1996年，是国债市场发展取得诸多突破的一年。一方面，在国债发行中各项新举措、新品种接连出台，使国债一级市场出现了热销乃至惜售的景象；另一方面，随着宏观经济形势的日渐好转，特别是两次降息等利好消息的传出，在二级市场上国债深受追捧而屡创天量、天价。1996年国债市场的新变化主要有五个方面：一是财政部改革以往国债的集中发行为按月滚动发行，增加了国债发行的频度，并注意了发行新债与偿还旧债在时间上的衔接。二是国债品种走向多样化。1996年对短期国债首次实行了贴现发行方式，并新增了最短期限的三个月国债；还首次发行了按年付息的十年期长期国债和七年期附息国债。全年发行的国债共有7个期限品种，国债期限结构趋向合理。三是在承购包销的基础上，对可上市的八期国债均采取了以价格（收益率）或划款期为标的的招标发行方式。四是发行的国债以记帐式国库券为主，逐步使国债走向无纸化，并通过利用证券交易网络等现代化手段，大大提高了国债发行效率，降低了成本。五是在1996年4月9日，中国人民银行首次向14家商业银行总行买进2.9亿元面值的国债，使公开市场业务正式启动，也使国债市场的宏观调控功能进一步强化。国债市场作为财政政策与货币政策的结合点，已越来越受到人们的关注。

可以预见，随着社会主义市场经济的发展，以及国债管理制度改革的进一步深化，我国国债市场将会在现有基础上更进一步走向成熟。根据我国国债市场的现实情况，并参考国际经验，我认为我国国债市场会出现以下几个方面的趋向：

1.国债发行规模在今后几年将是扩大的趋势。近两年我国国债的发行规模扩大非常快，从国债发行额占财政支出额的比重看，目前我国财政的国债依存度已相当高，1995年国家财政和中央财政的国债依存度已分别高达23.5%和52.9%。但从国际比较来看，1995年我国国债余额占GDP的比重仅为5.7%，而世界各国大都在20%以上。再从应债能力看，我国每年的国债发行额也仅占当年城乡居民储蓄余额非常小的比重，1995年仅为5%，加之正在崛起的大批机构投资者，并不存在应债之虞，因此国债市场还有较大的扩容空间和可能。而且今后几年国债规模的不断扩大也是不可避免或十分必要的：一是国债的还本付息。我国已进入还债的高峰期，巨大的旧债偿还负担客观上要求以新债的发行来解决。以1996年为例，本年度到期应偿债务的本息和就高达1331.69亿元，占计划发行规模的68%。二是弥补财政赤字。在1994年的财税、金融改革之后，发行国债成了弥补财政赤字的唯一渠道。而根据国际经验，在经济起飞过程中，中央财政拥有一定量的赤字通常是在所难免的。三是国家宏观调控和经济发展的需要。发展市场经济离不开政府力量的推动，也需要大量的政策投入，如重点建设开支、产业政策、区域政策执行等。四是开展公开市场业务的需要。要有效地开展以吞吐国库券为主要操作工具的公开市场业务，客观上要求国债市场达到相当的规模及国债品种的多样化。目前国债市场中可上市流通的国债余额仅有1500多亿元，而作为公开市场业务最主要操作对象的短期国债仅有235亿元，远远不能达到理想的操作效果。可见，要使政府的宏观调控由直接手段转向间接手段，并使公开市场业务真正成为有效的、最常用的货币政策工具，国债市场规模特别是短期国债规模还很有待于扩大。

2.国债品种结构中将以上市国债为主并提高长期国债比重。在以往几年的国债发行中，我国国债期限多是以3-5年期的中长期债券为主，且大多数不可上市流通，这很大程度上影响了投资者的投资兴趣，也制约了国债市场的发展。从发展趋势看，国债品种调整在今后几年仍会继续，即发行国债将以可上市国债为主，而随着国债的无纸化发行，凭证式、无记名式等实物券国债的比重将会逐年减少，而代之以记帐式国债。就期限品种而言，为配合公开市场业务的展开，短期国债的发行频度将不断加快，并逐步实现周期化发行，与此同时，为适应重点建设及弥补财政赤字之需，长期国债比重将有所提高。此外，本息拆离国债作为一种债券新品种，由于它避免了附息国债的利息再投资风险，增加了债券的可交易性，将成为长期国债的主要形式。

3.国债持有者将以机构为主。在国债市场较发达的国家，国债的持有者通常以专业机构、政府部门为主，个人持有的国债比例较低，比如在美国个人持有的国债比例仅为10%左右，日本也不超过30%。目前在我国国债市场，个人持有的国债比例则高达60%以上。而随着国债市场的迅速发展，国债品种不断创新，发行频率不断加快，发行方式日趋复杂，国债投资的专业性明显增强，加之市场运作的效率要求，个人直接投资国债将越来越受到客观条件的制约。而与此相对，商业银行、证券公司、国债投资基金等机构投资者将逐渐成为国债市场的主力军。对于商业银行来说，在实行资产负债比例管理之后，国债作为一种安全性、流动性、收益性高度结合的金融产品，无疑是商业银行资产组合中的理想选择。特别是将国债作为储备资产，不仅可以避免企业普遍经营不景气情况下的贷款风险，而且可以收到比以超额准备金形式存入中央银行更高的收益，加之国债市场良好的融资、套利功能，以及公开市场业务对商业银行持有国债的要求等，商业银行持有国债的比例将会逐渐上升。特别是在发行市场上，商业银行会凭借其雄厚的资金实力及星罗棋布的营业网点优势等，将在国债承销团中扮演主要角色。另一方面，国债投资基金作为散户投资者的集合，便于进行专业化的投资操作，达到最佳投资组合，并实现市场的高效运作，也将成为国债市场的主角之一。此外，随着金融市场的进一步开放，特别是人民币逐步实现自由兑换，外国投资者也将会成为中国国债的持有者。

4.国债场外交易将是国债市场的发展重点。国债流通市场由场内交易市场和场外交易市场两部分组成。在国债市场较发达的西方国家，拥有较健全的场外交易报价、托管清算系统及完善的做市商制度，国债交易大多在场外进行。比如美国和日本的国债交易90%以上都是通过场外市场来实现的，在日本国债场内交易主要是个人的小额交易，机构间的大宗交易则在场外进行。究其原因，主要是因为在交易所内以集中交易方式进行的证券买卖更适用于股票，而不太适合国债交易。对于国债交易来说，健全完善的场外市场要比场内市场显得灵活得多。在目前，我国98%以上的国债交易是在场内进行的，几乎是一个无场外交易的畸形的流通市场，由此很大程度上限制了国债市场的发展。这种单一的场内流通市场的局限性主要表现在以下三个方面：一是场内交易的手续费偏高，抵减了众多小额散户对国债的投资兴趣，也导致经纪机构（券商）不愿代理小额买卖的情况。二是场内的国债投资者须开立场内证券交易帐户，增加了投资成本。三是对于机构投资者的大宗买卖，在场内交易往往要等几十个对应盘才能完成，这显然不符合证券交易对效率的要求。故此，今后在对交易所场内国债交易机制和结算系统不断进行更新、改进的同时，发展和完善灵活高效的场外国债交易市场将成为我国国债市场建设中的一个重点，并最终使柜台交易发展为国债交易的主要形式。

5.恢复国债期货交易是不可或缺的。在国债市场中，现货交易和期货交易是相互关联、相互促进的两个层面，特别是国债期货交易作为高级形态的金融衍生工具，具有套期保值和价格发现的功能，对于完善国债运作机制，健全国债市场架构是不可或缺的。目前我国宏观经济形势日渐好转，通货膨胀已得到了有效抑制，特别是作为期货市场依托的国债现货市场取得了长足发展，中央国债登记结算公司也已投入运行，加之保值国债、保值存款被取消等，都为恢复国债期货交易创造了有利条件。

6.国债利率的基准利率地位将日渐凸现。国债是由中央政府发行，并以国家财力和国家信誉为保证的债券，是金融市场中信誉最高、安全性最好的金融产品，素有“金边债券”之誉。故此，在市场经济较发达的国家，遵从收益与风险对等原则，国债特别是三月期国债的利率（收益率）在市场利率结构中通常是最低的，并且充当基准利率作为市场利率的参照。例如在美国，国债是连续性发行的，市场上各种期限的国债应有尽有，而其他各类债券或金融资产均能以相应期限的国债利率为基准，根据各自不同的风险、期限或成本确定其价格或利率，它们的收益率与同期限国债收益率保持着相对稳定的差额，并随着国债利率的变化而变动。中央银行的公开市场业务操作，也正是通过吞吐国库券直接影响国债利率，进而间接影响市场利率而发生作用的。目前我国尚未实现利率市场化，货币市场、资本市场还处在建设中，市场利率结构的轮廓也不甚明显。只是由于居民的银行储蓄存款额占整个社会金融资产的绝大份额，加之由国家作最后担保，拥有很高的信誉，也就将银行存款利率当作其它金融资产价格的参考，国债利率也是在同期限银行存款利率的基础上加1-2个百分点来确定的。由此，中国国债成为一种低风险，高收益的“超金边债券”，这主要是对国债流通性差的一种补偿，借以吸引投资者，但却违背收益与风险对等的市场原则。从发展看，随着国债市场的日臻完善，国债品种逐渐增多，流通性不断增强，国债作为最安全的投资对象将越来越被人们所认同，特别是随着公开市场业务的进一步展开，国债及其利率在金融市场中的地位将日渐突出。与此同时，随着国有银行商业化改革的进一步深化，银行存款的风险性会逐步显现，其所占社会总金融资产的份额也将逐渐下降。而在实现利率市场化的整体进程中，国债二级市场特别是回购市场利率现已基本实现了市场化；国债一级市场，随着招标发行方式的进一步完善，将使国债发行利率逐渐摆脱银行存款利率的基准，转而走向与二级市场上同期限的二手券的收益率趋同，最终使国债利率在现行利率体系中率先实现市场化，并在整个利率市场化进程中起到龙头作用。从国债发行利率的变化轨迹看，在存款利率还是基准利率的背景下，它将逐步与同期限的银行存款利率持平，进而低于银行存款利率，并日渐凸现基准利率的地位。

（责任编辑 王旭）