一、研究背景

上市公司作为价值创造的市场主体，其投资行为一直备受关注。但值得注意的是，近年来大量的产业资本涌入金融行业，上市公司持有金融资产比重加大，可能会引发实体经济与虚拟经济的结构性失衡，“脱实向虚”的现象引起学界的争议、以及企业界和监管部门的高度警觉。与此同时，随着企业间的相互联系日益紧密，连锁股东（即股东同时持有同行业内多家企业股权）形成的经济关联已成为资本市场的常见现象。根据国泰安数据库整理可知，截至2020年年底，我国有超过15%的上市公司通过连锁股东形成关联。这意味着，连锁股东已经成为企业间资源、信息沟通的重要渠道，具备介入企业经营与决策的动机和能力，与企业的经济利益息息相关。我们感兴趣的问题是，在我国这样一个具有传统“关系契约信任”的企业现实中，连锁股东作为公司治理结构的一种特殊形态，对于企业金融资产的配置究竟存在怎样的影响？这种影响的内在机理如何揭示？基于此，本文从“企业金融化”的大背景出发，以企业金融资产配置为切入点，深入考察连锁股东与企业金融资产投资行为之间的内在关联及其机理与路径，通过厘清连锁股东对企业金融投资的经济影响，为实体企业“脱虚向实”的转变提供经验证据，也为监管部门制定更加有利于企业高质量发展的政策提供思考。

二、主要内容

本文基于2010~2020年A股上市公司的经验数据，探究连锁股东对企业金融投资的影响。研究发现：连锁股东与实体企业金融投资呈正“U”型关系，即少量的连锁股东能够有效降低企业金融化水平，而随着连锁股东的增多，超过临界值后，连锁股东之间可能存在“合谋”，会促进企业增加金融资产持有比例。而且连锁股东与企业金融化之间的正“U”型关系更多表现在长期金融资产投资方面，非独立连锁股东相对独立股东而言对于企业金融投资行为的影响更为显著。在进行内生性以及稳健性检验后，结论依然成立。影响机制检验发现，主业业绩与代理成本在连锁股东与企业金融化之间发挥部分中介效应。异质性检验发现，企业在面临紧缩货币政策、处于市场高竞争地位以及股东委派董事的情景下，连锁股东对于企业金融化的影响更为显著。

本文研究启示在于 ：首先，对连锁股东而言，连锁股东的信息、资源优势与丰富治理经验，有利于上市公司完善内部治理机制，促进资本市场资源有效配置。连锁股东应积极探索在信息渠道、技术创新等方面的优势，促进企业提高核心竞争力和生命力。其次，对上市公司而言，本文的结论显示，当企业连锁股东过多时，可能导致企业投资短视化，不利于上市公司长远发展。因此，一方面应增加上市公司日常经营活动监管力度，抑制同行业企业间形成市场垄断势力的可能性；另一方面，应完善公司治理机制，引导企业资金下沉实业。最后，对监管部门而言，应综合识别不同连锁股东间的差异性和企业不同偏好形成的金融投资行为，在实施相应宏观经济政策过程中促进市场竞争，改善企业实体投资环境，鼓励实体企业进行实体投资和研发投入，确保我国经济高质量增长。

三、研究贡献

第一，本文实证结果为深入了解连锁股东的经济影响提供了经验证据。目前学术界关于连锁股东的实证研究观点尚未达成一致，本文利用微观层面连锁股东数据考察其对企业金融资产配置的影响，验证连锁股东与企业金融资产配置之间的正“U”型关系，同时，探索连锁股东的作用路径和机理，丰富连锁股东经济后果相关文献。

第二，本文研究结论具有一定的实践与政策价值。在中国传统“关系契约信任”并且叠加了连锁股东这样一种复杂的治理关系中，通过验证连锁股东对企业金融资产配置的特殊影响，为公司治理结构的完善和优化、金融资产配置效率的提升提供经验证据。同时，为监管部门制定和实施相应宏观经济政策，以及防范金融风险以及建设统一开放、竞争有序的市场体系提供理论参考。

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