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摘要:
“十二五”规划纲要提出,稳步推进利率市场化改革,加快多层次金融市场体系建设,积极发展债券市场。续发行技术在国际上广泛运用,能够有效提高国债市场流动性,夯实金融市场无风险利率基础。2012年,财政部在深入研究基础上,提出中国国债续发行框架,并于2013年起实施。
一、国际经验
续发行是指对已上市交易的单期国债予以增量的发行。续发行国债的交易代码、票面利率、还本付息日等各项要素均与原国债相同,上市后与原国债合并。美、英两国于上世纪80年代初开始运用国债续发行技术,逐步形成了各具特色的续发行模式。在美、英两国示范效应下,发达经济体纷纷在上世纪80-90年代开始进行国债续发行,新兴市场国家随后也普遍引入了续发行技术。G20国家基本上都采用了国债续发行技术。
(一)续发行是减少债券碎片的一项标准实践。太多的小规模债券分散在市场上,使得发行人和投资者在考虑兑付结构、管理投资组合时变得困难,对国债一、二级市场发展存在消极影响。由于采用了续发行技术,在国债余额大幅增长的背景下,英国常规金边债券从1992年3月底的79只下降到2011年5月的37只,大幅减少了债券只数,提高了单只债券规模。
(二)续发行有利于提...
“十二五”规划纲要提出,稳步推进利率市场化改革,加快多层次金融市场体系建设,积极发展债券市场。续发行技术在国际上广泛运用,能够有效提高国债市场流动性,夯实金融市场无风险利率基础。2012年,财政部在深入研究基础上,提出中国国债续发行框架,并于2013年起实施。
一、国际经验
续发行是指对已上市交易的单期国债予以增量的发行。续发行国债的交易代码、票面利率、还本付息日等各项要素均与原国债相同,上市后与原国债合并。美、英两国于上世纪80年代初开始运用国债续发行技术,逐步形成了各具特色的续发行模式。在美、英两国示范效应下,发达经济体纷纷在上世纪80-90年代开始进行国债续发行,新兴市场国家随后也普遍引入了续发行技术。G20国家基本上都采用了国债续发行技术。
(一)续发行是减少债券碎片的一项标准实践。太多的小规模债券分散在市场上,使得发行人和投资者在考虑兑付结构、管理投资组合时变得困难,对国债一、二级市场发展存在消极影响。由于采用了续发行技术,在国债余额大幅增长的背景下,英国常规金边债券从1992年3月底的79只下降到2011年5月的37只,大幅减少了债券只数,提高了单只债券规模。
(二)续发行有利于提高国债市场流动性。以买卖价差看,美国续发行比新发行的26周国债小0.4个基点(17%),两次续发行后形成的13周短期国债比一次续发行后形成的13周短期国债小1.6个基点(28%)。韩国在采用续发行技术前,国债和公司债的换手率基本相同,2000年5月采用国债续发行技术后,国债换手率迅速扩大,达到公司债换手率的6倍。
(三)续发行有利于形成规范有序的到期结构。规范有序的到期结构,能够降低国债还本付息的复杂程度和操作风险,减少国债发行兑付给国库资金管理带来的较大不确定性;同时,便于政府、投资者根据国债还本付息现金流,合理安排发行结构或管理投资组合。由于续发行不增加新到期日,因此政府能够在发行频率较高的情况下维持较少的到期日,保持简明的到期结构。
(四)稳定的续发行框架需要以国债定期发行机制为前提。稳定的国债续发行框架对国债发行日期的规律性有较高要求。很多有稳定续发行框架的国家,发行新债的月份较为固定,以季度、半年或年为频率。这种分布一方面便利国债管理,另一方面也是对国债到期日的标准化,有利于期货等衍生品发展。
(五)世界各国续发行的具体模式有所不同,英美两国较有代表性。以美国为代表的续发行模式,主要特点是具有明显的短周期性。例如美国10年期和30年期国债续发行以3个月为一个周期,其中2月、5月、8月、11月发行新债,随后两个月进行两次续发行,单只债券累计发行量约为初次发行量的3倍。以英国为代表的续发行模式,主要特点是在国债存续期内持续进行续发行操作。以8½%Treasury Loan 2007为例,1986年初次发行时待偿期为21年,此后19年续发行25次,平均每年续发行1.3次。英国很多单只国债的累计发行量达到初次发行量的10倍以上。
二、建立中国国债续发行框架的必要性
自1981年恢复国债发行以来,历经30余年,中国国债市场取得了长足进展。随着社会主义市场经济和金融市场的不断发展,国债从单纯的财政筹资工具逐步扩展到财政筹资、金融市场定价、宏观经济调控等多种功能并重,国债市场在现代金融体系中的基础地位日益突出,需要通过建立中国国债续发行框架,进一步促进国债市场发展。
(一)国债市场流动性不高,不利于基准利率形成和金融衍生品发展。一方面,国债收益率由于无风险的特征成为发达经济体市场化利率体系的基础,应当由大量的真实交易形成。另一方面,随着利率市场化改革和金融创新不断取得进展,投资者迫切需要建立以利率衍生产品为基础的风险管理模式,而利率衍生品市场平稳、有效运行,需要有一个具备足够流通规模和流动性的国债现货市场。近两年中国国债年换手率刚刚超过1倍,远低于美国国债约30倍的换手率,也低于国内债券市场整体3倍左右的年均换手率。国债收益率曲线缺乏强有力的流动性支持,基准利率地位有待进一步巩固。
(二)较多的国债只数增加了政府、投资者管理难度。2009年以来随着国债发行量和国债余额的增加,本息兑付日期密集。例如2012年记账式国债付息约214次,到期21只,众多的还本付息日不规律地散布在全年各个时期,增加了还本付息业务的复杂性和操作风险,以及国库资金波动;投资者也需要花费大量的精力对许多只特征接近但又不完全相同的券种进行报价或投资选择。
(三)扩大金融对外开放,迫切要求提高国债市场深度。自2010年8月《关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》实施以来,境外央行、港澳人民币清算行、跨境贸易人民币结算境外参加银行以及世界银行等国际机构正纷纷进入中国债券市场在核准的额度内从事债券投资业务。通过续发行,增加国债市场深度,提高国债市场管理水平,将有利于吸引更多元的投资者,提高资源配置能力。
三、建立中国国债续发行框架
虽然尚未建立较为完整的制度框架,但2011年前中国已进行过6次记账式国债续发行。2011年中国加大了续发行运用力度,对当年发行的大部分记账式国债均进行了一次续发行,对提高国债市场流动性、科学规划国债到期结构起到了一定效果。与发行新债相比,一方面,2011年进行的16次续发行减少了16个到期日和每年相应的付息日,实现了还本付息日的适度集中;另一方面,通过2季度续发行未来1季度到期的国债,增加了未来1季度国债到期量,有利于缓解目前1季度到期量偏小的格局。为提高续发行的规律性、有效性,2012年财政部在深入研究的基础上对中国国债续发行进行了整体规划,提出了中国国债续发行框架。
(一)设计原则。一是充分借鉴国际经验。二是立足中国国债市场发展实际。与中国国债发行规模、期限结构、投资者结构等相适应。三是充分考虑国债投资者需求。尽量满足各类投资者进行资产负债匹配、资金流动性管理等方面的需要。四是符合国债市场长期发展要求。能够满足未来年度不同国债发行规模需要,适应国债市场逐步对外开放对投资者结构带来的改变等。五是兼顾框架长期稳定性和具体实施的灵活性。能够在框架内根据年度发行情况或国债市场发展情况做灵活调整。
(二)主要特征。
1.以年内短周期续发行为主,较为接近美国模式。美国年内短周期续发行的模式规律性、稳定性强,续发行间隔短,到期结构较为均匀。如果续发行间隔时间较长,容易出现溢、折价较多现象,一方面影响国债利息的实际免税收益,另一方面对投资者心理造成影响。
2.发行量充裕的情况下,采用“1+2”的具体做法。“1+2”即以三个月为周期,第一个月发行新债后,后两个月各进行1次续发行;单只国债最终规模900-1200亿元左右,约为GDP的0.2%-0.25%。随着中国国债市场发展,单只国债最终规模可通过增大单次发行量等方式适当提高。
3.灵活安排续发行次数。当某期限国债不具备“1+2”所需发行量时,减少续发行次数,但新发行月份间隔为3、6、9等3的倍数,为将来扩展为“1+2”留下空间,续发行月份可灵活安排。
4.新发行及到期国债在月度间分布较均衡。到期日集中度和债券流动性密切相关,债券流动性越好,到期日集中度就越不重要,因为投资者可以很方便地在二级市场变现。中国国债目前流动性仍然较低,债券市场上的流动资金管理工具也不够丰富,所以以商业银行为主的投资者希望到期国债能够在月度间均衡分布、长短期国债在到期月份上均衡搭配。
5.当前国债发行规模下,重点对7、10年期进行较大强度续发行。尽可能安排7、10年期国债每月均有发行,每3个月各发行一只新的7、10年期国债,并在新发行债券的随后两个月进行两次续发行。
(财政部国库司供稿,杨瑞金、李小虹、巩方强执笔)
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