次贷危机爆发以来，美联储实施了超常规的宽松货币政策，并以此成为市场和公众关注的焦点。但纵观危机演变历程，美国财政部的危机政策更为全面，不但有产业政策，而且美联储的部分金融救助政策也是在财政部支持下才实施的，因此，研究美国财政部的危机决策，有助于更好地把握美国危机政策的走势与逻辑，同时对我国危机决策的制定提供一些参考。

一、美国财政部在危机前的意识

保尔森在2006年接替斯诺担任美国财政部部长后，就告诉财政部主管国内金融的次长及工作人员，必须要为系统性金融挑战做好准备。保尔森当时的主要依据是美国信贷市场长期的宽松环境使得市场参与者普遍缺乏风险意识和准备，而他提出的应对政策参照的是美国财政部处理1998年金融危机及处理长期资本管理公司（LTCM）的经验。在保尔森的敦促下，财政部建立了专门分析美国金融市场短期及中长期面临的潜在挑战及应对政策的特别研究小组，该小组重点研究了美国金融体系在四种情况下的可能境况及应对政策：突然性危机，比如恐怖袭击；自然性灾害，比如大规模电力崩溃；市场性危机，比如大型金融机构倒闭或大型对冲基金倒闭及某些国家破产等；经济增长放缓带来的危机，比如能源价格高涨带来的冲击、经济低迷可能带来的大公司破产潮及美元汇率无序波动带来的金融市场混乱等。同时，该小组还重点研究了金融市场最近10年之中出现的四个重要变化：一是国际金融市场整合进一步深化，这对美国金融市场带来了深刻的变化，比如融资成本低廉化以及融资便利化。二是资产证券化的快速发展。资产证券化领域不断扩展、规模不断增长，更为关键的是金融业成为美国经济的核心，也是美国全球竞争力的核心之一。但资产证券化使得金融市场越来越复杂，资产证券化过程透明度越来越低，并弱化了证券化原本应该具有的风险分散能力。三是全球私人资本快速增长，这虽然是资本在全球实现最优配置的过程，但由于其高杠杆性加剧了全球金融市场的波动性。2008年第四季度，对冲基金的“去杠杆化”成为金融危机恶化的重要推手。四是各种跨市场金融创新产品快速增长，例如信贷违约掉期（CDS）金融衍生品增长迅猛。从次贷危机发展看，上述变化是正确理解美国金融市场及金融危机的关键。

另外，由于意识到金融市场中的风险因素会随着危机的发生而变化，因此，特别研究小组成立之初的工作重点是研究美国金融市场监管体制能否应对未来可能的金融市场动荡，其主要的研究成果就是财政部在2008年3月份向国会提交的《美国金融监管架构改革蓝图》报告。该报告在分析了美国金融市场面临的短期、中期及长期风险和美国金融监管存在的诸多问题后，提出了相应的改革目标，逐步构建灵活而高效的现代金融监管架构，以更好地应对可能的危机、提高美国金融业的竞争力。

保尔森还对美国总统金融市场工作小组（PWG）进行了改革。1987年股市暴跌之后，美国成立了由财政部、美联储、证监会等金融监管部门负责人组成的总统金融市场工作小组，但工作小组在最近几年由于职能不明确等原因而被边缘化。由于美国金融市场监管改革不但会触及各个金融监管部门的利益，而且这种改革更需要金融监管部门之间对金融市场面临的各种问题和风险达成共识，保尔森在2006年首先加强了总统金融市场工作小组成员之间高层的定期会晤，同时，他也有意强调工作小组在金融系统风险监测、保护消费者以及提高资本市场竞争力等方面的协调作用，并增加了货币监理署、联邦存款保险公司和储蓄机构监管署为新成员。另外，也促成了各个金融监管部门机构工作人员之间的定期交流和研讨，并在一定程度上形成了美国金融市场可能会面临一场超常规金融动荡的共识。总的来看，这些前瞻性研究及对美国金融市场的整体判断具有重要的先导意义，也为应对金融危机做了一定程度的准备。

二、美国财政部危机决策的四大特点

（一）危机决策目标的动态权变性

次贷危机初期，财政部想通过对美国房地产市场的防控、监督和救助，尽可能将危机消灭在萌芽状态或限制在房地产领域，危机决策重点放在如何减轻次级抵押贷款违约率快速上升对金融市场的压力，同时加快协调对房地产金融市场的监管。但随着美国房地产市场及其衍生金融市场问题的不断暴露和恶化，财政部的危机决策目标也随着危机事态演变而变化，并不断调整和修正。

2007年8月，财政部提出建立一个超级“SIV”方案——将银行持有的流动性较差的资产放入超级“SIV”，并建立一个详细、真实的抵押贷款数据库，提高相关金融衍生品透明度，以便于对资产证券化产品重新估值。但是美国金融市场在2007年下半年急剧恶化，而且该政策并没有得到市场认可，此项努力无疾而终。

但市场在不断恶化，特别是次级抵押贷款违约率快速上升已成为急需解决的问题。财政部又提出建立“希望联盟”，其目的是建立一个次级抵押贷款相关各方——贷款人、贷款商及投资银行等的沟通谈判机制，重点将讨论修改贷款合同。财政部提出这一政策也是为了解决前述政策没有解决的“声誉问题”，让次级抵押贷款各方分别进行风险分析和修订。这种方案虽然避免“声誉问题”，但最大问题是：与次级抵押贷款的庞大规模相比，能够在这种方案中解决的“止赎”规模无疑是杯水车薪，或者该政策解决的问题赶不上问题的恶化速度。其次，这种模式仅能够抵押合同及估值问题，或者说微观层面的问题，而不能够解决市场整体环境的问题。特别是美国房地产的调整也并非铁板一块：有的州属于正常调整和波动，比如中西部州由于飓风影响而出现自然调整。另外一种是房地产泡沫较严重的州，比如加州、亚利桑那等，其房地产市场调整反映了信贷市场紧张对贷款及风险评估的影响。而这种方案虽能较好照顾各方利益，但却不能够反映美国房地产及金融市场面临的实质问题，而且财政部也逐渐意识到次级抵押贷款金融机构不但面临流动性问题，同时，随着次贷危机恶化还面临较为严重的资本充足率问题，而处理这些问题可能会超出财政部的权限。

在这些方案都没有能够产生预期效果后，财政部意识到在既有的权限和资源约束下，已经难以提出有效的政策应对不断恶化的房地产市场和金融市场的动荡。此后，财政部提出了一个较为系统的解决方案，但是这些政策均需要国会的批准和授权。此方案包括三个支柱：对联邦住房管理署（FHA）进行改革，允许中低收入家庭对联邦住房管理署担保的贷款进行再融资；修改税法，允许对次级贷款豁免抵押相关债务免税；加强对房利美和房地美等政府支持企业（GSEs）的监管和改革。这些建议有的已得到国会立法批准，有的仍在讨论中。总体而言，从目前财政部的危机决策看，美国财政部危机决策目标是不断随着金融危机恶化而动态调整的。

（二）危机决策环境的复杂多变性

从危机决策外部环境看，国会立法对财政部危机决策的影响至关重要。而财政部内部架构、保尔森及盖特纳对危机的认知等共同构成了危机决策内部和心理环境。

国会方面，2008年9月前，国会危机政策立法重点是解决美国房地产市场本身的问题，并未将金融问题提上立法日程，这导致了国会对财政部金融救助政策基本上持批评态度。考虑到美国两党政治博弈的背景，国会对财政部危机决策的制约更加明显。2007年，美国形成了共和党主政白宫、民主党控制国会的制衡格局，这造成了财政部提出的7000亿美元救助方案在参议院被否决，直接反映了美国两党政治格局对财政部危机决策的影响。

从财政部内部架构看，现有架构不能够适应危机决策需要，使得财政部频频陷于舆论压力之下。比如，财政部根据“紧急经济稳定法案”成立金融稳定办公室，负责监管TARP计划（问题资产救助计划），但财政部没有足够人员参与这一计划。根据美国审计总署测算，金融稳定办公室至少需要200余名全职人员，但截至2008年底，财政部仅有近50名员工参与这项工作，使得财政部实际上难以监管并确保金融机构按照TARP计划实施各项承诺。另外，部分工作人员对危机后果等的心理认知也十分复杂。面对越来越复杂的危机决策环境，2008年9月，保尔森要求财政部今后的危机决策必须要基于以下三个原则：一是危机政策的简单性，政策要能够很好被市场理解。二是危机政策的决定性，应对政策要能够解决所要解决的问题。之所以要提出政策要有决定性，是由于此前部分政策规模不够大，或仅仅想依靠小修小改解决问题，反而使得问题越来越恶化。三是任何危机决策都必须要在国会明确的法律框架内，避免陷入舆论和监管压力之中。

（三）危机决策面临严重的信息不对称

对金融市场信息的有限掌握直接制约了财政部危机决策。比如，7000亿美元救市计划之初，财政部想直接从金融机构手中购买不良资产，而忽视了金融机构正面临严峻的流动性问题与越来越严峻的资本问题。随着财政部掌握越来越多的相关信息，才在2008年底将原计划购买不良资产转向金融机构注资。总的来看，危机的形成以及发展具有很大的未知性和不确定性。危机信息随着危机态势的发展而不断演变，同时由于人们对危机机理认识的有限性，也导致了危机决策总是在信息不充分的情况下做出的。如何在信息不充分的情况下尽可能做出最后的危机决策以及如何在危机决策过程中尽量减少中介环节、保证信息的准确性和有效性需要进一步研究。

（四）危机决策的非常规性

非常之时需要非常之策。特别是2008年9月后，金融市场流动性异常紧张，财政部联合美联储等监管部门实施了一揽子非常规的救市政策。其中，有两项计划最能够凸显财政部危机决策的非常规性。

第一是银行注资计划。2008年10月，财政部在TARP框架下动用2500亿美元购买金融机构的优先股，以缓解信贷紧缩；之后，财政部向花旗等九家银行注资1250亿美元，并通过购买优先股方式向19家地区性金融机构注资350亿美元；11月，财政部与美联储联合救助AIG，将原先两年期的850亿美元贷款换为5年期600亿美元贷款，并下调了贷款利率。2009年1月，财政部再次向花旗注资200亿美元；同月，财政部联合联邦存款保险公司宣布动用TARP资金向美国银行注资200亿美元；2月，财政部公布金融稳定计划，其中包括对银行进行压力测试并进一步注资、启动TALF以激活信贷市场、利用政府资源动员私人投资者的资金设立公私合营投资基金以清除银行有毒资产三大内容。

第二是财政部提供政府担保。2008年9月，财政部宣布大规模货币市场基金救助计划。2009年1月，财政部为美国银行和花旗银行超过4000亿美元的资产提供亏损担保。3月，财政部宣布将小型企业联邦贷款担保额度从75—80%提高到90%。6月，财政部对通用汽车金融服务公司（GMAC）根据联邦存款保险公司临时流动性担保计划（TLGP）提供债券担保。另外，财政部还对美联储一系列政策进行支持。比如，2008年10月，在纽约联储存入特别存款以支持美联储商业票据融资工具（CPFF）；11月，在TARP框架下动用200亿美元支持美联储定期资产抵押证券贷款工具（TALF）等。总的来看，面对大萧条以来最为严重的金融危机及经济衰退，美国财政部并没有受限于其自由主义经济理念，而是通过一系列非常规性的危机决策承担了稳定市场、促进经济增长的责任。

三、对美国财政部危机决策的评价

危机仍在继续，目前要完全正确评价美国财政部的危机决策为时尚早，尽管如此，从关键性指标以及美国经济与金融的整体态势看，没有积极干预，美国经济与金融市场状况肯定会比现在更为严峻，财政部的积极干预注入了市场公共信用，增强了市场信心。从危机决策本身看，美国财政部能够在复杂多变的环境中以及面临严重信息不对称的情况下，不断根据危机演变对危机决策目标做出调整，实现决策目标的最优化，这也充分反映了在错综复杂的政策背后，美国财政部危机决策仍然具有较强的逻辑一致性。从危机决策的走势看，如何解决财政部积极干预所导致的大规模财政赤字问题将是美国经济和美元未来走势的关键因素。

总体而言，尽管美国财政部的部分危机决策被市场认为是“治标不治本”，部分危机决策的效果也是正负交织，尽管经济学家们对其危机决策的方式和力度仍然有争议，但是美国财政部在应对金融危机的政策和措施总体上是必要的和有效的。

四、对我国财政决策的启示与建议

（一）对我国财政决策的启示

第一，危机决策要重视与市场沟通。现代社会的危机决策环境越来越复杂，任何危机决策要实现最佳效果，必须要重视与市场的沟通。在金融危机中，市场多次“误解”美国财政部的政策意图，不但使得财政部面临较大的舆论压力，比如是否存在利用纳税人的钱袒护华尔街等，而且也使得财政部难以提出系统性的解决方案。为了加强与市场的沟通、增强危机决策的透明度，美国财政部专门建立了一个新网站用以披露、解释危机决策等信息，努力消除市场“误解”。

第二，危机决策要重新审视政府干预的积极作用和局限性。政府干预能够为陷入困境中的金融机构或者企业注入公共信用，避免金融危机或经济危机演变为公共危机或社会危机。雷曼兄弟倒闭并导致金融市场正常功能陷入停滞后，财政部与其他金融监管部门及时对美国国际集团实施了联合救助，在注入政府公共信用支持后，美国金融市场得以暂时稳定，避免了货币市场危机的扩大。2009年9月，美国银行宣布偿还财政部注资，结束与财政部等达成的亏损分担协议，并摆脱财政部等对其经营和薪酬的诸多审查与干预。同时，高盛、摩根士丹利以及摩根大通等金融机构也完成或正在准备还清财政部相关援助资金。因此，必须要重新审视政府干预时机和干预方式等问题。

第三，危机决策可能成为未来政府决策的常态。现代社会，危机发生的可能性及其爆发后对市场与社会的冲击都远远超过原有的估计，危机决策可能成为未来政府决策的常态。而且，全球化使得任何单一国家面临的风险更加复杂，经济危机、金融危机及社会危机频发已经成为各国政府不可避免的重大挑战，超常规的危机管理最能够考验政府决策机制和决策能力。

（二）对我国制定危机决策的建议

第一，构建科学的危机决策机制，降低危机决策成本。我国现行的危机决策缺乏常设的危机管理机构或部门。建议在财政部或者发改委建立专门的经济危机应对政策办公室，人民银行联合其他金融监管部门建立专门的金融危机应对政策办公室，系统性研究现代经济危机和金融危机产生、发展、演变和传导的规律，并作为我国危机决策的基本架构，降低危机决策成本。

第二，加强危机决策立法，使得危机决策有法可依。从美国财政部危机决策看，由于没有明确的立法授权，使得部分具有重要价值的危机决策不能够实施，也使得财政部面临较大的舆论压力。为了使财政部危机决策有法可依，财政部在2008年9月份向国会提交了多项立法，使得财政部随后的诸多危机决策有法可依、有资源可以动用。反观我国，“非典”后，我国制定了部分社会或者公共卫生方面的危机状态相关的法律，但是宪法中没有紧急状态规定，也没有紧急状态立法，假若紧急状态产生的原因非常复杂，就会出现无法适用的情况。同时，法律未明确政府在紧急状态下权力的行使范围，可能使得行政部门过度行使紧急权力。为了更好应对未来的危机，应加强危机决策立法，使得危机决策有法可依。其中有两项立法至关重要，一是在宪法中对危机（包括经济危机、金融危机以及社会危机）状态的确认等做出明确、详细的规定。二是制定《紧急状态管理法》，明确政府在紧急状态下的回应措施及法律责任等。

第三，改善危机信息工作，夯实危机决策的信息基础。美国财政部曾由于信息估计失误导致危机决策滞后于市场发展而限于被动。无论是经济危机、金融危机，还是社会危机，掌握充分信息是正确危机决策的前提和条件。从满足危机决策的需要看，我国危机信息系统还存在明显的缺陷，不但存在信息失真等问题，而且还存在信息收集和分析能力不强等问题。为了更好地应对未来可能发生的危机，应改善危机信息工作，夯实危机决策的信息基础，使得危机决策更加科学。就当前的金融危机决策而言，加强对国外后金融危机政策，特别是各国退出政策的研究是我国危机决策信息研究的重点。

责任编辑 冉鹏