳定,另一方面这部份资金成本高,新股上市后必然引发更加疯狂的炒作,也增加了二级市场的投资风险。从以往看,就有过因为狂炒新股导致股市下跌的经验教训。
四、不利于企业抓住上市机遇,最大限度的募集资金,为未来发展打下更好的基础。对于那些经营稳健、发展前景极佳的企业就更为不利,使其募集到的资金远远低于应募集到的资金。以近期发行并上市的上海东方航空公司A股股票为例:航空业在我国是一个蓬勃发展的行业,中国民航运输以每年20%的高速增长率列国内主要运输方式的第一位,且东方航空公司又地处我国的经济中心——上海,其行业前景是其它上市公司所无法比拟的。但其发行价格仅为2.45元,而上市首日的收盘价为7.33元,比其发行价格高出近5元。
由此可见,目前的发行价格既不反映二级市场的走势,也不反映上市公司未来的发展趋势,是一种典型的计划经济下的定价方法。这种发行价格从推销新股的角度来说会取得的一时的成功,但二级市场的低迷最终会影响到一级市场的发行。目前我国正着手培育投资基金,以稳定二级市场,但投资基金也是以利润最大化为目标的,如果不从根本上解决一、二级市场存在的巨大价差,又有多少基金会长期驻足于二级市场呢?
随着我国股份制改造的全面铺开,每年的新股的发行规模会保持在一个较高水平。因此应为新股发行确定合理的价格,以保证新股发行的顺利进行和二级市场的稳定。
股票的发行价格是多种因素的综合反映,包括发行公司以往的业绩、盈利预测、行业、经营规模、二级市场同类股票的价格及二级市场未来的走势等等。从本质上看,股票的发行价格涉及发行公司、承销商及一、二级市场投资者不同利益群体间的利益分配。要解决这些问题,只有通过市场竞争来决定股票的发行价格,因为竞争形成的价格至少从理论上是公平合理的。因此应该采用竞价发行的方法来确定股票的发行价格。我国在94年曾经尝试过利用交易所交易系统以竞价发行方式(上网竞价)发行股票,从那次尝试看出,上网竞价发行方式除了具备上网定价发行方式的优点外,还具有其独特的优势:
一、通过市场竞争来决定新股的发行价格,有利于发行价格的合理化,使发行价格更贴近二级市场,减少了一级市场的获利空间,对二级市场的冲击小,有效地保护二级市场的投资者,对于二级市场的资金抽离去申购新股再恶炒新股是一种强有力的调控。因为发行新股时,投入股市的资金主要是基于对风险和收益的通盘考虑,当一级市场的收益率和风险与二级市场趋于平衡时,新股的发行不会导致二级市场的资金流失,也不会对二级市场产生不利的影响。
二、有利于上市公司最大限度的募集资金,以更好的业绩回报投资者。
三、有利于增强投资者的投资意识和风险意识。竞价是建立在投资者对上市公司业绩、发展前景、二级市场同类股票的价格及对二级市场未来走势的预期等因素作出综合判断基础之上的,特别是由于包括了对二级市场未来走势的预期,投资者在竞价时必然会十分慎重,盲目的竞价只会给自己带来损失。
四、有利于一、二级市场的接轨。长期以来,我国一、二级市场一直无法有效接轨。一级市场采用计划管理模式,计划确定股票发行额度,计划确定股票发行价格,这种管理模式难以适应市场化程度越来越高的二级市场,主要表现在一下达新股发行计划,二级市场就应声而落,致使股票发行计划往往不能如期完成,不得不跨年度使用。而竞价发行方式将一、二级市场有机的联系起来,以价格为桥梁,促进一级市场的操作逐步市场化,从而彻底改变一、二级市场严重割裂的局面。
当然,由于1994年股票市场的规范程度不高,出现了受少数机构操纵,致使竞价过高的现象。经过三年多的运行,与那时相比,我国的股票市场规范了许多,投资者队伍也日趋成熟,管理层的调控能力也日益增强,建议管理层适时恢复竞价发行方式,并在实践中逐步完善。