1991年，我国对国库券的发行进行了承购包销试点。这是国库券发行11年来所进行的一次重要改革，它标志着我国国债发行已经进入了一个新的阶段，在国内外引起了极大的反响。对于这项改革，在实践上需要探索检验，理论上需要研究、深化，以期使之不断完善。

一、国库券承购包销是我国国债发行手段改革的有益尝试

1991年的国库券承购包销试点，采取了以条条为主、条块结合的组织形式。条条承购包销由中央直接委托经营国债业务的金融机构、证券公司、基金会及有关公司组成包销团，统一组织包销国库券业务。包销团与财政部签订协议后，通过分支机构的柜台向群众出售，未脱售部分，由承销单位用自有资金买进。块块承购包销是中央对地方而言的。即由省一级地方财政部门组织财政部门国债中介机构、投资公司、证券公司及国债服务部等组织承销，并通过这些机构的柜台公开向社会发售。不管哪一种形式，财政部作为发行主体，代表政府对包销团和地方的承购包销机构，规定了承购包销的数量、发行条件、交款期限和手续费的支付等，同时，以签订协议的形式履行了法律程序。上述承购包销办法的实施，比行政手段发行有了很大的进步。具体表现在：

第一、承购包销是我国国库券发行全面转向以经济手段发行的重要途径。承购包销的目的就是推进和扩大柜台销售，使发行市场化，逐步以协商议定、自愿投资取代行政性指标分配，最终实现国债发行方式的根本改变。去年，我国的国库券承购包销是在计划和市场相结合的原则下进行的，各承购包销机构对包销有较大的自主性，可以说是初步尝试了经济手段发行。

第二、承购包销提高了我国国债的信誉和群众的债券投资意识。过去，我国长达20多年“既无内债，又无外债”的历史，造成了证券市场发育迟缓，以及人们对于这种商品经济的产物在认识上的陌生感。加之我国发行债券长期采用行政办法，在群众中形成了一种心理，本来购买债券是一种投资行为，却变成了群众的“心理负担和经济负担”。去年的国库券承购包销试点，各金融机构特别是财政部门的国债中介机构，在柜台上向社会公开发售国库券，供需双方能在自觉自愿的基础上，通过一买一卖的公平交易，使群众真正认识到国家发行国库券具有优惠条件，购买国债是进行金融投资，从而由不愿买到自愿买，乃至形成了争购国库券的局面。

第三，承购包销为增加我国国债的发行数量、频率、形成合理的期限结构创造了条件。现行的国库券发行办法主要是层层分配任务指标，国库券发行完毕，券款才能层层上划。这种办法不仅使国库券发行调度的灵活性差，发行机制死板，发债周期长，且数量和频率增加比较困难，推销的国库券款项滞留、截留现象严重。实行承购包销，减少了发债的层次，数量、频率及期限结构可灵活进行调整，款项也能按比例及时上划。总的讲，承购包销可以加快完善我国国债的发行手段，促进形成国债发行的良性循环。

第四，承购包销能降低筹资的成本，简化发行手续。去年承购包销的国库券，有的是通过承购包销团或其分支机构的柜台直接向群众出售，获得款项；有的是由包销团或其分支机构用自有资金买进。通过柜台销售比行政手段发行的层次、环节大大减少，发行所需人力、物力和财力都相应减少。在券面的调运、款项的上划、手续费的拨付等方面，比行政手段发行也简便易行。款项的上划，由承销单位按其承销额、合同规定的交款比例、时间，分期划入当地人民银行国债专户，层次相应简化，款项入库期限相对提前。

二、承购包销试点中的几个问题

第一，条条承购包销与块块行政性分配之间的矛盾。去年的国债发行存在着行政性指标分配和承购包销两种办法，用行政手段分配的指标在年初已下达各级财政部门，条条承购包销出台较晚，承购包销的数量又特别大。由于包销团在各地的分支机构分布不均匀，当包销的数量越大时，分支机构多的地方，其在当地的包销数量就多，反之，其包销数量就少，从而形成包销分支机构多的省市其承担的数量，比原行政性分配的指标多出几倍的情况，给有些省市的发行工作造成了很大的冲击，影响这些地方正常国债任务的完成。如去年中央所属的58家金融机构、公司其分支机构在江苏的推销数，超出地方任务的1倍以上。山东省济南市有关金融机构也承包了1亿多，超过正常分配任务3000多万元。由于条条承销国库券与地方任务不协调，形成了条块分割的矛盾，给国库券的一级发行市场带来一定的紊乱。

第二，一些金融机构以信贷资金购存国库券。这样做，不仅会对信贷产生冲击，而且造成国库券公开推销的不实，虽然为国家筹集了资金，但却达不到国债对社会资金的引导分流效果。还有的金融机构运用贷款、拆借资金等做国库券生意，这样有可能缩短一级市场的债券持有期，造成二级市场供过于求，不利于二级市场的稳定，也会影响一级市场新的债券的发行。另外，以信贷资金大量购存国库券，减少了柜台上销售的数量，群众有钱买不到国库券，容易造成极不良的社会影响。

第三，承购包销国库券的款项上划比例确定不合理。按照规定，对国库券承购包销上划款，分为7、8两个月底各上划10%，9月25日前上划80%。由于7、8两月是发行的黄金季节，大量的国库券款一般在两个月内即已实现，这些资金掌握在各承销机构手里，不能及时上划中央，国家财政不能及时调度资金，从而使国家蒙受损失，也不符合承购包销的本来目的。

第四、承购包销缺乏系统的法规政策。承购包销是一种先进的发行形式，在国外广泛采用，其法规也相当完备。而我国试行的承购包销办法，既未制定必要的法律，也没有完整的政策规章。

三、对进一步做好国库券承购包销工作的建议

第一，改进国库券承购包销的方式。鉴于当前条块结合的承购包销发行方式，与我国现行的国债发行体制形成了条块分割的矛盾，今后的国债发行需考虑到我国地域辽阔，大宗国债购买者有限，机构投资人和中介机构发育晚等实际情况，主要实行块块承购包销方式。不管哪一级金融机构或国债承销单位，都属于块块管理的范围之内。地方国债管理部门可以按照中央总的发行原则、要求和地方社会资金总量的变化，对国债的发行数量、国债品种以及期限结构的需求，作出科学的预测，然后，统一向中央承购包销。

第二，增加国债的发行品种和发行频率，形成合理的期限结构。在承购包销方式下，可以实行多品种、高频率的发行，这样可以增加发行数量，缩短发行周期。为此，我们可以充分利用承购包销方式，组织发行短、中、长期等不同期限的国债。短期的为1年，中期的为3到5年或6年，长期的为7年以上。发行频率可由现在的每年1次增至3到4次。随着品种和发行频率的增加，要确定合理的发行利息和发行交款期限。这样，国家在发行国债上就会逐步实现合理的品种数量和期限结构，降低筹资成本，使偿还期限多样化，在保证借旧债还新债的前提下，还有剩余资金投入经济建设，从而达到稳定地消化国债，真正促进国债的良性循环。

第三，发挥财政部门国债中介机构的引导作用。财政部门是国债发行的主体。财政国债中介机构在国债发行、转让和兑付过程中，强调不以营利为目的，立足方便群众，维护广大投资者的利益和国债的信誉。因此，在国债发行的各项改革中，必须充分发挥财政国债中介机构的引导作用，每年的承购包销总量中，可划出一块由财政国债中介机构组织柜台销售。同时，要坚持多渠道发行，发挥金融机构和证券公司推销国库券的能力，推动柜台发售，加速经济手段发行的进程。

第四，依法举债，实行统一的强有力的管理。目前，要尽快制定有关举债的法律，特别是在法律中明确承购包销的有关制度，以法律的形式固定下来。同时，法律规定要明确国债的优惠条件，限制单位用非自有资金购存国库券，健全流通市场，使发行、兑付、流通转让协调化。鼓励国债发行与地方利益挂钩，超承包部分允许地方借用。另外，应由财政部门系统负责国债各环节的政策制定与管理，以便制定统一协调的国债管理政策，统一规定国债发行的数量、品种、期限结构，保证国债事业的顺利健康发展。

第五，建立适应承购包销管理的信息网络，采用先进的结算手段，为使发行国债建立在科学预测基础上，每年在确定发行国债的品种、数量、频率时，都应全面正确研究经济形势，进行客观地预测分析。为使预测手段现代化，国家应对国债管理机构适当投资，使他们有资金配置现代化的运算工具和传递信息的工具，逐步使我国建立起适应市场化发行的信息网络和应具备的现代化条件。另外，还要运用先进的科学的结算手段，把目前的有券发行逐步改变为无券发行，减轻国家在印券和调券等方面的压力，减少发行成本。要研究确定一种适合我国国情的可便于操作的结算手续，为试行登记债的发行办法创造条件，同时，也为保证国债资金完整、准确无误的上划提供保证，为国债投资者提供现代化的服务。