时间:2020-02-11 作者:李有华 (作者单位:国网能源研究院中国财政科学研究院) 何利辉 (作者单位:国网能源研究院中国财政科学研究院)
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摘要:
在积极适应混合所有制改革形势,引入社会资本,完善自身股权治理结构的过程中,国有企业首先面临的问题就是国有资产的估值定价。股权定价是国有企业产权优化的前置环节,是国有资产在流转过程中保值增值的重要保障。从我国目前资本市场实际看,以国有股为代表的大盘蓝筹股普遍估值较低,尚未公允充分地体现其自身的资产质量、盈利能力和真正价值,一个重要原因是传统的估值方法与模型在当前经济体制背景下存在“水土不服”,缺乏能够体现国家宏观改革、企业微观实际、市场行业状况等众多因素“合力”的资产定价理论模型。本文以电力企业股权估值为例,探讨目前我国国有股权定价中存在的问题,并提出改进建议。
国有电力企业股权转让定价中存在的主要问题
(一)对资产价值来源反映不足。由于电力资源的技术特征,电能无法大规模储存,电力企业整体流动资产的公允价值与账面价值基本一致。而在固定资产方面,机组、输变电设备是电力企业最为核心的资产,由于技术进步、规模化运营、地价上涨、设备升值等因素,其账面价值低于重置价值。重置价值是电力资产价值的重要来源,但电力企业资产缺乏活跃交易的市场,很难找到体量相同或相近的参照物,所以传统的市场法...
在积极适应混合所有制改革形势,引入社会资本,完善自身股权治理结构的过程中,国有企业首先面临的问题就是国有资产的估值定价。股权定价是国有企业产权优化的前置环节,是国有资产在流转过程中保值增值的重要保障。从我国目前资本市场实际看,以国有股为代表的大盘蓝筹股普遍估值较低,尚未公允充分地体现其自身的资产质量、盈利能力和真正价值,一个重要原因是传统的估值方法与模型在当前经济体制背景下存在“水土不服”,缺乏能够体现国家宏观改革、企业微观实际、市场行业状况等众多因素“合力”的资产定价理论模型。本文以电力企业股权估值为例,探讨目前我国国有股权定价中存在的问题,并提出改进建议。
国有电力企业股权转让定价中存在的主要问题
(一)对资产价值来源反映不足。由于电力资源的技术特征,电能无法大规模储存,电力企业整体流动资产的公允价值与账面价值基本一致。而在固定资产方面,机组、输变电设备是电力企业最为核心的资产,由于技术进步、规模化运营、地价上涨、设备升值等因素,其账面价值低于重置价值。重置价值是电力资产价值的重要来源,但电力企业资产缺乏活跃交易的市场,很难找到体量相同或相近的参照物,所以传统的市场法和成本法缺乏适用性。
(二)对技术价值界定不易。近年来我国电力技术取得了巨大成就,特高压输电技术已经成为科技发展的新名片之一。电力传统的价值评定方法对于技术价值多采用收益法评价,该理论基于技术与有形资产共同发挥作用的前提,一般先将技术价值与资产价值统一考虑,之后再界定技术产生的超额收益。超额收益如何界定是收益法评估技术价值的难点,需要结合技术本身的经济寿命、垄断程度、转让内容以及行业、市场、经济、法律等因素做出综合判断。
(三)对行业地位考量不够。电力企业具有典型的自然垄断特征。因此,除了在实物资产方面体现并购价值外,作为隐形资产的“特许经营权”也是资产价值的重要来源,在电力项目投资时,需要经过所在地区政府相关部门的审批与核准。由于输电线路规划、变电站选址等具有稀缺性和排他性,这种垄断性特许经营权的获取是未来电力企业获得持续、稳定收益的前提条件。同时,电力作为国家的能源配置平台,电力行业具有显著的国家战略特性,电力是保障安全可靠优质供电的物质基础,是支撑地方经济社会发展的最重要基础设施,对国民经济社会发展所发挥的重要作用在传统估值方法下是难以量化的。
(四)对资源效能评估不准。特高压输电技术的实施可以将西部煤电、水电、风电大规模输送至东部,实现能源资源的大范围优化配置,是国家综合能源运输体系的重要组成部分。因此,充分发挥电力功能,实现输煤、输电并举,能够显著缓解我国煤、电、油运持续紧张的状况,引导能源的科学供给、合理消费和节约使用,优化国家能源结构。资源效能是电力企业重要的价值创造要素,目前我国对于电力企业的资源效能尚未有成熟的估值方法,仅在现行会计准则中规定了电力企业涉及环境的收支和损益的账务处理,但限于人为判断和客观因素,在实践中操作难度大、准确性低。
国有企业股权转让形式与定价方法
通过股权转让,引入多元化投资主体是混合所有制改革的重要抓手。股权转让具体形式和对应的常用方法见图1。
(一)增资扩股。通过股权融资,借助资本市场的杠杆作用可以使得国有资本既不丧失控制权,又能获得项目发展资金,激发市场活力。增资扩股是在原有股权基础上的股份增加,在定价时常以市价或账面价值为基础,在考虑投资者认购金额后协商确定。增值主要原因是销售公司拥有不可复制的品牌、网络、客户、资源等综合优势,具有广阔的业务发展前景。投资者认同销售公司的未来发展规划与增长潜力,愿意通过本次增资深入参与销售公司的经营管理并与销售公司开展长期业务合作,实现互惠共赢。
(二)整体上市。通过公开市场的价值发现功能,吸引投资者直接参与国有企业的运营管理,从发达国家经验看,相对其他方式,整体上市是实现资本高效运作的较为普遍和安全的做法。整体上市适合于资产规模庞大、发展前景明朗、资产质量总体较好的企业集团,多采用集团借壳或上市公司反向收购的方式实现。整体上市估值方法有绝对估值和相对估值两类,绝对估值法包括红利折现、股权自由现金流折现、无杠杆自由现金流折现等;相对估值法包括市盈率、市净率、企业价值倍数等,尽管目前有各种定量估值技术,但尚没有一种普遍适用于企业上市的估值方法。实践中,还是针对上市资产的主要特征,选择一种或几种方法的组合。
(三)国有资产产权转让。按照《国有资产法》的规定,国有资产转让应当遵循等价有偿和公开、公平、公正的原则。除按照国家规定可以直接协议转让的以外,国有资产转让应当在依法设立的产权交易场所公开进行,转让方应当如实披露有关信息,征集受让方,征集产生的受让方为两个以上的,转让应当采用公开竞价的交易方式。转让上市交易的股份依照《证券法》的规定进行。另外,根据《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》的相关规定,国有控股企业向非国有投资者转让国有产权的底价,或者以存量国有资产吸收非国有投资者投资时国有产权的折股价格,由依照有关规定批准国有企业改制和转让国有产权的单位决定。底价的确定主要依据资产评估的结果,同时要考虑产权交易市场的供求状况、同类资产的市场价格、职工安置、引进先进技术等因素。
(四)股权激励。股权激励是通过内部股权转让形式实现混合所有制的有效方式。通过在实现一定业绩的条件下给予管理层或企业员工部分股东权益,使其与企业结成利益共同体,从而实现企业的长期目标,使得国有企业的所有权从单纯国有转为国家和企业员工共有。
国有企业股权转让定价的改进建议
(一)在价值本质层面:集中优势资源做精主业产业,提升资产价值。国企改革的核心是股权改革,股权改革的核心是价值发现和价值增值,定价方法是对价值衡量的尺度,要通过股改实现国有资本保值增值、提高国有经济竞争力、放大国有资本功能,还需充分尊重市场经济规律和企业发展规律,实现企业本质价值的提升。以电力企业为例,在目前已公布的输配电价改革试点方案中,与有效资产对应的收益是准许收入的主要构成部分,若把影响收益的资产折旧率和加权平均资产收益率视作短期常数的话,收益将由有效资产决定,所以,未来如何提升资产的有效性成为电力企业能否降本增效的决定性因素。对于存量资产,应通过提高使用效率实现资产收益的最大化;对于增量资产,应通过优化投入和资源配置,发挥激励作用,降低成本,在此基础上积极推进相关产业转型升级。坚持有进有退、有保有压,重点抓好布局结构战略性调整,以电力资产为核心,加快特高压电力发展,培育塑造新的竞争优势。
(二)在定价方法层面:统筹考虑国有企业股权价值驱动因素,优化资产布局,推动国有资产证券化。国有股权转让定价方法可归纳为三类:现金流量折现、可比公司分析、可比交易分析,无论采用相对估值方法还是绝对估值方法,都需要结合宏观经济、行业发展和公司基本面情况,具体公司具体分析。以电力企业为例,从外部看,电力企业无论从服务国计民生的基础性、公共性、战略性及国家安全层面都具有重要价值和意义;从内部看,各业务板块协同配合共同服务于电力核心业务,所以,应对混合所有制改革中电力企业的股权做整体估值和统一筹划。在资产内涵方面,应适应改革趋势,动态优化资产布局,售电交易放开后,电价受市场供需因素的影响程度将进一步加大,节能服务公司可以为大型工商业用户提供合同能源管理、合理利用峰谷电价、节约用电成本的最佳解决方案;电力企业也可利用自身大数据和网络平台优势,着力打造电力采购、管理、优化的能源互联网,实现资产价值的提升;在资产外延方面,积极推动电力企业资产的证券化进程,通过资本市场的资金融通和价值发现功能,实现电力企业国有资本的进退调整和保值增值。
责任编辑 韩璐
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