国债回购交易，是指卖出一种国债券时附加一定条件，在经过一段时期后，以预定的价格或收益率由最初出售者再购回的交易方式。国债回购交易是国债二级市场上派生的。近几年国债回购交易业务发展很快，但问题也很多，表现在：

1、交易行为不规范，国债回购交易变形走样。严格讲，目前场外真正的国债回购业务并不多。不少是超范围的变相吸储，拆借资金。一些证券公司没有持有相应的国债券，只是利用国库券发行与买卖可以开具代保管凭证这一规定，通过使用代保管凭证，以高利率为诱饵，大量对个人开办柜台国库券回购业务，变相吸收个人储蓄。一些经营证券回购的机构向企、事业单位办理国债回购，变相吸收单位存款和发放贷款。这样既吸收了存款，逃缴了中央银行存款准备金，又逃避信贷规模的监控。

2、买空卖空现象严重。国债回购中，回购方应有真实、足额的国债券，必须向对方办理交割或者由对方封存。但目前场内回购业务没有实行国债券的足额抵押，证券商持有的少量的国库券，也不全是自有的，有相当一部分是花高租金租来充抵的。场外回购交易所采用的国债代保管凭证，多是空头的，卖空买空，套取国家信用，并致使国债回购交易规模迅速扩张。

3、交易场所和交易主体混乱。现有的交易场所大多都缺乏健全的规则，有的证券交易中心是未经有权机关批准设立的；不少交易市场对入市者的资格审查不严，有的投资单位租借交易所场内券商的席位专门为之融进资金，用于固定资产投资，致使短期资金长期化，引起国债回购市场的动荡。

4、国债回购期限较长，利率较高。目前同业拆借中拆借资金最长期限为4个月，而主要解决短期资金需要的国债回购业务，实际回购期远远超过同业拆借期限，最长的达16个月，回购期达1年的约占整个余额的50%左右。在利率方面，现行的国债回购大体是套用股票交易、期货交易的回报率，以高价买卖资金，1—3个月的国债回购利率都在18‰左右；一年期的国债回购，月息高达25‰。由于利率很高，许多证券交易中心已成为某些金融机构炒资金，从事金融投机的场所。

造成目前国债回购市场的混乱状况的主要原因是：

1、回购交易行为不规范，交易所各自为政，监管乏力。目前，几乎所有的证券交易所（中心）都开展国债回购交易业务，自成体系。在交易的券种、程序方法、利率期限、交割方式等方面差异较大，尚没有一个统一的管理办法予以规范。市场相互分割，没有形成统一的国债回购交易市场，以至作为短期货币市场“发现市场利率”的作用未能得到有效发挥。同时，存在大量监管“空区”，客观上助长了盲目发展的势头，助长了场外回购交易的混乱状况。

2、国债回购交易方式不完善，给投机者以可乘之机。由于市场相互分割，国债回购交易尚没有形成全国统一的国债托管结算系统，没有实行无券发行，给国债回购初始交易和到期反向交易债券的过户、交割造成困难，使得调券、运券手续繁杂，费时且风险较大，回购交易的结算效率得不到提高。同时，也给监管造成了困难，客观上促成了在国债代管凭证使用上难免出现开具空头代保管凭证的投机现象。

3、对金融机构参与国债回购交易缺乏相应的限制。目前，在国债回购交易中，金融机构大量持有国债回购合同，且期限长、利率高，变相向证券公司拆借资金。由于企业经营状况不佳，使银行对企业贷款产生忧虑，导致过量的资金投向国债；指令性的贷款规模控制方法，使银行必须为可用资金寻找出路，出现在国债回购名义下的向外拆借。大量的信贷资金充斥国债回购市场，不仅会导致社会货币投放量过多，影响中央银行信贷规模控制和比例管理，也会加大回购市场的不稳定。

此外，短期货币市场与长期资本市场相互分离，短期货币市场尚未形成规模，长期资本市场投资渠道狭小，也是造成国债回购市场动荡的原因之一。国债市场实际上是资本市场和货币市场的连结点，它既有货币市场的内容，也有资本市场的内容。客观上存在的巨额游资，资金追逐利润的本性引导着没有固定投资领域的游资在各种新兴市场上寻找出路；另一方面，当前企业融通资金的途径也十分狭窄，以国家信贷资金分配为主的融资机制远远不能满足地区、产业和企业的资金需求，因此企业不得不借助于各种非制度化的融资渠道来完成资金交易。在监管不严的情况下，资金冲入短期市场兴风作浪。因此从根本上研究货币市场与资本市场内在关系，研究资金在货币市场与资本市场间流动的规律性，促进培养短期资金市场和长期资本市场的同步发展，互为促进，互为补充，才能使证券市场平衡、健康地发展下去。

国债回购交易是短期货币市场的一种活跃的、灵活的交易形式，它的交易量的大小，利率之高低，主要取决于货币市场头寸资金余缺的程度，取决于流动性的供求关系。它主要在中央银行、商业银行和证券公司之间进行，是中央银行执行公开市场操作，实现一定时期的货币政策，商业银行改善资产结构，调剂资金头寸，证券公司融通短期资金的有效工具。由于国债是各种债券中最为安全、风险最小的，再加上一般的国债回购比国债远期交易与银行同业拆借的风险都小，所以国债回购收益率比国债远期交易收益率与银行同业拆借利率小。

规范我国国债回购市场，首先要从清理整顿国债回购交易的主体和场所入手。在目前情况下，应关闭场外国债回购交易，同时整顿清理场内交易者的资格。场内交易的参与者应当是独立的法人，并具备准入不同国债回购市场的其他条件。凡是不具备法人资格的机构，一律不能进入市场交易，严格禁止个人进场交易。未经有关管理部门批准设立的证券交易中心应停止营业，所有金融机构不得再参与这些场所的交易。

其次，建议统一实行卖出净额比例控制式的国债回购交易制度，取消不足额债券抵押性质的回购交易。为了支持证券金融机构的业务经营，促进证券市场的进一步发展，以及防止扩张社会信用、增加通胀压力，按每一交易商每一交易日卖出国债回购合同净额不得超过其实有国债券库存量为标准来进行监管，给交易商一定的灵活性，使其能合理组合资产运营结构和满足相关证券业务开展之需要。同时限定交易商在每一交易日闭市时的融资余额仍在其拥有的债券量所给定的规模范围之内，这不仅可杜绝现货卖空现象，而且体现出国债回购交易的本质属性要求。

第三，在全国国债托管系统建立运行之前，统一国债代保管凭证，由财政部监督使用，以此防止国债回购交易过程中现货卖空、套取资金和国家信用的行为。交易商在国债回购交易过程中需要开具代保管凭证的，应当使用财政部统一印制的凭证，由财政部授权各交易所（中心）根据各交易商库存国债情况进行总量监控。全国国债托管系统建立运行之后，应授权该中心监控交易商在不同交易市场之间代保管凭证的开具、确认事宜，以避免因空头代保管凭证的泛滥而形成脆弱的债务链、虚拟资本规模膨胀甚至出现信用危机的状况。

第四，应尽快出台国债回购交易的管理法规，建立起统的国债回购交易市场，实行统一报价、统一成交、统一交割证券，使交易的对象、金额、期限、利率透明度高，处于宏观部门的监督之下。应进一步加强交易场所对国债回购交易的自律性管理，加强日常交易的监控和风险管理，规范其行为，真正作为市场的中介和组织者发挥作用。中央银行应逐步开展公开市场业务，运用间接调控工具及时、有效地引导和调节国债回购交易的总量、结构、流向和利率，使国债回购市场的运行符合货币政策目标的要求。

此外，规范国债交易市场是一系统工程，不仅要在自身制度建设、加强监管上下功夫，而且须加速金融体制等一系列的改革的步伐，为国债回购市场创造一个平稳发展的外部环境。 （责任编辑 王尚明）