时间:2020-04-14 作者:胡学好 汪贵华 (作者单位:财政部金融司 中国人民大学经济学院)
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摘要:
近几年,我国债券市场得到了一定程度的发展,债券市场的发展理念也处于变革之中。然而,我国债券市场规模偏小与企业融资结构失衡问题始终没有得到解决,直接融资的比例不但没有提高,反而呈下降的趋势。这个问题不仅涉及到债券市场本身的发展问题,而且涉及到建立有效的资本形成机制问题。从这个意义上来说,积极推动债券市场的发展就成为促进我国经济改革与发展的一项重要任务。
一、我国债券市场规模与经济发展水平不相适应
经过20多年的发展,我国初步形成了以国债为主体、金融债和企业债并存、具有一定规模的债券市场。截至2005年底,债券余额为51400亿元,其中国债占54%,金融债占42%,企业债占4%。但与发达国家相比,我国债券市场规模明显偏小。2005年,我国债券余额占GDP的比例为28%,美国为162%,日本为192%,意大利为133%,英、法、德等国也都在60%以上。与一些新兴市场国家相比,我国的这一比例也明显偏低,如韩国为69%,马来西亚为93%。我国债券市场规模偏小,使金融资源的有效配置和合理流动受到影响,与经济发展水平和市场化改革的要求不相适应。同时,我国企业债严重滞后,企业债规模占GDP的比例仅为1%,而一些发达国家企业债规模已接近其政府...
近几年,我国债券市场得到了一定程度的发展,债券市场的发展理念也处于变革之中。然而,我国债券市场规模偏小与企业融资结构失衡问题始终没有得到解决,直接融资的比例不但没有提高,反而呈下降的趋势。这个问题不仅涉及到债券市场本身的发展问题,而且涉及到建立有效的资本形成机制问题。从这个意义上来说,积极推动债券市场的发展就成为促进我国经济改革与发展的一项重要任务。
一、我国债券市场规模与经济发展水平不相适应
经过20多年的发展,我国初步形成了以国债为主体、金融债和企业债并存、具有一定规模的债券市场。截至2005年底,债券余额为51400亿元,其中国债占54%,金融债占42%,企业债占4%。但与发达国家相比,我国债券市场规模明显偏小。2005年,我国债券余额占GDP的比例为28%,美国为162%,日本为192%,意大利为133%,英、法、德等国也都在60%以上。与一些新兴市场国家相比,我国的这一比例也明显偏低,如韩国为69%,马来西亚为93%。我国债券市场规模偏小,使金融资源的有效配置和合理流动受到影响,与经济发展水平和市场化改革的要求不相适应。同时,我国企业债严重滞后,企业债规模占GDP的比例仅为1%,而一些发达国家企业债规模已接近其政府债券规模。
二、大力发展企业债券市场的时机已经成熟
近几年,我国企业的直接融资得到了一定程度的发展,但总体规模仍然偏小。目前,企业融资仍然主要依靠银行贷款(约占80%左右),股票融资相对不足(约占10%左右),债券融资严重滞后(仅占1%左右)。而在全球企业融资结构中,债务融资约占融资总额的83%,其中,企业债约占63%。也就是说,全球企业通过债券融资与通过股票融资的比例大约为4比1。
我国企业债发行始于80年代中期,与股票市场基本同步。但近二十年来,企业债市场时冷时热、断断续续,始终发展不起来,被股票和国债市场远远地抛在后面。形成这种局面的重要原因之一是部分企业存在信用问题。实际上,信用问题是市场经济条件下特别是新兴市场国家资本市场发展过程中不可避免的问题,应该用发展的眼光和积极的态度处理类似的问题。进一步而言,就是要通过市场化改革与制度创新防范和解决这类问题,而不是通过限制债券市场的发展来减少和回避这类问题。目前,大力发展企业债券市场的时机已经成熟。一是通过近几年的改革,企业的信用观念和市场意识逐步增强,投资者的风险意识也有所提高,为进一步推进资本市场的发展奠定了基础。二是随着金融制度创新和产品创新,为大力发展债券市场提供了一定的政策环境。三是在社会资金充裕、投资渠道较窄的情况下,不失时机地推动企业债券市场的发展必将给我国资本市场注入新的活力。
三、推进我国债券市场发展的战略及政策建议
大力推进债券市场的发展,必须把战略问题放在首位。从经济发展战略的高度来看,发展债券市场不仅仅是要解决政府和企业的融资问题,更重要的是要为发展资本市场、转换企业经营机制和促进经济改革提供市场化手段。因此,积极发展我国债券市场特别是企业债券市场,是我国经济改革与发展面临的一项战略性任务。应根据我国经济发展水平和市场化改革的要求,对较长时期内证券市场规模与总体经济规模的关系、债券市场与股票市场的比例结构以及企业债在债券市场中的份额等,作出总体战略考虑,制定战略目标与规划,并通过发展规划指标体现出来。以这种战略规划为前提,制订具体的政策措施并分步实施,就可以逐步改变我国债券市场规模偏小、资本市场结构失衡的状况。
从我国债券市场本身的发展来看,目前还存在一级市场和二级市场发展落后、监管方式行政化、基础设施建设薄弱等问题。因此,建立我国成熟的债券市场,还需要经历较长的发展过程,还需要依靠持续不断的市场化改革与制度创新。推进我国债券市场发展可作如下考虑:不断推动管理体制创新和制度创新,为一级市场和二级市场的发展提供保障;通过健全二级市场的发展促进一级市场的发展,通过创新发行品种和发行方式推动一级市场的发展,进而逐步扩大债券市场规模,提高直接融资的份额。
(一)逐步开发债券发行品种,丰富和活跃一级市场。从总体规模上看,我国债券市场还有很大的发展空间,可通过开发债券发行品种、增加企业债发行等措施,逐步扩大债券市场规模。在国债发行方面,除继续以中期国债为主外,要考虑增加发行长期债券和短期债券,形成完整的国债收益率曲线,从而为不同种类和不同期限的金融商品建立利率基准。在企业债发行方面,要不断创新债券品种,扩大专项债券、抵押(或质押)债券、可转换债券、次级债券的发行,以满足不同发行人和不同投资者群体的不同需求。此外,资产证券化产品已被世界各国普遍采用并得到迅速发展,传统商业银行的存贷款方式已被各种各样的资产证券化方式所取代,银行信贷资产也大量走向证券化。在美国债券市场中,资产证券化产品占30%以上,已超过国债成为美国债券市场中份额最大的产品。可以说,资产证券化在一定程度上改变了整个金融领域的面貌。这一全球金融发展的趋势,值得我们高度关注。
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国债收益率曲线是描述国债投资收益率与期限之间关系的曲线。收益率曲线对于国债分析,就如同K-线图对于股票分析一样,看似简单直观,但是其中奥妙无穷。收益率曲线有两个特点:第一,反映了市场中确实存在的,利率随时间期限变化的关系。第二,综合了市场上所有品种(或一个具有代表性的品种群体)的价格,从而体现了市场整体的利率水平。因此,可以把收益率曲线看成国债市场的晴雨表。在国际金融市场中,国债收益率曲线不仅是国债投资的一个最重要的分析工具,而且还是包括公司债券、可转换债券、期货、期权等所有金融产品的定价基础。
(二)增强债券流动性,积极发展二级市场。我国债券二级市场主要表现为银行间债券市场和证券交易所市场,债券交易全部在机构投资者之间进行,个人持有债券基本上没有流动性。在我国国债发行中,可流通债券约占发行总额的55%。在成熟资本市场条件下,债券作为一种完全市场化的金融商品,其吸引力在于它的流动性而不是收益性,这就是在一些发达国家部分债券的发行成本比银行储蓄成本要低的主要原因。积极发展二级市场,一是要逐步提高可流通债券的市场份额;二是要研究开发面向个人投资者交易的柜台市场(OTC);三是要积极培育机构投资者。在我国债券市场上,机构投资者和个人投资者约各占市场份额的50%,而在主要发达国家,机构投资者是债券市场的主要力量,如英国为98%,美国、日本和德国为88%以上。为进一步扩大债券市场交易规模,提高市场效率,今后应培育和引导更多类型的机构投资者进入债券市场,逐步提高机构投资者的市场份额和参与程度。
(三)改革和完善企业债券市场管理模式。我国现行企业债券市场监管模式的核心是计划管理和行政审批,管理部门对债券发行主体、利率水平以及资金用途等方面进行严格审查。这种管理模式既没有体现市场经济原则,也不适应企业债券市场发展的要求。因此,应改革我国企业债券管理模式,进一步重视评级公司等独立中介机构的作用,逐步建立国内信用评级制度,将企业信息披露、信用管理和发行决策等一些带有市场因素的事情交给市场去做,使企业债券市场在政府指导和社会监督之下、在公正合理的市场环境中运行。
(四)加强债券市场基础设施建设。在现行托管清算体系下,我国银行间债券市场(即场外市场)和交易所市场(即场内市场)处于分割状态。场内市场债券流动性较好,但价格波动性较大;场外市场资金充裕,价格稳定,但债券流动性较差。为使两个市场相互补充形成统一市场,要建立统一的场内外托管清算制度。要运用现代科技和网络技术,加强债券市场基础设施建设,以降低发行成本和交易成本,提高一级市场和二级市场的运行效率,为促进债券市场向纵深方向发展创造条件。
责任编辑 李颖
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