时间:2021-01-05 作者:张望军|星焱|马雪娇 (作者单位:中证金融研究院)
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摘要:
2016年12月,发改委与证监会联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》。2017年2月,“太平洋证券新水源污水处理服务收费收益权资产支持专项计划”发行,PPP项目资产证券化(简称PPP-ABS)正式拉开帷幕。资产证券化可以盘活存量资产、扩宽融资渠道、提供资本退出路径。这对于目前实际落地率仅有30%左右的PPP项目而言,具有重要的推动作用。但是,我国PPP项目起步较晚,发展尚未成熟,在资产证券化过程中难免遇到一些困难。为此,我们重点分析了PPP-ABS的主要障碍、潜在风险,提出了相应的对策建议,以期为其稳妥有序开展提供帮助。
PPP项目资产证券化的主要障碍
(一)PPP项目周期与现有ABS产品设计不匹配。现有ABS产品的存续期较短,而PPP-ABS产品存续期较长。在2011年9月—2016年11月期间,我国基础设施收费权ABS,期限≤5年者占比为65.1%;期限≥8年者占比为4.3%;期限≥10年者占比为1.2%。而根据财政部和发改委的相关法规规定,PPP项目运营周期在10—30年。因此,现有的基础设施收益权ABS产品设计不能满足需求,无法覆盖PPP项目的生命周期。2016年以来,相关部门也在尝试期限较长的基础设施收费权ABS产...
2016年12月,发改委与证监会联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》。2017年2月,“太平洋证券新水源污水处理服务收费收益权资产支持专项计划”发行,PPP项目资产证券化(简称PPP-ABS)正式拉开帷幕。资产证券化可以盘活存量资产、扩宽融资渠道、提供资本退出路径。这对于目前实际落地率仅有30%左右的PPP项目而言,具有重要的推动作用。但是,我国PPP项目起步较晚,发展尚未成熟,在资产证券化过程中难免遇到一些困难。为此,我们重点分析了PPP-ABS的主要障碍、潜在风险,提出了相应的对策建议,以期为其稳妥有序开展提供帮助。
PPP项目资产证券化的主要障碍
(一)PPP项目周期与现有ABS产品设计不匹配。现有ABS产品的存续期较短,而PPP-ABS产品存续期较长。在2011年9月—2016年11月期间,我国基础设施收费权ABS,期限≤5年者占比为65.1%;期限≥8年者占比为4.3%;期限≥10年者占比为1.2%。而根据财政部和发改委的相关法规规定,PPP项目运营周期在10—30年。因此,现有的基础设施收益权ABS产品设计不能满足需求,无法覆盖PPP项目的生命周期。2016年以来,相关部门也在尝试期限较长的基础设施收费权ABS产品。期限最长者为2016年10月27日发行的云公投2016-2,发行期限为14年。但是,存续期越长,ABS对应的政策风险、市场风险、财务风险越大。当前,PPP项目的法律阶位较低,相关细则还有待完善,其中部分现金流涉及政府和私营部门两方面,当公共服务收费权或运营权政策发生变动时,将影响现金流的稳定性。尤其在ABS产品发行过程中,发行期限最终会“折算”为票面利率成本。此外,基于7个行业和43个项目的基础设施收费权ABS统计分析表明,融资期限每降低1年,基础设施收费权ABS的融资成本会降低16个基点。
(二)基础资产标准化难度大。基础资产的选择是PPP-ABS的关键环节,其界定标准通常包括现金流、信托财产适格性、发起人主体、资产池构建等多个维度。根据财政部口径,入库PPP项目类型范围广泛,包含能源、交通运输、水利建设、市政工程、片区开发等19个一级行业。其中,仅市政工程和交通运输就分别包含18个和12个二级行业。同时,不同类型项目的收益能力和运营模式均存在较大差异。2014年至今,根据各个省政府采购网披露的PPP项目投资回报率,个别项目收益率超过20%,有的则不足1%。部分在论证期十分优质的项目进入运营阶段反而连年亏损。上述各类因素,加大了基础资产标准化的难度,无法统一估值标准,导致无法建立从基础资产到产品设计、再到评级和增信等环节的一整套适用PPP项目资产证券化的规范,直接影响到后续定价、发行和交易,降低了PPP-ABS的可推广性,阻碍了PPP项目发展进程。
(三)PPP项目的透明度有待提高。市场信息透明是确保PPP项目资产证券化规范发展的必要条件。但是,由于行政低效和利益寻租的存在,较多基建和公共服务领域(包括PPP项目)的信息不公开、不完全、不透明。在地方政府的PPP项目招标信息中,一般仅显示名称、法人、金额、期限等基本信息。对于资金使用、运营程序、收益风险、处罚机制等重要内容“犹抱琵琶半遮面”。在资产证券化过程中,评级公司、投资人等相关机构和监管部门会对PPP项目提出严格的信息披露要求。在2014年、2015年,证监会、央行等相关部门出台了针对资产证券化业务的信息披露指引,只有满足要求的产品才能挂牌交易。不符合规范的项目,或是无法挂牌交易,或是得不到公众认可而迅速被市场淘汰。
PPP项目资产证券化的潜在风险
(一)部分社会资本借机“甩包袱”。ABS在完善PPP资本退出机制的同时,也为项目股东“甩包袱”提供了机会。PPP模式的收益分配原则是让社会资本获得长期合理的投资回报。但是,部分项目建设方利用政府监管疏漏急功近利,忽视项目质量;建设工程也会层层转包,一旦其资本在短期内快速退出,追责机制也难以有效开展。如果PPP-ABS在短期内过快推广,部分不负责任的社会资本方很可能借机抽身,将风险隐患转移到资本市场。因此,在资本合理退出与恶意“甩包袱”的识别机制没有建立之前,PPP-ABS不宜大面积开展。
(二)收费权抵质押与证券化之间存在法律风险。基础资产及其收费权是否处于抵质押状态是证券化时需要考虑的重要因素。很多时候,PPP项目公司会将收费权抵质押给商业银行,获得初始建设贷款。在此背景下,若想开展PPP-ABS,需要足额资金或等值财产解除抵质押。由于PPP项目在建设初期的融资能力有限,解决收费权抵质押的难度较大。从影响来看,如果项目收费权处于抵质押状态,将会使SPV(特殊目的实体)承担较大的法律风险。因此,SPV会在《基础资产买卖协议》中明文约定,ABS上市交易时必须解除基础资产及其收费权的抵质押,以缓释风险。
(三)破产隔离效果有限阻碍市场交易。难以实现真正的破产隔离,是基础设施收费权ABS的通病。在证券化过程中,基础资产及其风险收益需要“真实出售”给SPV,实现与原始权益人的“破产隔离”。但在实践中,作为基础资产,收费权转让无法像债券转让那样丧失主体资格,进而实现真正的破产隔离。它需要原始权益人继续代理行权,包括相关费用的代收和划转。所以,即使《基础资产买卖协议》生效,基础资产现金流和原始债权人其他收入的资金混同风险仍会出现。一旦原始权益人面临破产,基础资产收费权会归入破产财产范围,ABS持有者将承担兑付风险。不能实现真正破产隔离的直接负面影响就是增加PPP-ABS的成本。相关统计分析表明,在当前的市场环境下,如果能够保障100%的破产隔离,基础资产收费权ABS的平均融资成本可以减少66个基点。对于无法实现100%破产隔离和潜在的资金混同风险,评级公司会降低信用等级,其他方式的增信难度也会加大。信用增级程度每降低1%,基础资产收费权ABS的平均融资成本就会降低3.07%。不难得出,与基础资产收费权ABS相近的PPP-ABS,其发行和交易也将受到破产隔离效果的制约。
稳妥有序推进PPP项目资产证券化的政策建议
稳妥有序开展资产证券化,是2017年我国PPP项目发展的一个工作重点。建议进一步完善PPP项目资产证券化的制度安排,有针对性地解决匹配性、标准化、透明度等操作性障碍,建立健全防止“甩包袱”、破产隔离机制安排,完善市场化发行平台,稳步有序提高PPP项目资产证券化的流动性。
(一)分阶段管理PPP-ABS,化解期限错配问题。一是可将PPP项目的未来收益划分为不同期限,进行分阶段资产证券化。例如,对于目前收益稳定、运营期限较长的PPP项目,可首次发行5年期ABS产品。在5年之后,对项目重新评估评级,符合条件后再次发行。二是借鉴16云公投01(招商资管一号——云南公投曲胜高速公路车辆通行费收益权资产支持专项计划)、16云公投02(招商资管二号——云南公投招银民生融聚玉元高速公路车辆通行费收益权资产支持专项计划)等中长期ABS产品经验。上述两种产品期限分别为12年和14年,且均采用差额支付承诺、高速公路收费权质押等增信方式,降低流动性风险。同时,16云公投02在此基础上增加“安全垫”措施,起到流动性准备金的作用,降低长期投资风险。三是从长期来看,建议完善配套政策,降低保险资金、社保基金等长期机构投资者的进入门槛,逐步提高中长期ABS产品的市场认可度和流动性。
(二)分行业进行基础资产标准化处理。可将PPP项目底层资产按照所属行业进行分类,并根据不同行业以往收益情况分年限测算项目存续期现金流,由发起人根据其资产配置的规划形成基础资产池。对于PPP项目中收益中涉及财政补贴的部分,原则上无法作为项目方基础资产,但是依据基金业协会《资产证券化业务基础资产负面清单指引》中对“地方政府按照事先公开的收益约定规则,在政府与社会资本合作模式下应当支付或承担的财政补贴”进行豁免。为避免底层资产由于利用率低或经营效益较差而影响投资人收益,监管部门应重点核查资产证券化管理人对底层资产稳定运行情况的尽调和论证。
(三)推进收费权转让合规。一是建议融资主体与先期提供融资的银行等金融机构协商更换担保措施,释放质押收益权资产。二是优质项目原始权益人可引入私募基金、投资银行等资金,用以偿还前期抵押贷款,后续可将以此作为项目股权。三是对于无法通过上述方式解除资产质押的项目,可将基础资产选为项目股权或股权收益,发行类REITS(房地产信托投资基金)产品。
(四)推进市场化发行,健全信息披露制度。目前,沪、深交所资产证券化产品的制度规则、交易平台已经运作成熟,PPP-ABS相关规则较为完善,并已建立操作通道。下一步,应鼓励项目公司以资产证券化或项目收益债方式融资。建议相关部委可先行将PPP项目进行分类,选取期限相对较短、投资回报率较高的项目,在基础资产标准化处理后与交易所或银行间市场对接,进行资产证券化,进一步提高PPP-ABS产品的市场流动性。在信息披露方面,PPP主管部门需要进一步完善PPP项目的招投标、建设、运营等基本信息披露管理办法。证券交易所需要根据现有的ABS信息披露指引,出台针对PPP-ABS产品信息披露细则和相应的违规处罚条例。
(五)建立防止社会资本“甩包袱”的识别机制。为防止PPP项目股东减持而影响项目正常的建设和运营,需要建立相应的股东减持动机识别机制。一方面,严格检测项目建设质量,防止项目股东在“应付”“糊弄”后,快速拿钱走人。另一方面,结合项目建设的规模、期限和收益等情况,制定详细的减持规定。包括不同类型股东的持股年限、减持比例等。此外,如有特殊情况应向上级主管部门申请。
(六)完善破产隔离机制,防范资金混同风险。通过信用增级、设定加速清偿、优先和劣后分层等措施,完善现有破产隔离制度。对于实现“真实”破产隔离,可借鉴英国整体业务证券化(WBS)的“真实控制模式”,即SPV与运营公司签署协议后,按照相关规定进行还款安排,根据具体需求还可寻求第三方金融机构为SPV提供短期流动性支持,同时,以系统化的担保方案保障交易债权人利益。建议允许专项计划持有特许经营权,实现真实出售和破产隔离等资产证券化必备要素。此外,在《基础资产买卖协议》中应规定原始权益人不得将其他款项划入资金归集账户,提升账户独立性,防范资金混同风险。
责任编辑 韩璐
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