宏观审慎政策致力于防范系统性金融风险，维护金融稳定，是后危机时代金融监管领域关注和深化的重点。2019年以来，积极的财政政策更加积极有为，以地方政府债务规模扩大为代表的政策措施强力推进。金融作为地方政府的融资主渠道，在服务地方“稳增长”的同时，需要在宏观审慎视角下对存在的风险隐患保持密切关注。

债务融资：地方政府弥补财力不足的现实选择

（一）内源增长乏力与外源供给加强并存。经济发展进入新常态后，动能转换、增速调档，加上全球经济放缓等因素，国内经济持续承压运行。税制改革过程中，地方政府主体税种缺失，加之减税降费政策的持续推行，地方财政收入经受硬性冲击，内源财力增长乏力。与此同时，城镇化建设、人口老龄化、存量债务还本付息等因素引致支出增加，进一步加剧了地方财政收支缺口。为保证经济增长保持在合理区间，中央政府一方面加大转移支付力度，促进基本公共服务均等化；另一方面，对地方政府债务融资给予了较大空间，密集出台政策，敦促地方政府加快债务融资和资金使用节奏，地方债发行进度明显提前，外源财力供给加强。

（二）承担融资压力与配套融资能力相左。从省际比较看，地方财力的强弱与经济社会发展程度正相关，发展快、基础好的地区，债务率低。同时，这些地区往往是金融资源的富集区，基础设施完善，金融市场发达，地方政府融资渠道和融资手段多，融资能力和偿债能力强。与之相反，经济落后地区城镇化建设以及社会民生事业发展需求强烈，融资压力较大，但融资能力较差。以2018年为例，贵州、辽宁、内蒙、青海、云南等省份新增债务限额增幅较低，均在10%以下，这些地区债务率普遍偏高，中央对其债务增量容忍度相对有限，且新增债务主要用于存量债务的偿还与置换。从省内比较看，市县级政府是发展责任、民生责任、生态责任、扶贫责任等各种责任的主要承担者，是债务融资的主要群体，但在限额配置上话语权和主动权薄弱，且面临金融资源集权上收的困境，融资压力与融资能力不匹配。城投债、PPP项目和政府购买服务等成为地方政府变相举债的新方式，违法举债、变相举债仍常有发生，隐性债务野蛮生长。

（三）突破预算约束与干预金融经营互动。目前，地方政府债券已成为债券市场第一大品种。地方政府大规

模举债融资，除了迫于支出压力外，中央政府对地方政府的预算软性约束和地方政府对金融机构经营的隐性干预，增强了融资冲动。一方面，虽然相关法律法规明确了中央对地方债务违约“不救助”“不兜底”，但中央政府对维护全局稳定负有政治责任，对地方政府存在隐性担保，这是转轨时期不容回避也不必过于针砭的政策性负担。2015年开始实施的债务置换，在一定意义上确属对地方政府的救助，不仅延长了还债时间，还降低了债务成本。截至2018年底，通过债务置换，累计节约利息约1.7万亿元。正因如此，地方政府存在财政机会主义动机，忽视对融资“量力而行”“量绩而用”。另一方面，在财政资源有限的情况下，地方政府对使用金融资源愿望强烈。国有金融机构行政化色彩浓厚，“指令相通”“人员互动”。地方政府的一些重要会议除金融管理部门参加外，一般也会通知国有金融机构负责人参加，金融机构对政府信用深信不疑，对行政指令亦步亦趋，金融资源财政化明显。多地提出建设全球金融中心、区域金融中心等城市定位，在引进专业人才助力地方发展的同时，政府对金融资源的渴盼程度可见一斑。

债务融资：可为“良方”，或成“病患”

2015年新预算法的施行，使地方政府债务融资走上了规范化、制度化道路，发行债券，成为缓解地方财力缺口的一剂“良方”。但地方政府债务的风险隐患同样不同忽视，2018—2028年债务集中到期偿还，还本付息压力走高；融资平台转型尚未彻底，PPP模式处于不断改进过程，隐性债务风险未绝。

（一）债务融资规模扩大，结构分配不断优化。2015—2018年，地方政府债务限额总额累计增长了31.17%，且增速有加快趋势。2019年6月，中共中央、国务院《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》印发后，地方政府债券发行节奏明显加快。同时，专项债券被允许作为符合条件的重大项目资本金，市场反响强烈。从债务结构看，一般债务增速放缓，专项债务占比提高，且发行期限明显拉长。2019年，地方债一般债券共发行270只，占比24.7%，规模17742.02亿元，占比40.7%；专项债券823只，占比75.3%，规模25882.25亿元，占比59.3%。平均期限由2018年的平均6.32年上升到9.68年。专项债务以项目收益或政府性基金收入为偿债资金来源，举债融资受市场约束更强，对补短板、促进经济增长更有积极作用。

（二）制度建设相对滞后，风险管理存在短板。对地方政府债务的制度约束，散见于《预算法》《担保法》《贷款通则》以及各类部委规章、文件等不同法律法规之中，并没有政府债务管理方面的专门法律，制度需求大于制度供给。从主体上看，以财政部司局文件形式体现较多，在保证制度针对性和时效性的同时，对连续性、稳定性和协调性关注不够，不利于预期管理。从内容上看，债务信息公开、政府信用评级、债务风险预警、资金绩效评估等方面制度规定不明确，原则性规定多、操作性规定少；责任追究、应急处置等领域并未发生过真实案例，制度效力有待检验。

（三）体制改革尚未彻底，债务扩张存在冲动。地方政府债务问题受政治体制、金融体制、国内外经济环境等多方面因素影响，对其风险的讨论不能仅局限在财政领域本身。我国政府处于“全能型”向“服务型”转变过程中，同时，作为中央政府代理人，处于举债融资的信息优势方。地方纳税人同样缺乏对债务信息的全面掌握，尤其是相比债务资金使用效益以及未来偿债压力，纳税人更易感受到当下的建设成果，形成财政幻觉，从而放松对地方政府无序举债的民主监督自觉。此外，金融体制改革不断深化，中央与地方金融监管事权划分还不清晰，影子银行扩张迅速，对风险管理造成干扰。

宏观审慎视角下对地方政府债务风险的认知

（一）地方政府债务风险金融化存在可能。在地方政府及其融资平台进行举债投资的过程中，一方面，地方政府债务的快速累积依赖金融系统的信贷扩张，财政风险容易引发系统性金融风险。另一方面，地方政府信用过度依赖土地价值，增加了偿债能力的不确定性。截至2018年末，银行是地方政府债券最大的投资者，持有占比高达94.6%。其中商业银行持有15.33万亿元，占比84.82%。在银行中，尤其以全国性商业银行持有的地方政府债券规模最大，为13.24万亿元，占比73.26%。这类贷款的资金项目周期长、收益低，商业银行资金来源主要是活期存款，这就可能引起银行资金负债的期限错配，加剧银行流动性风险。

（二）地方政府债务风险金融化存在渠道。地方债务风险向金融风险传导，主要通过融资平台和“土地财政”两个渠道。一方面，随着“资管新规”“理财新规”的推出，大量影子银行被清理，表外融资大幅度收缩，平台融资链条面临考验，债务违约风险增加。此外，同一地区融资平台间关联度高，若其中一家违约，容易传染到其他平台，从而放大风险。另一方面，中央明确“房住不炒”的定位，政策调控保持定力。2019年三季度末，人民币房地产贷款余额43.29万亿元，增速比上月末低0.6个百分点，连续14个月回落。房地产市场影响明显，政府性基金收入管道趋窄。地方财政、房地产业与商业银行错综复杂的利益网络格局短时期内不会彻底改变，财政吃饭、银行买单的“土地财政”模式下，地方政府债务风险会传导至金融领域。

（三）金融抵御地方政府债务风险存在短板。从当前的金融管理体制看，在国务院金融稳定发展委员会的框架下，中央银行负责宏观审慎管理，致力于防范系统性金融风险，维护金融稳定，建立了货币政策与宏观审慎政策“双支柱”调控框架。宏观审慎政策在我国尚处于发展初期，政策工具和手段还不完善。涉及地方政府债务，中央银行缺乏清晰准确的风险底数，特别是对隐性债务缺乏全面掌握，制约了对地方政府债务的分析、研判和预警能力，对直接将地方政府债务情况纳入宏观审慎政策造成限制；另一方面，中央银行与金融监管部门、财政部驻地方监管部门、地方财政部门之间缺乏有效的协调机制，缺乏数据共享平台，应对地方政府债务风险合力不足。

政策建议

地方政府债务是财政金融的交汇点，对其风险的防范需要财政与金融双侧发力。如何在提振经济与防范风险之间保持平衡，是摆在地方政府面前的现实问题。

（一）全面客观看风险。党的十八届三中全会指出，经济体制改革的核心问题是处理好政府与市场之间的关系，使市场在资源配置中起决定性作用和更好地发挥政府作用。这为我们正确看待地方政府债务问题提供了基础。就债务融资而言，地方政府既是公共主体，为履行公共职责、提供公共服务而举借债务；同时又是经济主体，为发展区域经济、提升经济质量而举借债务。市场化趋势保持不变的前提下，边界是动态调整的，“公共”多一点还是“市场”多一点，取决于发展阶段和现实需要。在体制转轨时期，政府不可回避地承担大量经济事务，尤其是在基础设施建设领域。这既符合政治体制实际，也符合经济发展的需要。因此，对待风险不能简单的一概而论，不能绝对以指标论“成败”，应以更加宏观审慎的视角去把控，看到我国经济的韧性和空间。对风险既要有容忍度，为地方政府举债融资创造适宜的环境，缓解改革带来的财政收入减少短期阵痛；同时也要周密谨慎地分析研判，防止风险失控。关键是健全完善地方政府债务法律体系，促进行政管制向以法律为基础的市场约束转变。

（二）严控金融供给端。防范财政风险外溢和转嫁，金融端应筑牢“堤坝”。地方政府债务具备逆周期宏观调控工具的性质，应当将其纳入宏观审慎政策框架，增强逆周期调控效果，熨平周期波动。中央银行对银行业金融机构进行宏观审慎评估，应将地方政府债务规模及其相关内控制度作为内容之一，尤其关注地方法人机构对政府提供贷款的情况。推动将地方政府信用纳入社会信用体系，可对地方政府债务余额占银行净资产比重提出限制性要求，对违规举债或出现债务违约的地方政府予以融资限制。健全完善宏观审慎政策下的地方政府债务统计体系，摸清金融机构持有地方政府债务的底数。探索实施将地方政府债券纳入国库现金管理范围，扩大银行柜台市场销售地方政府债券数量，提高债券流动性。注意宏观审慎政策对地方政府债务融资的影响，保持金融体系流动性合理充裕和资产价格稳定。

（三）规范财政需求侧。无论是财政风险还是系统性金融风险，都属于公共风险，政府是最终的“买单者”。防范地方政府债务风险需加强源头治理，规范财政需求侧行为。一方面应进一步“开好前门”，管好显性债务。理顺央地关系，形成“一级政府、一级财政、一级举债权”的机制，强化预算约束，解决好激励相容的问题。加大地方政府债务信息的公开力度，以信息透明为信用评级奠定基础，提升评级公信力，为债务融资可持续提供保障。加大项目收益专项债券品种创新力度，满足差异化融资需求。加强债务资金绩效管理，定期开展审计，对违规举债、低效用债的，应严肃问责、终身追责。另一方面应进一步“堵住后门”，消除隐性债务。加快推进融资平台转型，对没有优质资产，没有核心业务，管理水平不高，主要依靠财政补贴的平台，进行合并、重组，或者撤销，及时清理僵尸企业，减少资源占用；对有在建工程的平台，不宜断贷、抽贷，保证工程按期完工；对拥有优质资产，有特色核心业务，经营管理水平较高的平台，继续给予支持，促进其向一般国有商业企业转型。

责任编辑 刘慧娴