证券监管该向谁问责：机构VS个人

金融制度是经济社会发展重要的基础性制度，完善对证券发行中介的监管制度、避免欺诈发行证券，是各国证券监管的重要内容，也是证券监管理论的核心问题；同时，加强证券监管问责机制是防范金融风险、促进经济和金融良性循环、健康发展的重要保障。随着我国注册制的逐步推行，完善对证券发行核心中介和主要责任人——保荐机构和保荐代表人（以下简称“保代”）的监督，成为证券监管工作的重要内容，也是防范金融风险、促进金融服务实体经济的重要体现。2020年3月1日起正式实施的新《证券法》进一步压实了中介机构市场“看门人”的职责，加大了对违规保荐机构和保荐代表人的惩戒问责力度，比如，要求欺诈发行相关的保荐人、证券公司等承担连带赔偿责任等。

但是，如何合理界定保荐机构和保代个人的责任，并对其行为进行恰当地监管指引和惩戒，现有理论和文献都较少述及，而这是保证监管制度发挥预期效果，维护资本市场健康良性运行的前置性、基础性问题。特别地，近期对一些市场违规主体及其参与者的违规处罚事件（如对康美药业及相关责任人的处罚），虽对市场产生了极大的震慑效应，但也不免引起了处罚主体是否连带牵涉过广、处罚过重的广泛争议。

结合IPO市场的处罚情况来看，早先对于IPO造假处罚的事件中，对保代个人的处罚较多，对机构的处罚较少（2004~2015年证监会的处罚中，涉及保荐机构的28项，而保代则为97项），这不免让市场担心处罚存在“重个人、轻机构”的情形；而近年来逐步增加了机构受罚的案例，从重个人转向机构连带处罚的“双罚制”（以2020年为例，约52%的证券监管处罚对象为证券公司总部及分支机构和子公司），这也一定程度引起了市场对于处罚对象是否牵涉过广、处罚过重的可能争议。

因此，无论从监管理论还是监管实践看，如何合理界定违规主体责任并对其进行恰当地处罚，是有助于强化证券监管效力、促进金融服务实体经济的重要问题。

本文利用2004~2015年可获得的中国所有IPO项目及保荐机构和保荐代表人的数据，结合保荐机构和保代被证监会行政处罚的事件，分别从项目和保代两个层面考察同一机构内违规行为的普遍性，并据此分析IPO违规行为责任界定和处罚对象的合理性。

研究发现：（1）无论是项目层面还是保代层面，样本期间内，违规项目质量和违规保代承接项目质量均显著低于其他类别项目质量。这说明，违规行为在同一机构内并不普遍，违规保代个人是违规行为的主要责任人。（2）违规保代承接IPO项目中违规项目的质量最差，但处罚后违规保代的执业质量显著提升。这说明，行政处罚对于违规责任的界定是合理的，并且能够有效约束保代的行为，提升保代的执业质量。（3）当保荐机构为上市券商、IPO项目审计师为十大事务所时，违规保代与非违规保代、其他保代执业质量的差距显著减小。这说明，加强保荐机构内部质量控制机制和外部中介监督机制也有助于提高违规保代的执业质量，进而提高上市公司质量和资本市场资源配置效率。

本文为完善我国证券中介监管制度，促进金融服务实体经济功能的发挥提出如下政策建议：

第一，与新《证券法》全面实施一致，我国应当进一步加强对保代的监管处罚力度。本文研究发现，现有处罚对违规行为责任主体的界定是合理的，未来监管处罚的重心应仍集中于保代个人，不过目前处罚力度仍然较弱，未来应综合多种监管措施，进一步加强处罚力度，提高违法成本，强化行政处罚的威慑力。

第二，应当加强对保荐机构内部质量控制机制的监管。本文发现保荐机构内部执业质量存在明显差异，意味着部分保荐机构缺乏有效的内部质量控制机制，而上市券商内部保代执业质量差距更小，说明高质量内控有助于缓解这一问题。因此未来对于保荐机构的监管，应更多加强对其内部质量控制机制的监管，这有助于在事前对保代的行为形成约束，从源头上抑制欺诈发行证券行为。事实上，2020年证监会的处罚案例已对此有所体现，在被暂停业务的证券公司处罚案例中，内控管理方面的罚单达36张。

第三，保荐机构应充分运用事前监督机制，提高对保代执业行为的约束。IPO项目承销保荐收入是保荐机构和保代的主要收入来源，当保代执业行为出现违规时，保荐机构整体声誉也会受损，其承销业务及收入都会受到影响。因而保荐机构有责任和动力加强对保代行为的内部审核和约束。