今年1月8日，财政部第一次采用价格招标的方式发行了一年期记帐式贴现国债。这是在我国各种有价证券发行中首次引进西方国家的贴现债券品种。为了使广大投资者全面正确认识这一新型商品，在此就有关问题做一分析。

一、贴现国债与附息国债

贴现国债是指发行体以低于票面金额的价格所发行的债券，期满时以票面金额偿还，以票面金额与发行价格的差额作为债券存续期内的收益。于是，贴现国债不注明票面利率。

贴现国债是相对于附息国债而言的。所谓附息国债，是指规定了票面利率或附有息票的国债。附息国债可采用固定利率与浮动利率，固定利率附息国债即指在整个债券存续期内的票面利率水平是固定的，而不管届时市场利率作何种变动；浮动利率是指债券存续期内债券利率水平随市场利率变化而变动，一般以某一基础利率加减银行同业拆借利率计算，或者是与物价水平挂钩。附息国债的偿还常采取两种方式，或到期时一次还清本息，或按半年或按年定期支付利息。我国迄今为止发行的国债基本属于附息国债，没有实行保值贴补的属于固定利率附息国债，实行保值贴补的已属于浮动利率债券了；除了1993年借助STAQ系统发行的不到20亿元的五年期记帐式国债属于定期付息制的附息国债外，其余均是到期一次还清本息。

二、贴现国债的特点

与附息国债相比，贴现国债具有以下特点：

1、贴现国债的发行价格一定低于票面金额，不附有票面利率或息票。发行价格低于票面金额，以发行价格作为认购者的实际投入成本和国家的实际筹资额，以票面金额作为偿付价格和国家的本息支付，以两者间的差额作为投资者的收益和国家的筹资成本，这正是贴现国债的最基本属性。而附息国债因为其票面利率与当时真实市场利率水平的差异以及受债券供求关系的影响，可以平价发行，也可以溢价或折价发行，发行价格不一定低于票面金额。

2、贴现国债属于固定利率金融商品的典型形式。由于贴现国债以确定的低于票面金额的绝对额形式作为发行价格，由投资者认购，等于发行体已将整个债券存续期内的收益水平确定下来，以此计算的债券收益率也是固定的，即贴现国债不属于浮动利率商品。

3、对于贴现国债收益水平的实现，相当于发行体以欧式卖出期权的形式支付给了初始购买者。这主要是指，初始投资者（即投资者是债券整个存续期内的持有者）只有在债券到期日卖给发行体，才能得到发行价格低于票面金额的收益，期权执行价格是债券票面金额，期权执行日是债券到期日；相反，如果投资者未能在债券到期日以票面金额卖给发行体，而是提前转手出让，则得不到既定的收益，付出的期权价格是投资者认购债券时付出的手续费和债券持有期间的机会成本。贴现国债既定收益水平的实现之所以与期权买卖有关联，也是相对于附息国债而言的。由于附息国债有采取定期附息制度（西方国家基本上采取这种方式），即使初始投资者没有将债券持有到期满而中途转让，但持有期间如遇付息，照样会得到附息国债的既定年收益率，期权交易的特点在这里得不到体现。

4、贴现国债存续期内的既定收益是在债券期满时一次实现的，或者讲投资者的本金和利息收益是在债券到期时一次收回的，不会采取定期付息制，这也是与附息国债的不同之处。所以，发行贴现国债有利于发行体减少筹资成本，简化付息手续。这是相对于附息国债而言的，因为实行定期付息制的附息国债实际带有复利计算的意义，不但每次计付利息的手续复杂、需支付相应的手续费、耗费一定的人财物，而且相比于一次还本付息，显然增加了筹资成本。

5、以贴现国债为标的物试行价格招标方式比较简便，有利于将竞争机制引入国债发行中。由于贴现国债不附有票面利率，只是以低于面额的绝对价格发行，尽管发行价格的高低仍是由当时市场利率和市场供求关系决定的，但已没有了附息国债那样受票面利率与市场真实利率偏差因素的影响，投标商投资时考虑的因素相对较少，最适合作为价格招标竞争的标的物，便于投标商和发行体核算各自的收益率和筹资成本率。而且贴现国债适合于荷兰式低价定价的招标方式，这是指发行体为募满发行额而根据投标商所报价位由高到低确定中标者的同时，也明了各个中标商的不同投标价格；但所有中标商按中标者中的最低报价作为统一的承销价格，在确定中标商的承销量时则仍根据中标者当初的投标价格由高到低依次满足需要；这可以鼓励投标商为了取得投标成功而从高报价，从而有利于发行体节省筹资成本。而附息国债适合于英式加权平均价定价的招标方式。因为当发行体按价格由高到低划定发行额范围内的投标商及其相对应的多种价格时，据此计算出中标者的加权平均投标价，以此作为全体中标商的统一承销价格。这好象没有贴现国债招标发行时有利于高报价投标商的因素，但实际上由于附息国债有票面利率，综合计算下来，投标商仍可以得到补偿。

6、贴现国债一般可以上市流通交易，而且其交易的投机性较小，但其交易价格含有债券自然增长的利息因素。债券有全价交易和净价交易之分，前者是指债券价格含有利息因素，后者的交易价格仅仅反映本金价值的变化，不包含利息因素。附息国债的交易可以采取全价交易方式，但由于价格变动受债券本身票面利息增长的影响，其市场交易的活跃性受到影响；因受债券利息政策变动及其对这种变动的猜测的影响，加重市场上的炒作和投机成份。像我国目前一些上市的享受保值政策的国债券，每次公布保值贴率都对交易价格产生影响，而且成为市场炒作的因素，不利于市场均衡运行。所以，西方国家的附息国债很多采取净价交易方式，将债券的本金和息票分开，债券价格仅反映本金价值的变动，息票可以单独交易，以减少市场的投机性。贴现国债由于不附有票面利率，收益水平在发行时就确定了，中途没有利息政策变动的影响，因而它比全价方式下附息国债交易的投机性要小。从这点讲，贴现国债对二级市场的发展尤其是目前我国国债市场的发展。还是有积极意义的。

7、购买贴现国债有利于投资者利用再投资效果增加资产运营的价值。首先，由于贴现国债是以较低的价格购买高面额的债券，以及预定付息的原因，相比附息国债，投资者无形中就节省了一部分投资，节省部分可以用来再投资，增加资产运营的价值。其次，因为相对节省投资，少量资金拥有者也可进入市场，并能取得收益率和期限与贴现国债相同的附息国债的收益率。第三，利用短期贴现国债进行的抵押贷款成本比使用相同期限的附息国债要小。

三、贴现国债与国债贴现、国债折价发行

有的投资者一提及贴现国债，由于用词和价格形式上的原因，往往混同于国债贴现和国债折价发行。联系上述贴现国债的特点，这三者是不同的概念。

1、国债贴现如同一般债券和票据的贴现，是指债券持有人因变现所需，向银行申请贴现，银行接受申请后，持券人将债券转让给银行，银行根据债券存续期的本息和在扣除按债券剩余年限计算的利息后，将余额以现金形式付给持券人。比如，中国人民银行在1985年发布的《1985年国库券贴现办法》中就作出如下几项规定：

银行应付现金额=国库券本息和-贴现利息

贴现利息=国库券到期本息和×贴现率×贴现期

贴现率由中国人民银行根据每个券种规定；贴现期为从贴现月份算起截至债券到期月份。

可见，无论贴现国债，还是附息国债，只要是贴现申请者所有的资产，均可向银行申请贴现。国债贴现是国债变现的一种方式。

2、对于国债的折价发行，尽管从其本身含义上讲，是以低于债券面额的价格发行，但它属于国债发行价格的一种，除此之外，国债还可以平价发行或溢价发行。贴现国债的特点决定了它一定是折价发行，但折价发行并不是认定一种债券是否为贴现国债的唯一标准，因为附息国债仍可采取折价发行，比如当市场供过于求、社会资金紧张、债券票面利率过低时，附息国债的价格仍可能是低于票面金额的。

因此，国债贴现是贴现国债变现的一种方式，折价发行是贴现国债的一个特点，三者不是一码事。

四、贴现国债的收益率及其计算

贴现国债的收益率即为持有期间的收益与购买投入本金的比率。如用单利计算法，贴现国债存续期内收益率的一般计算公式为：

年投资收益率=（面额-购买价格）÷购买价格÷偿还年限

比如财政部发行的1996年1年期贴现国债，投资者在场内认购的价格为89.2元，则其年投资收益率为：

（100—89.2）÷89.2÷1=12.11%（高出一年期银行储蓄存款1.13个百分点）

但对于中长期贴现国债或在二级市场买卖时的收益率，考虑复利因素，则情况就会复杂一些：

1、发行时购买且一直持有到期满的一年期以上的贴现国债，则：

持有期间年投资收益率

如以85元购买了面额为100元的2年期贴现国债，则年投资收益率为：

2、从二级市场购买二手贴现国债，一直持有到期满，且持期在一年以下，则：

持有期间年投资收益率=（面额-购买价格）÷购买价格÷（剩余天数÷365）

比如以94元购买了尚有半年到期的面值为100元的二手贴现国债，一直持有到期满，则

年投资收益率=（100—94）÷94÷0.5

=12.76%

3、在二级市场上购买二手贴现国债，于到期前再行出售时：

持有期间年投资收益率=（卖出价格-买进价格）÷买进价格÷（持有天数÷365）

比如在二级市场上以92元买入面值100元的贴现国债，持有半年后以96元卖出，则：

持有期间年投资收益率=（96—92）÷92÷0.5=8.70%（责任编辑王尚明）