【作者简介】

吴战篪，管理学博士，教授，暨南大学管理学院博士研究生导师，中国注册会计师协会非执业会员。兼任多家上市公司独立董事，多家国内权威期刊匿名审稿人，以及广东省国资委和广东省财政厅专家库专家。2006年毕业于西南财经大学会计学院，获得管理学博士学位。2002年以来共发表学术论文30余篇，主要发表在《管理世界》《会计研究》《南开管理评论》《经济评论》《财经科学》、Applied Energy等重要国内外学术期刊上，主持国家自然科学基金面上项目、广东省哲学社会科学十二五规划项目等项目多项。获得中国会计学2009年度优秀论文三等奖。

曾易楠，北京三快在线科技有限公司。

周暤雍，瑞典延雪平国际商学院/家族创业和所有权研究中心助理教授。

徐宇晨，北京大学汇丰商学院助理教授。

一、研究背景

近年来，股权质押逐渐成为备受我国上市公司控股股东青睐的融资方式之一，控股股东股权质押比例和规模不断增大，这引起了学术界对的控股股东股权质押对上市公司影响的广泛探讨。然而，2017至2018年间，控股股东股权质押违约风险集中爆发，紧随其后的是上市公司债务违约，这一系列资本市场违约事件不仅引起了投资者的恐慌和监管部门的关注，还引发了一个令人深思的新问题：上市公司控股股东股权质押究竟是通过何种路径对债务违约风险产生的影响？在债券市场的信用风险日益受到重视的背景下，对于这一问题的探讨显得尤为重要。

二、主要内容

本文主要研究以下问题 ：（1）债券投资者如何看待控股股股股权质押风险？（2）控股股东质押风险如何向债券市场传导？

控股股东质押风险向债券市场传导有两种形式，一种是渐进性的传导，另一种跳跃式传导。若债券投资者对控股股东股权质押风险已有充分的认识，随着该风险的逐渐加大，债券信用利差也逐渐增大，此为渐进性传导；若投资者对控股股东股权质押风险的认识尚不全面，则随着该风险的逐渐加大，债券信用利差可能出现跳跃式上升，此为跳跃式传导。为了探究控股股东质押风险向债券市场的传导形式，本文采用了断点回归的研究设计，考察了股价跌破控股股东股权质押警戒线后债券信用利差的变化。研究结果表明，公司股价触及控股股东股权质押警戒线后，债券信用利差跳跃式上升且上述 “跳跃”仅存在于安全性较高的债券中。由此可见，股价跌破警戒线引发了投资者对控股股东股权质押风险的充分关注，从而导致控股股东质押风险向债券市场跳跃式传导，这种传导形式可能突然加剧公司的债务风险，导致流动性危机。

然而，上述跳跃式上升也可能是由于坏消息带来的信息传递效应；或者是管理层在跌破警戒线前隐瞒了坏消息，坏消息的集中释放导致股价跌破警戒线和债券信用利差上升同时发生。为了排除上述两种竞争性假说，本文考察了平仓线附近信用利差的变化以及信息环境对警戒线附近信用利差的影响。研究发现，在平仓线附近，信用利差不再出现跳跃式上升；良好的信息环境并不会抑制信用利差的跳跃式上升，这些结果排除了上述两种假说，说明警戒线附近信用利差的跳跃式上升的确是由于投资者起初对控股股东股权质押风险的认识不够所致。

本文的研究对于中国建立防范和应对金融危机的机制具有重要意义。首先，投资者起初往往会忽略类似股权质押这样的金融创新风险，这会在未来对资产价格形成负面冲击，因此对投资者适当性的严格认定具有现实价值。其次，公司股价跌破控股股东股权质押警戒线，会引发债券投资者充分关注控股股东股权质押风险，而原本安全性较高的债券的违约风险也会突然上升。这一机制揭示了股票市场的风险如何通过投资者情绪传染到债券市场上，因此应尽快设计和完善我国债券市场上控制权转移风险保护条款，尤其是关于控股股东股权质押风险的相关条款。

三、研究贡献

第一，以往研究债券市场投资者的非理性行为的文献主要集中于股票市场投资者情绪和机构投资者羊群行为对债券投资者行为的影响。本文从控股股东股权质押风险的视角，发现我国债券市场投资者的局部思维导致债券信用利差在短期内急剧上升，从而为研究债券投资者的非理性行为提供了新的视角。

第二，以往研究控股股东股权质押风险的文献，集中于控股股东为规避控制权转移风险而采取的隐瞒信息等机会主义行为对资产价格的影响，本文发现股权质押风险对债券风险的影响不是线性的或渐进性的，而是可能导致债券信用利差跳跃式上升。

第三，本文考察了债券投资者忽视控股股东股权质押的后果，揭示了股权质押风险对债券信用风险的传导机制，为监管机构制定政策提供了参考。

【基金项目】

国家自然科学基金面上项目（71672077，72173057）；广东省自然科学基金面上项目（2021A1515011536）

引用本文请复制此条目：吴战篪，曾易楠，周暤雍，徐宇晨. 控股股东股权质押对债券信用利差的作用机理——基于断点回归的证据[J].财务研究，2021,（5）：78-88.