随着资本市场的快速发展，并购作为企业外延式扩张的重要手段，在我国广泛运用。然而，由于并购涉及到人员、业务、财务、税务等相关领域的规划、尽调、估值、谈判及后续的整合，并购的决策充满了风险。自新冠肺炎疫情在全球蔓延后，众多企业的经营活动受到了重大影响。如何从内部控制甚至风险管控的视角防范并购风险，是并购行为相关各方亟需解决的重要问题。始于2018年6月的上海科华生物工程股份有限公司（以下简称科华生物）并购西安天隆科技有限公司和苏州天隆生物科技有限公司（以下分别简称西安天隆和苏州天隆，或统称天隆科技）作为分阶段并购的典型代表，由于双方主业均为核酸检测领域，在新冠肺炎疫情持续影响下，该并购活动也经历了从开始的“同心同德”到2022年年初的“同室操戈”。本文拟对科华生物并购天隆科技的沿革进行梳理并进行系统思考。

科华生物创建于1981年，2004年在深圳证券交易所中小板上市，聚焦体外诊断业务，公司产品主要包括免疫诊断、生化诊断、分子诊断、即时诊断四大板块，建立了集研发、生产和销售于一体的产业链。为了进一步丰富产品和销售渠道，科华生物开启了并购天隆科技的一系列活动。

西安天隆成立于1997年，苏州天隆成立于2009年，两家公司的股东均为彭年才、李明、苗保刚和西安昱景同益企业管理合伙企业（有限合伙,以下简称西安昱景）。并购启动时，天隆科技除了代理医疗器械和试剂销售外，主要从事PCR（Polymerase Chain Reaction，聚合酶链式反应）诊断、核酸提纯仪器的开发和生产以及试剂的研发、生产和销售，在分子诊断领域积累了领先的技术优势。

2018年6月11日，科华生物公告称，以现金55 375万元对天隆科技投资并取得62%的股权。同时，双方约定了进一步投资的条件，即62%的股权交割后，科华生物和天隆科技的股东均有权在2021年度内要求继续收购天隆科技剩余38%的股权，但双方对天隆科技的整体估值不同:如果是科华生物提出，则以下面二者孰高为准：（1）12亿元；（2）天隆科技2020年度经审计的扣除非经常性损益后的净利润×30。反之，如果是天隆科技的现有股东提出，则以下面二者孰高为准：（1）9亿元；（2）天隆科技2020年度经审计的扣除非经常性损益后的净利润×25。

科华生物相对控股天隆科技后，由于跨越了新冠肺炎疫情，导致其后续并购出现了波折：

（一）“同心同德”，拓展业务，业绩提升

第一阶段并购完成后，科华生物积极推进原分子诊断事业部与天隆科技的融合，整合销售团队、市场部、售后团队资源以进一步扩大销售渠道，实现了业绩的逐步提升。

2018年度西安天隆的营业收入同比增长17%，科华生物合并营业收入比上年增加了24.85%，净利润则与上年基本持平。2019年度，科华生物进一步推动科华分子诊断事业部与天隆科技的全面融合。整合后的科华分子诊断业务，已经具备核酸提取设备和配套试剂、PCR分析仪以及PCR试剂在内的全套分子诊断解决方案。2019年天隆科技实现销售收入3.2亿元，同比增长111%，实现净利润8 984万元。相应地，科华生物合并营业收入（24.14亿元）比上年增加了21.32%，净利润（2.02亿元）则仍与上年基本持平，由此可见2019年科华生物主要以调整产品结构为主。

2020年，由于新冠肺炎疫情的暴发，体外诊断领域在全球疫情防控中发挥了至关重要的作用，以PCR技术为代表的分子诊断领域迎来了爆发式的增长。天隆科技实现营业收入20.79亿元，净利润10.86亿元。作为受益方，科华生物合并营业收入（41.55亿元）较上年增加了72.11%，净利润（6.75亿元）则较上年增加了233.55%，主要财务指标均创新高。

（二）“同室操戈”，诉诸仲裁，审计受阻

正当资本市场认为科华生物受益于新冠肺炎疫情影响可以持续快速发展时，2021年5月至6月间，彭年才、李明、苗保刚和西安昱景等天隆科技四股东要求科华生物按照2018年签署的《投资协议书》向其支付天隆科技剩余38%的股权转让价款约105.04亿元。而科华生物认为新冠肺炎疫情属于2018年签订合同时无法预见的、不属于商业风险的重大变化，继续按照原合同条款执行对科华生物明显不公平，希望双方进一步磋商。但是，双方并未进一步协商争议。

2021年7月，上海国际经济贸易仲裁委员会通知科华生物已受理彭年才、李明、苗保刚和西安昱景四位申请人关于天隆科技投资争议的仲裁，四位申请人主要的诉求在于：除了要求按照105.04亿元继续收购38%的股权外，还需支付违约金约10.50亿元，同时要求科华生物承担全部仲裁费用并赔偿四位申请人的律师费。2021年8月，四位仲裁申请人又变更了仲裁请求：如果科华生物不继续收购38%剩余股权并支付违约金，则四位申请人请求以约4.62亿元回购科华生物所持有的天隆科技62%的股权；如果不能回购上述股权，则请求解除《投资协议书》，将62%的股权变更至四位申请人名下。2021年8月30日，科华生物向仲裁委员会提出仲裁反请求并获受理。

2021年12月25日，科华生物披露，西安市未央区人民法院已裁定禁止科华生物行使西安天隆62%股权的全部股东权利，以及向科华生物开放财务资料存在商业秘密泄露风险，明确表示目前无法配合科华生物预审会计报表及后续审计工作。随后，科华生物收到深圳证券交易所的关注函，要求说明对天隆科技是否失去控制。科华生物在2022年1月18日的回函中表示，虽然持有天隆科技62%的股份，且在天隆公司董事会七名董事中占有四席，公司董事长周琴琴女士也担任天隆公司的董事长，但是多次催促天隆科技配合年报审计工作仍然毫无成效。经与年审会计师的反复讨论沟通，年审会计师认为目前尚未获取充分、适当的审计证据证明科华生物已经完全失去对天隆公司的控制权，暂时无法判断对合并财务报表编制范围的影响。

2022年3月12日，上海国际经济贸易仲裁委员会组织双方当事人采用在线开庭的方式进行了开庭审理。截至2022年6月底，仲裁庭尚未对本次仲裁案件作出裁决。科华生物并购天隆科技后续的“天价”股权收购引发了资本市场的关注和业界的热议：科华生物的控股权为何频繁发生变更？在并购估值时，为何没有业绩对赌以及最高限价？新冠肺炎疫情能否作为不可抗力或情势变更的理由？

本文无意预测仲裁的最终结局，重点聚焦于科华生物这一并购主体，分析其并购天隆科技过程中导致双方分崩离析的深层次原因。

（一）科华生物股权分散，实控人仅考虑财务收益

截至2022年6月30日，科华生物前五大股东中，第一大股东珠海保联资产管理有限公司（以下简称珠海保联，系格力地产股份有限公司的全资子公司）占比18.63%，第二至第五大股东合计持有8.1%，股权较为分散。珠海保联所持有的股权系于2020年5月从原科华生物第一大股东League Agent（HK）Limited（以下简称LAL公司）花费172 553.47万元购买所得。LAL公司隶属于方源资本（亚洲）有限公司（以下简称方源资本），是方源资本于2014年为取得科华生物第一大股东而专门在香港注册成立的有限责任公司。

在房地产行业低迷的背景下，珠海保联投资科华生物有多元化投资的思路，在新冠肺炎疫情肆虐的严峻形势下，投资科华生物从财务角度应该是比较成功的，这一点从其2021年5月拟转让给圣湘生物的价格19.5亿元（后因天隆科技对科华生物提出仲裁而终止）可以看出，毕竟投资科华生物的一年时间内增值率约13%。但无论是珠海保联还是LAL公司，其投资科华生物均是财务投资行为，追求的是短期财务投资收益，并非将科华生物作为战略投资标的。这样的定位直接决定了其作为股东主要考虑短期的财务收益，从而影响了科华生物这一“老牌”分子诊断企业的长远发展。

（二）并购估值约定不符合常理，为争议埋下伏笔

企业估值对于并购有着重要影响，不同行业、不同发展阶段以及并购双方的谈判地位等均影响着企业估值的方法。鉴于并购投资价值评估的复杂性及其对资本市场的重大影响，中国资产评估协会制定了《企业并购投资价值评估指导意见》，自2021年3月1日起施行。意见强调，资产评估专业人员应当在综合分析市场法、收益法和资产基础法等基本方法的使用前提和适用范围、企业并购类型或者并购方式、并购对象和并购方相关资源的特点、并购项目阶段等因素的基础上，恰当选择资产评估方法。回头来看，2018年科华生物并购天隆科技的估值存在诸多争议之处。

从披露的相关材料来看，西安天隆2015年度、2016年度和2017年1～9月的净利润分别为17.88万元、 -501.53万元和-154.14万元，同时期苏州天隆净利润则分别为-178.32万元、 -116.85万元和-328.41万元。根据上海众华资产评估有限公司2018年4月9日出具的评估报告，以2017年9月30日为评估基准日，采用收益法，天隆科技全部股东权益价值评估值为7.7亿元，其中西安天隆5.2亿元（增值率788.56%）、苏州天隆2.5亿元（增值率2 084.54%）。应该说，基于当时的财务状况，天隆科技的增值率是非常高的，可以解释为科华生物看中了天隆科技的技术和人才，出于天隆科技未来的业务预期而愿意承担高溢价。

但科华生物对于天隆科技后续38%股权的定价则显得不够谨慎。以固定金额（12亿元或9亿元）和天隆科技2020年度经审计的扣除非经常性损益后的净利润的倍数（30倍或25倍）中的较高者作为估值并不合理。理由在于：第一，2017年9月30日天隆科技采用收益法的估值仅为7.7亿元，基于当时天隆科技的盈利情况，很难估算出两年后相对准确的金额。第二，按照市盈率计算虽然是资本市场常见的估值方法，但实务中很少采用某一年度的数值作为基数，毕竟未来市场前景不够明朗，而且还可能被管理层以某种盈余管理手段操纵利润。即便按照市盈率计算，也常常按照几年的平均数来计算，比如，以2018年、2019年和2020年三年扣除非经常性损益后的平均净利润的适当倍数作为估值则显得相对合理些。第三，为了锁定估值和交割的风险，一般以两个交易价格孰低为准，且设定相应的业绩要求（即业绩对赌），这样可以保证并购方的风险可控。即便采用孰高原则，也应当设定最高额限制，以防不可预见的因素发生。总之，科华生物之所以这样签署，只能说明天隆科技原股东的优势商业谈判地位。

（三）未针对情势变更主动进行协商，失去和解机会

根据《民法典》第五百三十三条的规定，情势变更是指合同有效成立后，因不可归责于双方当事人的原因发生情势变更，导致合同基础动摇或丧失，若继续维持合同原有效力显失公平，允许变更合同内容或解除合同。情势变更的客观表现有意外事件、社会经济形势的急剧变化、物价飞涨、货币严重贬值、金融危机和国家政策的转变等事由。2020年4月至6月，最高人民法院连续发布了《关于依法妥善审理涉新冠肺炎疫情民事案件若干问题的指导意见（一）（二）（三）》司法解释，应对新冠肺炎疫情对商事行为的影响，这三个司法解释虽未直接引述“情势变更原则”，但也提出了“继续履行合同对于一方当事人明显不公平，其请求变更合同履行期限、履行方式、价款数额等的，人民法院应当结合案件实际情况决定是否予以支持。”据此判断，新冠肺炎疫情应当可以认定为情势变更。

前已述及，天隆科技2020年受疫情影响，净利润高达10.86亿元，38%的股权按原股权转让协议约定价值为105.04亿元，然而近两年来科华生物的总市值明显无法继续履行后续收购。遗憾的是，科华生物未及时在最高人民法院发布相关司法解释后与天隆科技进行有效协商，也未及时向人民法院或仲裁机构提出裁定申请，直到天隆科技于2021年5月提出收购后续股权的要求后才被迫应对。随着双方关系的持续恶化，科华生物的前景变得不甚明朗，其股价的持续低迷也影响了众多中小股东的合法权益。

通过前文案例描述及分析可知，表面上看，科华生物并购天隆科技时没有控制好并购估值的确定及商务合同的签署。深层次分析，却是科华生物未建立一套完善的并购体系和机制。基于该并购案例，本文有以下思考：

（一）利用SAFE模型构建并购整体框架

并购对企业的意义重大、影响深远，建立一套并购的整体框架是非常必要的。本文借鉴Johnson、Scholes和Whittington提出的SAF模型（Suitability Acceptability Feasibility，即适配性、可接受性、可行性），将其发展为SAFE模型，即增加Ethical（合乎伦理）这一标准。具体而言，在企业并购时，需要从以下角度评估：

1.公司战略的适配性。企业在不同发展阶段有其内在的发展规律，并随着外部环境的变化调整自身的发展战略。企业并购活动需要符合公司的现实战略，因此并购对象对公司战略的认同和适配是第一位的。纵观国内外失败的并购案例，并购双方战略的不匹配和不认可是最重要的原因之一。

2.利益相关者的可接受性。并购不但涉及到并购方和被并购方的股东和管理层，还涉及到双方公司的员工、债权和债务方、主管部门及其所在地方群众。虽然从法律角度而言，并购主要取决于双方的股东，但是如果缺少其他利益相关者的支持，并购之路也会坎坷生变。做好利益相关者的沟通和支持工作将更有利于并购的推进及其后续的整合。

3.并购方案的可行性及风险防控。并购项目一般影响大、时间长、花费高，需要拟定详尽、完善、可行的并购方案，针对并购的细节及可能发生的风险制定预案。一般而言，并购方案通常由并购方在中介机构的协助下拟定。

4.并购项目是否符合社会伦理和社会责任。近年来，企业社会责任（Corporation Social Responsibility，CSR）已经深入人心。在CSR的基础上，ESG（Environmental Social Governance，环境、社会、公司治理）的理念也越来越受到投资人和社会的普遍关注和重视，通过ESG评价可以筛选出更优的投资标的，还可以增强投资的社会价值。在碳达峰和碳中和的大背景下，ESG的理念会更加深入人心，因此企业并购时需要重视企业的CSR和ESG状况。

就案例来说，基于当时的情况，科华生物选择天隆科技作为并购对象，从战略角度无疑是正确的，并购方和被并购方也都是接受相应股权转让方案的。只是双方都不可能预见到并购后与行业发展密切相关的新冠肺炎疫情这一重大公共卫生事件，在合同中也未明确突发事件发生后的积极协商机制，才导致了后续的仲裁及审计受阻。

（二）建立并购全流程内控体系

并购项目尤其是大型的并购项目，一般牵涉到如下环节：并购战略拟定、并购目标选择、尽职调查、价值评估、交易结构设计、交易完成、并购后的整合、并购绩效评价等，这些环节涉及到公司战略、财务、税务和法律等问题及程序。为此，企业需要从内部控制和风险防范的视角做好全流程管理。

1.并购规划阶段。企业并购作为企业发展的策略之一，应当符合企业的整体发展战略，因此企业在开展并购活动前需要审视公司战略的科学性、合理性及可行性，在此基础上制定明确的并购策略，然后通过各种渠道寻找合适的目标企业，对其进行初步的业务、财务和税务分析，在各项初步分析的基础上进行风险评估，以便企业管理层和治理层决定是否继续推进并购。

2.并购执行阶段。该阶段主要包括业务、法律、税务、会计等方面的尽职调查、估值及谈判、融资交易结构设计、签署法律文件以及拟定整合计划等环节，实务中常见的风险在于：

（1）尽职调查不充分。无论是否聘请中介机构，并购方未对目标企业进行详尽的业务、财务、税务和法律方面的尽职调查，以至于并购后遗留诸多陷阱。较好的办法是并购方派员与中介机构联合尽调，不但可以发挥各自的优势，全面了解目标企业实际状况，还可以通过合作提升企业自身的并购专业水平。

（2）目标企业价值评估不合理。这是并购中最为直接的风险，目标企业的价值评估既受到评估机构的影响，也取决于并购双方策略及其商务谈判地位。实务中，业绩对赌是常见的估值调整机制，可以适当弥补并购初始估值不合理的状况。科华生物并购天隆科技的案例已充分说明并购估值及其调整机制的重要性。

3.并购整合阶段。并购的价值不但在于目标企业评估出的价值，更在于双方预期的协同效应，但这种协同效应受到支付的溢价以及整合成本的影响，并购总价值一般为预期协同效应减除支付溢价和整合成本，因此整合成本的高低决定了并购的整体价值，企业应当设法降低并购整合成本。

整合阶段最主要的任务是快速实现整合以稳定公司业务及团队，同时拟定长期的优化整合战略。短期的整合对象包括人员、业务、财务、客户和供应商等，其目的为实现被并购企业业务的持续性。长期来看，需要实现并购双方组织结构及企业文化的整合、业务的协同及其创新。科华生物并购天隆科技的前两年，对其相关业务的人员和渠道进行了整合，取得了积极成效，但其从公司治理层面的整合则无疑是失败的。

4.并购评估阶段。评估严格意义上包括并购过程及整合阶段的评估。由于并购活动对企业的经营和财务影响重大，如何有效评估并购的成效历来是实务界所关注的话题。实务中，重并购、轻评价的现象是比较普遍的。如果不能独立、客观地评价并购活动，对并购成效的衡量便无从下手，仅仅笼统地从业务和财务视角评价并购的说服力也相对较差。2020年7月，国际内部审计师协会更新了富有影响力的三道防线模型（Three Lines of Defense，更新后更名为Three Lines Model，即三线模型），该模型认为企业在开展业务时，除了管理层（业务部门和专业部门）发挥的一道线和二道线角色外，内部审计还承担着独立确认的三道线角色。基于该模型和企业实践，本文认为由内部审计部门牵头并全程参与并购活动是比较合适的。从制定并购战略到并购后的整合阶段，内部审计可以从合规性、风险防范和并购成效三方面开展独立评价，既可以帮助企业从并购个案中汲取经验和教训，还可以为提升公司治理和管理水平发挥“智库”作用。

事后分析该案例，根据双方公开披露材料可以明显发现，无论是科华生物还是天隆科技，均未建立完善的并购全流程内控体系。比如，双方在估值时的重大差异并未以业界常规的业绩对赌作为估值调整的机制，也未设置最高额限制以防范支付风险。同时，科华生物并未及时评估并购后的系列影响，以至于错失和对方协商甚至主动诉讼或仲裁的良机，导致一步步陷入被动局面。

（三）有效利用各中介机构的专业力量

并购时企业往往会借助会计师、评估师、税务师、律师和券商及咨询公司等的专业力量设计并购方案以及对后续的审计、评估及过程进行咨询，但专业机构出于自身的专业局限性一般仅提供业务范围内的专项服务，缺少整体协调的牵头专业机构。虽然企业应当承担协调的主要责任，但由于并购项目的复杂性，企业很难做好整体把控。科华生物并购天隆科技时，应当聘请了财务顾问和律师等中介机构，而相关中介机构理应提醒签署并购转让合同的各项潜在风险及其预案。遗憾的是，限于资料有限，对此无法进一步深入评价。

因此，本文建议在选定中介机构时，除明确各自职责外，可推荐一家综合业务能力强的中介机构作为总体协调人全面评估和跟进并购进程，确保在风险可控的范围内实现既定并购目标。在并购出现或发现重大不利事项时，及时提醒并购方中止（甚至终止）并购活动，直至寻求到合适的解决方案。

总之，在后疫情时代，企业并购需要积极关注外部环境的变化，判断政策及经济走势等因素对并购项目的影响。同时，企业内部也有必要建立基于并购全生命周期的风险管理流程，以合理保证并购的顺利进行。此外，针对并购项目的复杂性，为了降低并购风险，企业还需要适时借助外部的专业力量。通过上述措施，企业并购才会有助于企业整体战略目标的实现。