当前我国经济正处于软着陆的关键时期，经济运行中的不健康、不稳定因素在宏观调控作用下得到抑制，一些突出矛盾和问题正在缓解。在经济运行总体情况开始好转的同时，经济金融运行中出现了一些新的不确定因素，值得高度关注。

总体态势分析：宏观调控措施取得明显成效，经济金融运行基本平稳

投资增长过快的势头得到遏制。2003年，我国投资增幅达到26.7%，今年头两个月升至53%，创下1994年以来同期新高。在国家严格用地管理、清理投资项目、提高建设项目市场准入标准等措施作用下，上半年全社会固定资产投资26082亿元，同比增长28.6%，增速比去年回落2.5个百分点，比一季度回落14.4个百分点。

产品价格上涨得到抑制。去年下半年，粮食价格出现较大幅度上涨，成为居民消费价格指数上涨的主要推动力，而生产资料价格的持续上涨也进一步加大了通胀压力。今年上半年，国家加强了对农业生产的支持力度，同时控制部分过热行业的过度投资。在这些措施的综合作用下，5月份粮食价格出现了10个月来的首次环比下降。6月份，企业商品价格、投资品价格、消费品价格总水平下降0.2-0.4%。从产品生产过程来看，初级产品、中间产品和最终产品价格均有所下降。

农业生产形势出现转机。今年年初，中央及时出台了促进农民增收的“一号文件”，并在几个月内连续出台包括实行粮食最低收购价、降低农业税税率、直接补贴粮农等支持政策。据农业部统计，今年夏粮增产已成定局，扭转了连续4年减产的局面。上半年，农村居民人均现金收入1345元，同比增长16.1%，是1997年以来增收形势最好的一年。

货币供应与信贷投放的增幅明显回落。在国家货币政策与产业政策的作用下，上半年货币供应量和金融机构贷款增速明显减缓。截至6月末，广义货币供应量（M2）的增幅比去年同期回落4.7百分点，狭义货币供应量（M1）和市场货币流通量（M0）的增幅也呈稳步回落态势；人民币各项贷款比去年同期增长16.3%，增幅比去年同期减少6.8个百分点，贷款增长的势头得到有效控制。

物价形势判断：经济金融运行仍存在一定的通货膨胀压力，但物价全面大幅上扬的可能性不大

（一）通货膨胀的潜在压力主要来自瓶颈因素和资金供求矛盾

煤、电、油、运等瓶颈因素的供需矛盾短期内得不到解决。据国家电力监管委员会预计，今年的电力缺口在2000万千瓦；全国煤产量在创历史最高的同时，全社会煤炭库存却在下降；铁路部门只能满足40%左右的请车需求。一般来说，瓶颈因素的供不应求往往存在诱发通货膨胀的可能。

资金供求将出现新的矛盾。今年一季度，我国消费物价指数为2.8%，而一年期定期存款利率为1.98%，实际利率为—0.82%，若将20%的利息所得税考虑在内，作为资金出借者的居民的实际收益率为—1.216%。以11万亿元的人民币储蓄存款余额进行简单匡算，存款人至少会给各类借款人提供1340亿元左右的补贴。这种由负利率产生的资金供求关系的微妙变化，将会刺激投资和消费，在我国居民即期消费不旺的情况下，由此带来的主要后果是给目前快速增长的投资火上浇油，增加通货膨胀的潜在压力。

（二）供不应求的宏观基本面和物价传导机制将抑制物价大幅上扬

从理论上讲，在供求基本平衡或供大于求的前提下，下游物价可以通过需求拉动上游物价走高，上游成本则难以通过推高下游物价转嫁出去，物价传导机制是可逆传而难顺导。因此，在目前我国供大于求的基本格局没有发生根本改变的前提下，通过企业生产成本推动物价上涨的可能性很小。同时，从当前国内、国际情况看，工业消费品价格在相当一段时间内不会有上涨的压力，上游价格向下游传递的通道受到阻挡。

（三）制约通货膨胀的现实因素正在并将持续发挥作用

2003年以来的消费物价上涨主要是粮食涨价初始带动，而粮价上涨更多地是粮食供给减少导致的，并非需求过旺造成。从目前形势看，农民种粮积极性得到提高，播种面积有所恢复，粮食价格持续上涨的趋势有望得到缓解。由此初步判断，由粮食价格上涨带动CPI（居民消费价格指数）继续上涨的趋势将会得到一定缓解。

宏观调控政策将持续发挥积极效应。宏观政策在经济出现局部过热苗头时就发出了信号，货币、税收、投资、土地政策都进行了相应调整。目前的投资品价格涨势减缓将带来房地产投资增速的回落，以及钢铁、建材等行业投资的进一步放慢。据有关部门预计，房地产投资会在今年三季度开始明显回落，从而直接和间接带动整个投资增长的进一步回落。

新的矛盾与问题：企业经营效益与银行金融资产风险应及早关注

（一）防止银行信贷紧缩带来新的信贷风险

1.银行信贷调整对企业经营效益产生一定的影响。今年上半年，虽然信贷快速增长势头得到了有效控制，但有些银行却出现了一些矫枉过正的行为。我国是以银行贷款间接融资为主体的国家，企业经营所需资金主要依靠银行信贷。在目前企业普遍感到生产和发展资金紧张的情况下，如果银行贷款收缩过急，特别是企业所需正常的流动资金贷款得不到保证，企业经营效益会受到较大影响。

2.信贷调控重点存在错位现象。2003年，在新增投资中，贷款所占比例为28.5%，而今年一季度这一比例上升到32.2%。据统计，1至5月全国城镇固定资产投资到位资金19992亿元，增长41.2%，其中，国内贷款4793亿元，增长35.6%。也就是说，从表面上看，银行贷款增长回落较多，但实际上，银行信贷对投资的推动作用仍然较强，银行少增的贷款主要是短期流动资金贷款和票据贴现。

3.可能出现一批新的不良资产。目前，国家清理的固定资产投资项目大多由银行贷款支撑，这些项目的停建和缓建将会形成一批新的不良贷款。另外，一些企业受资金供应和贷款条件等外部因素的影响，出现大量不良贷款的可能性上升。

4.西部和东北地区融资难的问题更加突出。一方面，我国实际利用外资的80%集中在东部地区，而外资的引入基本不受宏观紧缩政策的影响。另一方面，在紧缩环境下，各商业银行大量压缩包括西部和东北地区在内的资金供给，这种“一视同仁”的放贷行为使西部和东北地区企业特别是民营企业“融资难”的问题更加突出。

（二）防止通货紧缩带来系统性金融风险

从消费需求看，消费品结构与居民收入结构存在不对称问题。高收入阶层对中低档消费品的消费需求已基本饱和，对高档消费品的消费需求不能完全形成现实消费，而中低档消费品的供应又大大高于中低档收入阶层的消费能力。同时，一部分消费需求，特别是来自中等收入阶层的消费需求，被金融投资所分流。

从企业经营效益看，在供大于求的情况下，上游价格上涨而下游价格稳定甚至下降，导致生产企业的利润空间被严重挤压。由于企业无法消化生产成本，没有涨价转移成本的渠道，可能会带来新一轮的企业亏损甚至破产。

总之，如果总需求受到抑制，那么供大于求的矛盾就会更加突出，物价走低，甚至出现通货紧缩的可能性是存在的。一旦企业生存空间受到压迫成为较普遍的问题，银行就会面临新一轮的坏账风险。

货币政策选择：保持总量“收缩”力度，适时运用价格调控手段，积极谋求与“中性”财政政策的协调配合

（一）强化“总量收缩”货币政策与“中性”财政政策的协调配合。当前的经济形势对灵活协调地运用财政货币政策工具，提出了更高的要求。因此，在实施“中性”财政政策时，应通过调整国债规模和财政支出结构，着重改善经济结构、提高经济质量；在实施“总量收缩”货币政策时，要充分考虑目前我国宏观经济仍处于供大于求这一基本现实。在消费物价正常波动的情况下，只要不出现物价上涨由上游向下游大面积传导的现象，“总量收缩”宜保持合适的力度，小步渐进，及时微调。

（二）适时考虑采用价格调控手段。总量收缩政策重在调节商业银行的贷款行为，但不能有效抑制投资者的扩张冲动。只有提高投资成本挤压过热行业通过涨价获得的收益，才能够有效地控制部分行业过热的投资增长。尽管投资扩张冲动存在许多非经济因素，但社会和企业对资金成本变化的敏感度普遍提高，因此，提高利率以加大投资成本对过热投资的抑制作用是有效的。但利率提高幅度不宜过大，在操作上宜采用小幅度、快频率的方式。调控时机、幅度大小和频率快慢，宜根据投资回落情况相机决定。

（三）加大对信贷结构调整的力度。从上半年信贷变化情况可以看出，货币政策在控制信贷总量的同时所暴露出的信贷结构问题日益突出，这种矛盾会逐渐反映到国民经济其他指标上来。因此，在下半年要全面、准确、积极地贯彻国家宏观调控政策，把金融调控的重点放在调整信贷结构方面，进一步压缩过热行业的投资，保障正常的流动资金需要，支持正常的票据业务发展，加大对西部和东北地区的投入。总的来说，要避免资金链条和资金循环出现问题，防止通货紧缩和就业压力再现，警惕投资和信贷波动带来新的金融风险。

（四）确定明确的通货膨胀预期。基于经济结构和信息传递的原因，市场完全出清的供需平衡是不可能存在的，结构性的物价上涨应该是经济运行中的常态。当前经济周期进入新的一轮上升期，社会普遍担心经济过热，对通货膨胀的警惕性较高。此时，如果中央银行公布一个可以接受的通货膨胀率，将有利于宏观调控主体协调行动，有利于稳定公众预期，有利于经济的平稳运行。

资料来源：中国人民银行、国家统计局、金融时报网站。

（作者为财政部金融司副司长）