美国市政债券是美国州及州以下地方政府及其授权代理机构发行的债券。经过近两个世纪的发展，市政债券市场已成为美国州及州以下地方政府及其下属机构筹集公共事业资金的重要市场，与股票、国债和企业债市场并列成为美国四大资本市场。目前，美国市政债券余额为2.7万亿美元（同期国债余额为9.5万亿美元），市政债券资金在美国经济发展中发挥着越来越重要的作用。

一、美国市政债券基本情况

（一）市政债券分类

市政债券根据担保来源不同分为税收支持债券和收益债券。税收支持债券，由州、县、特区、市、镇和学区发行，由部分税收收入提供担保，这类债券担保来源稳定，安全性较高，包括一般责任债券、拨款担保债券和由公开信用增强计划担保的债券，其中主体为一般责任债券。收益债券，由为进行某项基础设施建设依法成立的特定企业或机构发行，发行人用融资项目的经营收益作为债券担保。收益债券往往比一般责任债券风险大，利率高。此外，还有一些市政债券兼具税收支持债券和收益债券的特点，主要有银行担保市政债券、再融资债券等。

一般责任债券分为无限担保一般责任债券和有限担保一般责任债券。前者以发行人的无限征税能力担保，税收收入来源包括公司和个人收入所得税、销售税和财产税；后者以有限税收收入担保，发行人为此种债券提供担保的税收税率受法律严格限制。某些一般责任债券不仅以发行人一般征税能力为担保，还可以其他某些专项收费、转移支付资金和特殊收入为担保，并免征所得税，这种债券被称为双重收入来源债券。

收益债券主要有以下几种类型：机场收入债券，通常用交通费收入（如降落费、场地使用费和航空加油费）提供担保。医院收入债券，担保来源为联邦和州的补助计划（如公共医疗补助制度和医疗保险制度）、第三方商业支付（如蓝十字\蓝盾组织、健康医疗组织和私人保险）和个人医疗付款。单户住宅抵押贷款收入债券，通常以不动产抵押品和单户住宅贷款的偿还额担保。多户住宅收入债券，通常为服务于老年人或低收入家庭的多户住宅项目发行，由联邦保险的不动产抵押品、联邦政府营运补贴或利息费用补贴、减征地方财产税补贴担保。学院\大学收入债券，通常以宿舍租金、学费或学院和大学的固定资产担保。收费公路和汽油税收收入债券，此类债券由两种高速公路收入来源担保。第一种为纯事业型收入债券，用于修建某些盈利性设施，如公路收费站、桥梁和沟渠，一般以通行费担保；第二种债券担保收入是向债券持有人支付的通行费以外的专项收入，例如汽油税、机动车注册登记费和驾驶执照收费等。

（二）市政债券发行主体与发行方式

美国市政债券的发行主体包括州及州以下地方政府及其下设机构和特别行政区。市政债券的发行方式分为公募和私募，公募发行又分竞争承销和协议承销。一般责任债券多以竞争承销方式发行，收益债券多以协议承销方式发行。目前，美国市政债券的84%以协议承销发行，15%以竞争承销发行，1%为私募发行。

（三）市政债券的持有人

市政债券的持有人包括个人、共同基金、银行、保险公司以及其他投资人。由于市政债券大部分可以免税，利率低于其他借款方式，安全性高，被称为“银边债券”，极受投资者青睐，更是美国家庭财产保值和资本投资的重要渠道。2007年，个人所持市政债券占市政债券余额的35%，是美国市政债券的最大持有者。

（四）市政债券的偿还

市政债券偿还期限不等，短期的几个月，长期的40年或更长，通常每半年付息一次。一般责任债券，政府可以使用项目收费收入、地方税收等各种资金还本付息。当债券发行人无力偿还或违约时，债券持有人有权上诉法庭获得政府或其代理机构的赔偿。收益债券以企业或项目收入作为偿债来源。如果项目收入不足以还本付息，州及州以下地方政府不能使用其他收入来源（例如地方税收）还债，债务违约的损失由债券持有人承担。

为防止债券违约，州及州以下地方政府还设立了偿债准备金。偿债准备金数额为债券还本付息总额的100%—120%，也可以是债券发行额的10%。偿债准备金来源为发行溢价收入、发债人提供的资本贡献（如债券融资收入产生的利息）、投资项目收益或信用证收益。偿债准备金可用于投资增值，仅限于投资低风险的联邦政府支持债券，投资债券期限不能长于剩余偿债期限。偿债准备金期限通常短于其偿债期限。

二、美国市政债券特点

（一）税收减免。对债券持有者，其收到的利息通常免交所有的联邦税，一定条件下还可能免交州和州以下地方税。对债券发行者，如发债用于公共设施建设，利息收入通常免交联邦所得税；如发债部分或全部用于私人目的，则利息收入可能要征收联邦所得税。市政债券是否免税的法律法规十分复杂，通常在发行之前由律师事务所按照相关规定作出判断。

（二）风险较低。市政债券的风险有信用风险、利率风险和流动性风险。美国的市政债券是一种准国债，信用风险仅高于联邦政府债券。20世纪70年代市政债券保险制度推行后，债券发行人无力偿债时，投资者能通过市政债券保险获得应收本息，市政债券的投资愈发安全和可靠。

（三）税后收益率高。一般来说，债券利率与债券信用等级相反，信用等级越高，利率越低。虽然州及州以下地方政府债券利率应高于联邦政府债券利率，但由于市政债券免税，其利率通常低于联邦政府债券利率。因此，享受免税的市政债券税后收益率高于同等级别应税债券收益率。

三、美国市政债券基本制度框架

市政债券的基本制度框架包括举债权、核心原则、审批形式和发行流程四个方面内容。

州及州以下地方政府在举债、支出和税收决策上具有完全的自治权，各州及州以下地方政府的举债权由各自的宪法及法律规定，联邦政府不为州及州以下地方政府所举借的债务提供担保。

市政债券市场的核心原则包括谨慎投资、风险管理、公开透明、遵纪守法、教育有素和责任明确。

市政债券的法定审批形式包括显性审批和隐性审批，前者指通过公民直接投票决定学校债券融资决策和税收立法，后者则是由立法部门的专门机构或地方议会审批资本项目融资。

市政债券的发行流程包括三个阶段：准备阶段，信用评级、保险、托管和批准阶段以及债券的营销、销售和售后阶段。

四、美国市政债券风险控制及案例

为控制债务风险，美国除通过州宪法和法律对地方政府举债行为明确规范外，还制定了市政债券风险控制指标，不断提高透明度，严格硬预算约束。

（一）市政债券风险控制指标

各州及州以下地方政府的风险控制指标和指标值不尽相同，常用的指标主要有人均债务率（债务余额与当地人口的比重）、人均债务与人均收入的比重、偿债率（债务支出与经常性财政收入的比重）、偿债准备金余额比例（偿债准备金与债务余额的比重）等等。

（二）州政府对地方政府债务的控制

1.州审计部门定期监控市政债务。如俄亥俄州的财政监控和应急机制对债务规模予以监控，对赤字规模超过当期收入1/12的地区进行预警。当面临紧急财政状况时，州成立委员会，监督地方政府消除赤字，并有权执行平衡预算政策。

2.限制地方政府部门的借款权。如正在修订的“兰斯-莱斯尼亚克”法案拟对州合同债券借款等作出限制。

3.更高层次的发行审批制度。如北卡罗莱纳州要求所有的地方债券发行在进行全民投票之前，必须经州财政办公室“地方政府委员会”审批。北卡罗莱纳州债务管理局代为举借市政债务，但不提供债务担保。当出现市政债务违约时，州政府将提供援助，如有必要，有权对地方政府进行管理。

（三）透明度要求

州及州以下地方政府规定了债务信息报告、预测、时效和专业审计的标准化和透明度。加利福尼亚州、得克萨斯州和路易斯安那州已要求所有地方市政当局报告所有债务活动。目前已有14个州报告了州债务的统计数据。

（四）风险控制案例

美国各州对市政债券风险的控制程度不一，效果也相差较大，既有佛罗里达州的成功做法，也有加利福尼亚州橙县的破产教训。这些风险案例引起了美国各界的广泛思考。

1.佛罗里达州成功控制债务风险。州法律规定，偿债率不得超过7%。这一规定得到严格遵守，目前该州偿债率仅为5.3%，意味着未来三年内还有22亿美元的可用举债额度。同时，该州按照财政收入一定比重设立偿债准备金，过去12年中这一比率平均为12%，并不断稳步增长，目前为22%。由于控制借债和保障还债措施得力，目前，佛罗里达州人均债务仅占人均收入的3.07%，偿债准备金率和人均债务率这两项指标均在美国各州中排名前五，信贷评级达最高级别AAA级。

2.加利福尼亚州橙县破产。1994年12月6日，加利福尼亚州的橙县宣布破产。破产源于该县向银行借130亿美元短期债务用于投资发生巨额亏损，而此前，橙县赤字已高达40亿美元，财政已无法承受。宣告破产前，橙县政府也曾经试图寻求州政府和联邦政府的帮助。但州政府认为，橙县破产的根本原因是县政府当局管理不善，如果州政府为橙县的人为操作失误埋单，会给其他地区带来不良导向，引发道德风险，最终拒绝给予援助。联邦政府支持州政府的决定。橙县宣告破产后，市政当局成立了危机处理小组，采取了一系列措施，如降低政府公务人员比例以节省工资支出，压缩固定资产投资和削减公共服务项目，与债务人谈判并以未来该县税收收入担保对债务延期。橙县政府和当地民众为解决债务问题付出极大的代价，但通过上述措施，八个月后，橙县走出了破产的困境，走上复苏的道路。

五、美国市政债券市场新变化

（一）市政债券保险公司信用等级降低

信用市场变化对部分市政债券保险公司产生了不小影响，既增加了市政债券的信用风险，也提高了发行利率。未投保以前，市政债券信用等级一般为BB或BB以下等级，投保之后信用等级将上升到AAA或AA等级。2007年以来的次贷危机导致市政债券保险公司的信用等级出现了不同程度的降低，直接影响了市政债券发行者的信用等级，使得部分市政债券的利率提高或交易延期。

（二）全球性的“资本逐利”逆转了传统的市政债券和国债利率

2008年市政债券的发行和再融资显著下降。传统上，市政债券由于免税特性，其利率一直低于国债利率。但是，从2008年以来，由于全球性的资本逐利趋势，市政债券利率逐渐高于国债利率。以期限为3个月，信用等级为AA的一般责任债券为例，其平均利率和同期国债的利率差从2008年2月1日的0.9%上升到2008年6月2日的1.3%。不少投资者开始转而购买国债。

（三）浮动利率市政债券市场发生混乱

近年来，美国市政债券市场发行了大量浮动利率证券，最常见的是浮息票据和拍卖利率证券。最近几个月来，浮动利率市政债券市场发生了不小的混乱。2008年1月，拍卖利率证券市场失去流动性并影响到浮动利率市政债券。到2月中旬，拍卖利率证券（ARS）流拍金额每天达到250亿美元。部分投资者出于立即套现的需要，不得不承受高达70%面值亏损而退出拍卖利率市场。投资者退出拍卖利率证券市场后，市政债券利率互换协议指数收益率随之下降。持续不断的高利率导致市政当局削减支出、推迟项目进度或出现债务违约，连续拍卖失败导致市政债券发行者将债券转换为长期固定利率债券，同时，信用证平均价格提高以及大量重组债务进入市场使得市政债券收益曲线变得更为陡峭。这已成为当前美国市政债券的热点和难点问题。

责任编辑 王文涛