沈红波，复旦大学经济学院金融学教授，博士生导师，案例中心主任，上海国际金融与经济研究院研究员。上海财经大学会计学博士，清华大学金融系博士后，哈佛大学商学院（HBS）访问学者，英国特许公认注册会计师资深会员（ACCA），中国会计学会高级会员。

刘智博，复旦大学经济学院硕士研究生。

洪康隆，复旦大学经济学院硕士研究生。

作为债券发行时企业信息的搜集者和传递者，债券信用评级机构扮演着降低信息不对称的重要角色。我国评级机构近年来发展迅速，在评级体系制定、指标选取等方面进步较大，不过仍然存在独立性评级（投资人付费评级）与非独立性评级（发行人付费评级）结果差距大、关键指标识别不足、事前预警功能较弱等问题，评级结果在市场的认可度还不够高，且我国评级市场还处于不完全竞争状态，国际评级公司标准普尔和惠誉直至2019年和2020年才获准在我国开展评级业务，其鲶鱼效应还不明显。

2020年11月，AAA级的永煤债发生了违约，引发了市场对信用评级机构专业能力和评级有效性的质疑。2021年8月6日，中国人民银行会同国家发改委、财政部、银保监会和证监会发布《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》，在提升信用评级质量等方面对信用评级行业提出了更高要求，指出应强化评级结果的一致性、准确性和稳定性，构建以评级质量为导向的良性竞争环境。

大客户是企业维持订单量和收入的重要保障。在日趋复杂的交易网络和激烈的产品竞争中，与下游客户维持良好关系是每家企业都非常关注的问题。在我国现实中，由于大客户拥有较强的议价能力，企业为获取订单往往会主动或被动地牺牲一定的利益，同时大客户也可能会拖延账款，导致企业的经营现金流受到影响，进而提升企业的偿债风险，而这样的风险波动是企业自身无法控制的。

对于债券市场而言，目前的绝大多数研究均假设信用评级是全面的、有效的，因此将研究的重点放在企业的财务特征、治理特征、社会责任、管理层等因素对信用评级的影响，很少有研究探讨企业信用评级是否反映大客户风险等关键事项。

本文以2007~2019年发行公司债为样本，从债券发行市场中信用评级机构的角度研究了其对客户集中度风险的甄别效果。论文首先验证了信用评级市场基本能反映发行人高客户集中度带来的潜在偿债风险，其次验证了债券投资者会通过信用评级机构所释放的信号来判断企业高客户集中度存在的风险，进而改变债券发行的信用利差和发行成本，再从投资人付费的独立评级与发行人付费评级差异的角度比较分析两类评级模式对大客户风险甄别效果的不同，发现投资人付费的独立评级对高客户集中度公司的评级水平相对更低，对大客户风险的甄别效果更好。进一步，本文还发现两类评级模式对大客户风险甄别效果的差异在应收账款周转更慢、盈余管理程度更高的企业中表现得更明显。最后，本文考察了评级机构独立性与大客户风险的甄别效果是否存在产权性质的异质性，发现两类评级模式对于国有企业大客户风险的甄别效果均较弱。

本文的边际贡献主要体现在：

首先，本文从信用评级机构的角度考察了信用评级对发行人大客户风险甄别的有效性及其在发行人与投资者之间起到的中介作用。

其次，本文从大客户风险的角度，突出强调了在我国这一竞争不充分的市场上，发行人付费评级与投资人付费的独立评级在风险甄别效果上的差异。

最后，本文针对我国资本市场中声誉机制在评级机构中的约束力提供了实证依据，为我国鼓励投资人付费信用评级机构的发展具有一定的现实启示。

基金项目

上海市哲学社会科学一般项目(2018BJB006)；上海国际金融与经济研究院项目(SIIFE2021)

引用本文请复制此条目：沈红波，刘智博，洪康隆.债券信用评级能否反映大客户风险？[J].财务研究，2021，（6）：35-47.

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