作者简介

王艳艳，厦门大学管理学院教授，博士生导师，主要研究领域为会计信息披露和独立审计在资本市场中的经济价值。曾先后入选国家级人才计划，财政部全国会计领军人才（学术类），首届财政部国际化会计高端人才。先后在国际国内期刊发表学术论文40余篇。主持并完成包括国家自然科学基金优青项目在内的多项国家自然科学基金。

庄婕，厦门大学管理学院博士生。

叶颖玫，厦门大学学报（哲社版）副编审。

引用本文请复制此条目：王艳艳，庄婕，叶颖玫. 数字平台中的交流互动是否传递了有用信息？——基于网络业绩说明会中股票质押信息沟通的经验证据[J].财务研究，2022,（2）：30-43.

数字平台中的交流互动是否传递了有用信息？

——基于网络业绩说明会中股票质押信息沟通的经验证据

摘要：本文基于网络业绩说明会中股票质押信息的互动交流过程，研究数字平台中管理层—投资者双向互动过程的资本市场效应。结果表明，随着公司股票质押比例上升，投资者在双向互动过程中的提问意愿增加，说明投资者存在股票质押的信息需求；互动过程中管理层的回复意愿具有信息含量，表现为回复意愿越积极，短期的正向市场反应越充分。机制检验表明，管理层回复意愿越高，未来业绩越好，说明回复意愿蕴含了管理层对未来业绩的判断信号。进一步将互动过程中的问题内容分为五类后发现，股票质押比例与股票质押基本情况的提问数量呈反比，与平仓风险、股东及管理层风险防范措施以及大股东质押目的相关问题数量呈正比；投资者对“股票质押基本情况”和“大股东质押目的”这两类问题的回复意愿在长期或短期有正向的反应，说明这两类问题的答复为投资者提供了年报信息外的增量信息；而股东及管理层风险防范措施的回复则传递了未来业绩增长的信号。上述结果综合说明，在我国以中小投资者为主要参与者的市场结构下，数字平台中投资者—管理层的交流互动是企业进行信息披露的有益补充，为投资者提供了有用信息，这对于促进资本市场高质量发展具有重要意义。

关键词：数字平台；交流互动；股票质押；文本特征；资本市场效应

随着数字经济和实体经济的融合发展，数字平台在助力资本市场高质量发展中发挥着重要的作用。在我国以中小投资者为主要参与者的资本市场结构下，保护中小投资者权益是资本市场实现高质量发展的条件之一。和机构投资者相比，中小投资者信息搜索成本和处理成本较高，因此，投资者和企业之间的交流互动是降低投资者信息处理不足的重要手段。而数字化的互动平台为加强投资者和实体企业之间的沟通提供了便利。

国外关于互动式信息披露的研究成果较为丰富。现有研究表明，以电话会议为代表的互动式信息披露不仅能够为投资者、分析师提供增量信息（Matsumoto等，2011；Heinrichs等，2019），而且管理层的语音情绪以及回答方式等文本特征也能够传递公司的前景信息（Mayew和Venkatachalam，2012；Lee，2015；Bochkay等，2020；Gow等，2021）。国内的业绩说明会在功能和形式上与国外的盈余电话会议较为接近。目前我国以业绩说明会为代表的互动式信息披露研究多关注管理层语调是否具有信息含量（谢德仁和林乐，2015；林乐和谢德仁，2016；杨七中和马蓓丽，2019；杨静和干胜道，2021；唐少清等，2021），以及所产生的其他资本市场效应（甘丽凝等，2019；刘瑶瑶等，2021），在回答方式方面关注了管理层的“答非所问”能否引起投资者的反应（卞世博等，2021）。上述国内外的互动式信息披露都是将互动过程作为一个整体，从市场反应和股价异常波动等角度研究管理层回答是否具有信息含量，鲜有研究关注互动问答中对于特定话题的提问以及回答方式是否真正提供了投资者所需要的信息。

股票质押是当前消化存量风险的重要监管事项，虽然信息披露法规要求上市公司及时向市场释放质押信息以及质押后风险提示信息，以保护中小投资者的利益，但是，部分上市公司仍存在披露不及时和信息不到位的情况，尤其是平仓风险的提示性公告存在滞后或隐瞒现象。而在数字化的互动平台中，市场参与者尤其是中小投资者与公司管理层进行直接沟通，沟通过程中管理层的回复意愿和方式都可能产生信息效应。因此，本文聚焦我国资本市场中投资者和监管层均关注的股票质押这一高风险事项，从投资者特定问题的提问和管理层的回复意愿角度，研究数字化互动过程是否为中小投资者提供增量信息，提供什么样的增量信息，以及产生什么样的资本市场效应，尝试打开交流互动的“黑箱”。具体地，本文通过Python软件，从网络业绩说明会举办的三大主要信息披露平台上获取2014~2019年A股上市公司的年报业绩说明会互动问答内容，并使用文本分析技术和人工判断两种方法，对获取到的文本信息进行分析，回答以下两方面的问题：第一，投资者提问质押相关问题的意愿是否随着公司质押比例上升而提高？第二，资本市场对管理层的质押问题回复意愿做何反应？然后，本文进行了机制检验，从信息预测能力的视角出发，检验管理层回复意愿是否传递了公司的未来业绩信息。在进一步检验中，对于不同类型的质押问题，本文检验了投资者的提问意愿以及管理层回复意愿的信息含量是否有所不同。

选择投资者提问意愿和管理层回复意愿视角的原因在于：首先，提问意愿代表了投资者是否存在特定方面的信息需求，而回复意愿代表了管理层对问题的态度。其次，我国的业绩说明会是一种面向中小投资者的互动式信息披露，实时互动和提问完全公开是其最主要的特征，这也导致了管理层较难预测投资者提问并提前准备回复模板。因此，管理层的回复方式可能蕴含着丰富的信息，如果管理层正面、直接地回答了投资者的问题，说明管理层对所回复的内容拥有积极的态度，相信回复能够传递正面信号。这种“回复意愿”包含的信息可能不同于已有研究。

本文结果表明：随着公司股票质押比例上升，投资者在业绩说明会上对股票质押话题的提问意愿也随之提高；短窗口内市场反应与管理层回复意愿呈正相关关系。机制检验表明，根据管理层股票质押回复意愿能够有效地预测公司未来业绩。进一步将质押问题分为股票质押基本情况、平仓风险、股东及管理层风险防范措施、大股东质押目的和其他这五类后发现，只有部分类型问题的提问意愿和回复意愿能够提供增量信息。股票质押比例与股票质押基本情况的提问数量呈反比，与平仓风险、股东及管理层风险防范措施以及大股东质押目的相关问题数量呈正比。投资者仅对“股票质押基本情况”和“大股东质押目的”这两类问题的回复意愿有正向的反应，说明这两类问题的答复为投资者提供了年报信息外的增量信息；而“股东及管理层风险防范措施”这一类问题的回复意愿则传递了未来业绩的信号。

本文的贡献在于以下三个方面：首先，本文为数字平台中的互动交流是否提供增量信息、提供什么样的信息提供了经验证据，丰富了互动式信息披露过程的资本市场效应研究。其次，现有的文本信息披露研究，着重关注管理层信息披露过程中的语调、语气所产生的影响，本文则探索了互动交流中管理层的回复意愿对资本市场产生的影响。最后，以往股票质押领域文献的关注点主要集中在质押产生的经济后果上，鲜有学者从质押信息披露中投资者和管理层的互动过程进行探索。本文从投资者和管理层的角度分别探讨了投资者提问意愿的大小以及管理层回复意愿的信息含量，并且尝试区分投资者对不同类型质押信息的需求程度差异以及不同类型质押信息的信息含量差异，这对于完善上市公司信息披露制度来说具有一定的借鉴意义。

本文的后续部分安排如下：第二部分是理论分析与假设提出，第三部分是研究设计，第四部分是实证检验与分析，第五部分为机制检验与进一步分析，第六部分为稳健性检验，最后为结论与启示。

（一）上市公司股票质押比例与投资者提问意愿

业绩说明会作为一种互动式信息披露，其增量信息的提供主要来自于提问环节，由投资者提问和管理层回复两个方面共同完成。本文试图检验投资者是否会充分利用业绩说明会上的“问答”环节，向高管寻求有关股票质押的增量信息。投资者提出的问题直接决定了管理层回复的方向和内容，进而影响了管理层回复的信息含量。

通常认为，股票质押具有较高风险，会损害公司的价值与中小股东的利益。股票质押风险主要体现在股票平仓风险和大股东侵占风险上。从平仓风险来看，当公司股票被质押比例高时，如果质押股东不能及时补充质押或赎回导致质押股票被强制平仓，公司股权结构将发生重大变动，甚至导致控制权被转移（王斌等，2013）。平仓势必导致大量股票涌入交易市场，造成股价狂跌甚至跌停，在投资者恐慌情绪的助推下容易形成恶性循环，最终严重损害投资者利益。如果控制权被转移，公司的生产经营也将面临很大的不确定性。从大股东侵占风险来看，现金流权和控制权的分离导致大股东有动机利用股票质押套现，从而做出不利于公司价值提升的行为，即发生“大股东侵占”（黎来芳，2005；郝项超和梁琪，2009；蒋朏等，2020）。当公司股票被质押的比例较高时，可能意味着公司股东面临着比较严重的融资约束，此时大股东侵占动机较强。

但有研究显示，股票质押也可能符合中小投资者的利益。股票质押给上市公司以及大股东带来了压力，管理层会更加努力提升经营业绩、稳定公司股价，在这种情况下，股票质押反而成为能够激励公司和大股东的好消息（谭燕和吴静，2013；李旎和郑国坚，2015）。而且，倘若股东进行质押获取的资金投向被质押上市公司，那么质押行为向市场传递出了大股东看好和支持公司的信号（吴静，2016），质押能够提升公司的绩效（张陶勇和陈焰华，2014）。此外，公司为了降低平仓风险也会主动进行市值管理，而市值管理本身是否有利于公司长期价值的提升，也要视具体情况而定。正是因为种种可能性的存在，投资者无法准确预见股票质押对自身利益的影响，当股票质押公告发布时，市场出于谨慎考虑会先将其视为“坏消息”（沈冰和陈锡娟，2019）。因此，当公司股票质押比例上升时，投资者需要更多的私有信息进行决策。

我国的资本市场上关于股票质押的信息披露不足。上市公司的质押和风险提示公告以及财务报告是质押信息的主要披露渠道，然而，目前相关规定①只要求上市公司披露股票质押的基本情况，对于质押产生的影响、股东质押目的、预警线和平仓线设置等与风险密切相关的具体信息的披露，没有作出明确规定。在股票质押情况下，上市公司倾向于选择进行市值管理来维持股价、降低风险。而策略性地披露信息本身就是一种市值管理手段（李常青和幸伟，2017；钱爱民和张晨宇，2018），会导致公司与外界的信息不对称进一步增加。中国资本市场上又是以散户（个人投资者）为主，散户对信息的获取和理解能力有限，容易受到其他因素干扰，对风险更加敏感，他们迫切需要开拓其他信息披露和获取的渠道。

综上所述，业绩说明会的存在提供了一种与上市公司进行直接交流的便捷渠道，其包含了大量体现公司价值和风险的非强制披露信息，能够有效地帮助投资者进行理性决策（Matsumoto等，2011）。因此，本文预期，当公司股票质押比例上升时，投资者会增加提问的意愿，并提出如下假设：

H1：上市公司股票质押比例与投资者股票质押话题提问意愿呈正相关关系。

（二）管理层回复意愿与市场反应

业绩说明会互动过程中，管理层的回复是决定投资者能否获取公司增量信息的关键。管理层回复属于半自愿性披露，管理层能够在一定范围内选择回复的方式和内容。因此，本文试图进一步探究管理层回复意愿的信息含量。

由于信息不对称，投资者无法掌握公司的所有信息，管理层作为公司经营管理的领导者，比外部投资者（尤其是中小投资者）更了解公司的真实价值，也掌握更多股票质押相关的信息。由于上市公司管理团队与大股东保持着密切的联系，大股东往往也是公司董事会成员，因此，管理层在大股东质押目的和大股东资金偿还能力等方面也有着信息优势。此外，当公司面临着较大的质押风险时，自利的管理层有动机采取市值管理措施（谢德仁和廖珂，2018），从而加剧信息不对称的程度。

当股票质押对上市公司和中小投资者存在不利影响时，上市公司管理层出于市值管理以及自利目的，不希望投资者关注质押相关的负面信息。而业绩说明会属于“被动披露”，当管理层不得不面对投资者的质押提问时，便有可能表现出不愿意回答的态度，通过转移话题、选择性回答等方式逃避直接回答。相反，如果管理层对公司的经营管理和股价充满信心，便会积极回答与质押相关的问题，降低投资者对质押风险的估计。因此，管理层的回复意愿一定程度能够反映出公司股票质押的真实情况。

然而，管理层也可能会采用语言管理策略，使用更为积极的回复态度向市场传递管理层对公司正面预期的可能性。研究表明，管理层可能会通过操纵信息披露的行为来达到自利的目的，不仅通过数字（DeAngelo，1988），更通过文本信息（Schipper，1989；李长青和幸伟，2017）。也就是说，如果管理层预期投资者能够读懂说明会回复中的文本信息，便可能用更正面、直接的方式回复投资者的提问，展现出更乐观、自信的态度，传递积极信号，使投资者树立起公司经营业绩良好、管理层充满信心的信念（Dye和Sridhar，2004；林乐和谢德仁，2016），但事实上，其回复的内容可能是有偏的甚至是假的。

虽然存在上述可能，但在我国的制度背景下，年度业绩说明会是半强制的信息披露平台，属于管理层和投资者之间的重复博弈，这种动态重复博弈加之监管机构监管，限制了管理层信息披露利己偏差的动机与行为（林乐和谢德仁，2016）。当进行机会主义信息披露决策时，管理层会考虑成本和收益。在股票质押损害了投资者利益的情况下，想要操纵回复意愿就要直接回复负面消息，负面信息带来的市场反应是直接而强烈的，操纵回复意愿不一定能够带来投资者信心增加。而且，业绩说明会的即时互动性也导致管理层未必有足够时间整理语言。因此本文认为，相比于其他形式的披露来说，业绩说明会上的管理层回复更能够反映出管理层对公司的真实看法，修饰成分也更少。

本文预期散户投资者能够理解管理层回复意愿中的增量信息。现有研究表明投资者对语音语调、可读性、复杂性等文本特征具有一定的解读能力（Li，2008；孟庆斌等，2017；罗进辉等，2019）。而中国社会本身是一个高语境传播的社会（Hall，1976），在中文语言环境下，人们讲究“语言的艺术”，习惯选择委婉的方式，通过含糊其辞、转移话题等“圆滑”的手段表达负面含义（顾曰国，1992）。因此，本文预期中国资本市场上的投资者能够读懂管理层回复中的“弦外之音”，理解管理层对所表述语言的态度，并从中挖掘出增量信息。基于此，提出如下假设：

H2：在其他条件相同的情况下，管理层回复质押问题的意愿与该公司股票市场反应正相关。

（一）样本选择与数据来源

本文使用Python爬虫技术，从公司年度业绩说明会主要使用的三个网络平台（全景网、上证路演中心、上证e互动平台）中抓取了2014~2019年间举办的所有年度业绩说明会的互动内容。选取2014~2019年A股所有存在股票质押的上市公司的年度网络业绩说明会作为样本，剔除金融业公司和上市公司IPO（首次公开发行）当年举办的网络业绩说明会，并剔除数据存在缺失或异常的观测值，共得到6 207个公司年度观测值。为检验假设2，将样本范围缩小至投资者提问中包含质押话题的业绩说明会，剔除了因停牌等原因未能估计出窗口期累计超额收益率的观测值，共得到503个公司年度观测值。特别说明，本文未按照常规做法剔除ST、*ST公司说明会，因为这类公司通常面临着重大风险，在这种情况下投资者对其股票质押的情况和风险会更加关注。本文的股票质押数据来自于Wind数据库，其他财务与资本市场数据均来自于CSMAR（国泰安数据库）；对所有连续变量都采用上下1%的winsorize（缩尾）处理，以避免异常值产生的影响；统计分析软件为STATA 15。

（二）变量选取与定义

1.被解释变量

(1)股票质押提问Ask_dum。采用关键词搜索的方法，在所有投资者提问中搜索包含“质押” “平仓” “预警线” “质权” “出质”等与股票质押高度相关的关键词，通过人工判断的方式剔除不相关的提问。当业绩说明会中包含股票质押相关提问，即投资者对股票质押话题具有提问意愿，Ask_dum取值为1；若无，则Ask_dum取值为0。

(2)累计超额回报率CAR。将业绩说明会举办当天视为事件日（t=0），若业绩说明会当天是非交易日或停盘日，则将发布公告后的第一个交易日视为事件日。借鉴林乐和谢德仁（2016）的研究，主回归采用4个交易日的市场短窗口CAR[0,3]以及较长窗口CAR[4,20]。主回归中将事件日前120个交易日至前30个交易日之间设定为估计期，即估计窗口为[-120,-30)，这样设计也是为了消除由于年报发布造成股票回报率异常波动进而影响估计值（在本文的样本数据中，年报发布日与业绩说明会举办日的平均时间间隔为9.63日）。在稳健性检验中，本文还采用了多种方法计算CAR以及采用不同窗口期计算CAR。本文计算累计超额收益率采用的是市场模型法，即假定市场回报率Rm是个股的正常回报率。

2.解释变量 

(1)股票质押率Pledge。采用上市公司t年被质押股数占总股本比例衡量。

(2)管理层回复意愿，采用回复词数R_Word和正面回复R_Will两个指标作为回答质押问题意愿的代理变量。就R_Word来说，已有研究表明文本信息字数越多，信息量越大（Kimbrough和Louis，2011），因此，管理层回复的文本越长，表明管理层越愿意进行质押信息的披露②。本文通过“结巴”中文文本分析技术，通过计算回复的词数来表示管理层的回复意愿。在统计词数后，根据问题分类将具体提问汇总到公司层面，汇总方法为计算均值。

但是，词数也并不能完全准确地衡量回复意愿，因为“长篇大论”并不等于“言之有物”，在本文的样本中也存在不少答非所问的情况。因此，本文同时采用正面回复R_Will（即管理层是否正面回复问题）的虚拟变量来衡量管理层的回复意愿。当管理层愿意披露质押信息时，面对投资者提问，将会采用正面、直接的方式回答问题，解答投资者的疑问，传递更多信息。由于现有的文本分析技术没有办法做到精确的语义分析，无法判断不同语境下文本的真实含义（姚颐和赵梅，2018），因此，管理层是否愿意正面回复投资者提问，需要具体情况具体分析。为了增加指标的可信度，本文采用人工判断的方法确定虚拟变量的取值。当管理层正面回复了提问时③，本文认为其回复意愿强，变量取值为1；反之，当管理层不选择正面回复投资者提问，采用转移话题、含糊其辞或者让投资者自己从公告中获取信息的方式进行回复，本文认为其回复意愿弱，逃避话题可能性大，变量取值为0。本文邀请了3位会计专业的硕士研究生，在事先确定的判断规则下对质押回复进行判断，然后采用比对的方式，对存在争议的回复进行讨论，更新判断规则，并重复该过程，以确保判断尽量准确，减少误差。

本文将提问划分为5个类别，分别为：股票质押基本情况、平仓风险、股东及管理层风险防范措施、大股东质押目的和其他，每一类提问都有独立的判断规则。在进行公司层面的变量汇总时，采用计算均值，即一场说明会中所有质押提问的正面回复哑变量平均数大于等于0.5，该说明会上管理层的披露意愿R_Will取值为1，反之为0。

3.控制变量

本文选择公司规模（SIZE）、资产负债率（LEV）、净资产回报率（ROE）、年净资产回报率增长率（RROE）、账面市值比（MB）、管理层持股比例（Mngmhldn）、第一大股东持股比例（HD1）、是否为国企（SOE）、审计意见（AUDIT）、年报实际披露时滞（FRLAG）、业绩说明会相对时滞（LAG）、提问数量（ASK_NUM）、市场回报率（MKT_RE）以及市场回报率波动率（MKT_VOLIT）作为控制变量，分别从公司基本面、治理结构、业绩说明会特征以及资本市场影响四个方面来控制投资者对公司股票质押的关注程度的影响因素。同时，本文还控制了年份（Year）和行业（Industry）影响。

另外，在假设2中，本文将市场回报率（MKT_RE）、市场回报率波动率（MKT_VOLIT）替换为个股回报率（RET）和个股回报率波动率（VOLIT）。这样做是为了更加准确地消除股票市场上近期价格变化和价格波动导致的投资者关注度和投资行为变化对业绩说明会市场反应的影响。假设1中未使用ASK_NUM这一控制变量，因为这一指标形成于业绩说明会结束后。

具体的变量名称、定义以及计算方法见表1。

（三）模型设计

为了验证股票质押比例与投资者提问意愿的关系，本文建立Logit模型：

其中，Ask_dum_it为公司i在第t+1年召开的t年年报业绩说明会上“股票质押提问”的虚拟变量。回归中还控制了行业（制造业控制二级行业代码，其他行业控制一级行业代码）和年份固定效应。

为了验证管理层质押信息回复意愿与市场反应的关系，借鉴林乐和谢德仁（2016）的文献，建立OLS模型如下：

（一）描述性统计分析

各变量的描述性统计结果如表2所示。在所有包含股票质押的业绩说明会样本中，平均股票质押率为20.671%，标准差为15.268，说明不同公司股票质押情况差异较大；其中，有8.9%的业绩说明会上有股票质押相关的提问。管理层回复相关问题的词数（R_Word）均值为19.000，标准差为19.020，最小值为0，最大值为151，说明管理层回复的长度存在一定差异，但是总体来看管理层回复的词数较少，偏向于用简短的语言回复投资者。从“正面回复”的哑变量（R_Will）来看，71.2%的回复正面回答了投资者的问题，说明总体来看管理层还是比较愿意披露质押信息的，但是不同高管的态度有所不同。自变量的VIF值均小于2，说明不存在多重共线性问题。

此外本文还给出了有质押提问的说明会样本下CAR（累计超额回报率）单变量均值检验结果（限于篇幅，结果未汇报）。结果表明，业绩说明会在短期以及较长窗口下的市场反应均显著小于0，这在一定程度上说明业绩说明会是有信息含量的，并且投资者对业绩说明会上提供的信息总体给出了负面的反应。

（二）回归结果分析

1.上市公司股票质押比例与投资者提问意愿

假设1的检验结果报告于表3。列（1）到（4）的结果均显示，股票质押率（Pledge）对投资者“股票质押提问”哑变量（Ask_dum）的回归系数分别是0.030（z=11.02）、0.026（z=8.36）、0.025（z=8.06）和0.025（z=8.05），均在1%水平上显著正相关。这说明公司的股票质押比例越高，投资者提问意愿越高，即投资者存在关于股票质押信息的需求，希望通过互动的过程获得更多关于股票质押的信息。这与假设1的预期一致。

2.管理层质押问题回复意愿与市场反应

假设2的检验结果报告于表4。本文使用业绩说明会举办后的短窗口[0,3]和较长窗口[4,20]的累计超额回报率CAR对R_Word和R_Will分别进行回归。剔除了因停牌等原因导致无法计算超额收益率的业绩说明会观测值后，共得到503个有效观测值。

从短窗口期[0,3]看，不论是否控制其他变量及条件，管理层回复词数（R_Word）对CAR[0,3]的回归系数均不显著，说明业绩说明会召开后的短时间内市场并不会对管理层回复的词数做出反应。列（2）和列（4）显示“正面回复”的哑变量（R_Will）对CAR[0,3]的回归系数在未控制其他因素和控制其他因素的影响下分别为0.013和0.011，均在5%的水平上显著，这说明在业绩说明会结束的短时间内，投资者能够捕捉到回复意愿中包含的信息价值。从较长窗口期看，不论解释变量选择R_Word还是R_Will，回归系数均不显著，这说明市场在事件发生后3个交易日内，就会对信息充分反应，股票价格不存在明显的漂移现象。总体来看，在较短的窗口期内，市场会对回复意愿做出充分反应，回复意愿具有信息含量，研究结论与假设2的预期基本一致。

（一）机制检验：回复意愿的信号作用

为了进一步检验投资者对管理层回复意愿市场反应背后的机理，本文检验了回复意愿与公司未来业绩之间的关系。检验结果报告于表5。本文使用未来财务业绩指标分别对R_Word和R_Will进行OLS回归。借鉴谢德仁和林乐（2015）的研究，本文同时选取t+1年（t指的是业绩说明会所指向的会计年度，通常是业绩说明会举办年度的前一年）的ROE（加权平均净资产回报率）和DROE（年净资产回报率变动）作为衡量公司未来财务业绩的指标，ROE体现了公司整体权益的盈利情况，更能代表中小股东的利益。

剔除了2019年的业绩说明会样本后，共得到379个有效观测值。列（1）和列（5）结果显示，回复词数（R_Word）与净资产回报率（ROEt+1）和净资产回报率变动（DROEt+1）的回归系数均不显著。而在控制了其他因素以及年份和行业影响后，列（3）和列（7）显示，回复词数（R_Word）与净资产回报率（ROEt+1）和净资产回报率变动（DROEt+1）在10%的水平上正相关（t值分别为1.96和1.69），说明管理层回复问题的词数对下一年业绩仅有十分微弱的预测力。产生这种现象的原因可能有两个：第一，“回复词数”不能很好地度量管理层的回复意愿，管理层可能通过十分简洁的文字来解答投资者的困惑并传递出增量信息，在业绩说明会问答这一特殊背景下，词数越多不一定代表管理层回复的意愿越强烈。第二，管理层的回复意愿并不能反映出管理层对股票质押的看法，无法预期未来的业绩。但是，在单变量模型中，列（2）和列（6）显示，“正面回复”（R_Will）哑变量与ROEt+1的回归系数为0.082，与DROEt+1的回归系数为0.021，分别在1%和5%的水平上显著。列（4）和列（8）显示，在控制了其他因素以及年份和行业影响后，R_Will与ROEt+1的回归系数为0.065，与DROEt+1的回归系数为0.063，均在5%的水平上显著，这说明管理层越是正面回复，未来业绩越好，用正面回复度量的回复意愿中包含了管理层对未来业绩判断的增量信息。

（二）不同问题类型的资本市场效应

当股票质押风险随着质押率的上升而增大时，投资者最希望获取哪些方面的股票质押信息？管理层对不同类型的问题是否会采取不同的回复意愿？不同类型问题回复意愿的信息含量有什么差异？是否都能够预测未来业绩？基于上述问题，本文根据提问性质的不同，将提问分为5类：股票质押基本情况（Ask0）、平仓风险（Ask1）、股东及管理层风险防范措施（Ask2）、大股东质押目的（Ask3）以及其他（Ask4），以进一步探究投资者对股票质押信息的需求以及管理层对不同类型问题回复意愿的信息含量差异。

表6为不同种类问题的频数统计。A栏为质押问题分类及不同种类问题的频数和占比。观测值占比由高到低依次为股票质押基本情况（Ask0）、平仓风险（Ask1）、大股东质押目的（Ask3）、股东及管理层风险防范措施（Ask2）和其他（Ask4）。这个结果说明投资者对不同类型的质押信息需求有所不同。对公开数据的高需求说明投资者获取和理解质押信息的能力欠缺，平仓风险和大股东质押目的分别对应的是公司的控制权转移风险和大股东侵占风险，这也说明了投资者对质押风险的关注。B栏为R_Will变量的描述性统计特征。可以看出，回复意愿最低的问题类型是股东及管理层风险防范措施（Ask2），变量均值为0.545，标准差为0.500。总体来看，不论是投资者提问意愿还是管理层回复意愿，在不同组间都存在明显差异，这也说明了分组的合理性和必要性。

本文在对提问类型进行分组后，对业绩说明会互动过程中股票质押问题的资本市场效应进行了检验：首先，采用Logit模型对股票质押比例与投资者提问意愿之间的关系进行分组检验；其次，采用OLS模型对管理层回复意愿与市场反应之间的关系进行分组检验；最后，采用OLS模型对管理层回复意愿与未来业绩之间的关系进行分组检验。回归结果汇报于表7。

A栏为股票质押比例与投资者提问意愿的分组检验结果。这一结果说明了以下问题：首先，当股票质押比例上升时，对股票质押基本情况（Ask0）的提问减少，这可能是由于质押比例上升时，质押风险增大，投资者十分关注公司的股票质押并主动收集公开信息，对这些信息已经形成了一定程度的了解，无需多问。其次，股票质押比例上升导致投资者对股票质押的平仓风险（Ask1）、股东及管理层风险防范措施（Ask2）以及大股东质押目的（Ask3）的提问增多。这三类信息一向披露不足，因此，投资者会更加关注这些私有信息。这与本文的论证一致，即投资者参与业绩说明会的目的是获取决策有用的增量信息。

B栏为管理层回复意愿与市场反应的分组检验结果。结果表明，大股东质押目的（Ask3）的回复意愿信息在短窗口和较长窗口期内均有正向的市场反应（长期市场反应的结果未列示），在投资者的理解中，大股东质押目的对判断质押对公司的影响十分重要，需要一定的时间理解这一信息，管理层对这类信息的回复意愿能够反映出公司的价值。股票质押基本情况（Ask0）的回复意愿只在短窗口期内有市场反应，市场对这一信息的吸收较为迅速，可能是由于该信息是公开信息，不需要复杂的信息处理过程。综合来看，投资者与管理层互动过程的增量信息主要来源于股票质押基本情况和大股东质押目的这两类问题答复的补充信息。

C栏为管理层回复意愿与未来业绩的分组检验结果。这一结果说明了只有股东及管理层风险防范措施的回复意愿能够正向预测未来业绩。管理层回答股东及公司如何应对质押带来的风险时的补充信息，传递了与公司未来业绩有关的信号。

本文采用如下方法对实证结果进行稳健性测试：

（一）主要指标的替代性衡量

我们分别对主检验的主要指标进行了如下替代性衡量：首先，采用一场说明会内股票质押相关提问次数Ask_count的离散变量来代替原有的“股票质押提问”的二分变量；其次，采用CAPM模型（资本资产定价模型）和三因素模型计算求得CAR’[0,3]和CAR’[4,20]，并采用不同的估计期和窗口期；再次，采用控股股东股票质押率Pledge’作为股票质押率Pledge的替代解释变量，控股股东股票质押率采用每个会计年度末控股股东被质押的股数/控股股东拥有上市公司总股数计算；最后采用替代业绩指标总资产回报率ROA、基本每股收益变化EPS、净利润NetIncome以及归属于母公司的净利润NetIncome’代替原有的ROE指标。基于以上变量的回归结果均与主检验保持一致（限于篇幅，结果未列示）。

（二）个体固定效应模型检验

由于可能存在其他未纳入模型的公司层面因素影响业绩说明会的市场反应，因此，为了缓解遗漏变量带来的问题，本文对主检验的结果采用个体固定效应模型重新进行回归，主检验结论保持不变（限于篇幅，结果未列示）。

（三）事件日前后超额收益率检验

业绩说明会在召开前需要向市场公布召开时间等基本信息并提前征集问题，部分公司会在业绩说明会前发布信息引导投资者情绪，因此，投资者对业绩说明会存在预期。此外，由于年报业绩说明会属于公司年度报告的捆绑披露，根据年报中披露信息的好坏，投资者也容易对业绩说明会上披露的信息形成一致的预期。因此，股价可能提前变化。为了说明这一问题，本文检验了年度业绩说明会召开日及前后各五个交易日共11个交易的日平均超额收益率（AR）和累计超额收益率（CAR）的时间分布。

结果显示（具体图表未列示），不论是日平均超额收益率（AR）还是累计超额收益率（CAR），在[-5,0]区间内均为负，其中CAR值呈明显的连续下降趋势，并在业绩说明会召开日达到最小值。随后，在[1,5]区间内AR为正，CAR从最低点开始回升，但始终为负。这说明，一方面业绩说明会的召开确实含有一定的未被市场预期的增量信息；另一方面，投资者对业绩说明会的预期是负面的，这可能是由于投资者认为业绩说明会可能应付了事，管理层在沟通中不一定能够提供反映公司价值的有用信息。以上结果在一定程度上说明了本文选择CAR[0,3]作为短窗口市场反应变量的合理性。

考虑到信息可能提前泄露以及投资者预期的影响，本文使用业绩说明会举办前后的短窗口[-3,3]和业绩说明会举办前的短窗口[-3,0)的累计超额回报率CAR对R_Will进行回归。回归结果显示，在包括了事件日前后期间的短窗口中，回复意愿的市场反应显著为正；业绩说明会举办前的短窗口市场反应不显著。这说明回复意愿信息并未能在业绩说明会召开前在市场上完全泄露，影响投资者的预期（限于篇幅，具体表格未列示）。

（四）扩大样本后再次检验回复词数与市场反应（未来业绩）

在所有的互动问答中，股票质押相关提问在总提问中所占的比例并不高。投资者的提问以及管理层的回复可能包含公司各个方面的信息，而累计超额收益率CAR是一个反映窗口期内所有增量信息的综合指标。因此，本文将假设2的样本范围扩大至2014~2019年所有A股上市公司的网络年度业绩说明会，考察大样本下管理层回复词数是否具有市场反应以及是否能够预测未来业绩。

回归结果显示，总体而言，R_Word作为解释变量，与被解释变量并不产生统计意义上的相关性。回复词数（R_Word）与市场反应的回归中，主回归系数仅在短窗口中有10%的显著性水平，这说明市场仅仅对回复词数有微弱的反应，信息有用性较低。回复词数（R_Word）与净资产回报率（ROEt+1）和净资产回报率变动（DROEt+1）的回归系数在控制了其他因素后均不显著，这说明管理层回复问题的长度并不能够预测未来的业绩（限于篇幅，具体表格未列示）。总体而言，这一结果与本文的观点相同，即在互动问答这一形式中，回复长度并不具有信息含量。

本文基于股票质押信息的互动过程，从信息需求方和供给方的视角，探索管理层—投资者的互动交流过程是否提供增量信息、提供什么样的增量信息，以及产生的资本市场效应。结果表明，随着公司质押比例上升，投资者在双向互动过程中的提问意愿增加，说明投资者存在股票质押的信息需求；互动过程中管理层的回复意愿具有信息含量，表现为回复意愿越积极，短期的正向市场反应越充分。机制检验表明，管理层回复意愿越高，未来业绩越好，说明回复意愿蕴含了管理层对未来业绩的判断信号。进一步将互动过程中的问题内容分为五类后发现，股票质押比例与股票质押基本信息的提问数量呈反比，与平仓风险、股东及管理层风险防范措施以及大股东质押目的相关问题数量呈正比。投资者与管理层互动过程的增量信息主要来自于管理层对“股票质押基本情况”和“大股东质押目的”这两类问题的补充信息，投资者对这两类问题的回复意愿在长期或短期有正向的反应，说明这两类问题的答复为投资者提供了年报信息外的增量信息。而管理层关于股东及管理层质押风险防范措施的回复则传递了未来业绩增长的信号。

在国家大力推动上市公司高质量发展的大背景下，本文研究了数字平台中的管理层—投资者交流互动过程的资本市场效应，本文的研究结论对于推动企业及投资者重视数字化互动交流以及监管机构构建完善数字化互动平台信息披露制度均有一定的启示。首先，本文的结果表明，投资者对线上交流互动存在信息需求，且交流互动有助于提升投资者对于市场信息的理解。因此，上市公司应当积极面对互动式信息披露，重视投资者的提问，避免敷衍了事、模板化回复，用更加真诚的态度构建良好的管理层—投资者关系。其次，投资者也应当更加重视数字平台中的互动交流，充分把握与管理层直接交流的机会，针对公司披露不足的方面进行提问，主动维护自身权益。最后，监管机构应当进一步完善对数字化互动平台信息披露的制度安排。数字化互动信息披露对于提高资本市场信息效率和定价效率、保护中小投资者权益等方面起到了重要作用，监管机构应当对数字平台中的互动式信息披露的时间、回复内容等方面做出更加详细的要求，通过集体说明会、互动评级、加强披露内容的监管等方式提高上市公司的参与度和重视度。

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