我国在经历了从1969年到1978年“既无内债、又无外债”的时期之后，1979年又重新开始举借国债。回顾20年来国债的发展历程，不难发现，我们实际上走的是一条以国债的连年发行来支撑财政上的放权让利的改革道路。从一定程度上说，1978年以后，我国政府之所以能够大规模地实施对企业的放权让利，之所以能够在财政收入占国内生产总值的比重大幅度下降的条件下维持国家财政的运转，一个很重要的原因就是由于有了国债的支持。

20年来国债的连年发行，不仅弥补了我国财政收入的不足，促进了国民经济的稳定发展，而且满足了全社会不同投资者的多种需要。与此同时，国债的连年发行，对于推动我国债券市场乃至货币市场和资本市场的共同发展，也发挥了非常重要的作用。

一、国债规模不断增大，在国民经济中发挥着越来越重要的作用

从1981年开始，对于财政上出现的预算赤字，我国政府采取的弥补办法是同时向银行借款和举借国债。因此，改革之初的1981年到1986年，国债的发行额每年在几十亿元上下。但是，由于财政赤字与通货膨胀之间呈现出正相关关系，从1987年起，在改革处于全面展开阶段、赤字又呈扩大之势的复杂背景下，发行国债便日益成为我国弥补财政赤字的重要手段。因而1987年以后，国债发行规模的增长速度大大超过了前几年。

1993年下半年，为从根本上斩断财政赤字与通货膨胀之间的直接联系，政府推出了彻底取消财政向银行借款、财政预算赤字全部以发行国债的办法来弥补这一重大举措。这样，我国的国债年发行额一举突破了1000亿元大关，1994年达到1175.25亿元。此后我国的国债规模增长很快，年度发行规模平均增长28.5%左右。在国债规模迅速增长的同时，我国经济依然保持着稳定增长态势，因此我们不难得出这样一个结论：发行国债并不表明经济运行状况不佳，刚好相反，在目前条件下国债是推动经济增长和社会发展的一个重要因素。鉴于此，近几年来我国国债负担率的变化并不大，1997年底的国债余额为6074.51亿元，国债负担率为8.12%，远远低于国际公认的警戒线。这就为1998年增发1000亿元财政债券，实施更加积极的财政政策提供了相应的空间。

1998年的国债发行额达到3808.77亿元（若计入统借统还外债，为3891.55亿元）比1997年增长57.9%。1998年的国债余额约为7862亿元，占国内生产总值的比重（即国债负担率）为9.88%。若考虑到没有列入财政预算的补充国有独资商业银行资本金的2700亿元国债和转贷地方政府使用的580亿元国债等因素，则1998年的国债负担率为14%。

二、国债投资者结构趋于合理，机构投资者比例逐步提高

我国的国债主要是面向个人发行的，其利率水平则是参照银行存款利率确定的。这就决定了国债发行利率必须高于同期的银行存款利率，而且其期限不能太长。1994年以来，我国主要是采取向个人发行凭证式国债和无记名国债的方式，期限大多是2至5年，以3年为主，很受个人投资者的欢迎。

1996年，财政部通过上海和深圳两个证券交易所，进行了面向社会发行记账式国债的试点工作。这一年，财政部发行了7年和10年、6个月和3个月期的国债，使得国债的期限结构较为合理，发行期大大缩短。从1996年国债的持有者结构来看，中、长期国债主要由金融机构持有。而金融机构持有国债，既满足了金融机构资产负债管理的需要，又为当年中央银行开展公开市场业务提供了规范的操作工具。

近两年来，我国主要是面向个人发行不可上市流通，但是可以提前变现的凭证式国债。1997年我国发行了1643.32亿元凭证式国债，1998年凭证式国债的发行规模达到2200.10亿元。

1998年，面对亚洲金融危机和国内特大洪涝灾害的严重冲击，党中央、国务院果断决定实施积极的财政政策，经全国人大常委会批准调整预算后，财政部向四家国有独资商业银行（中国工商银行、中国建设银行、中国银行和中国农业银行）增发1000亿元10年期国债，重点用于增加基础设施建设投资。此外，1998年财政部在发行2200.10亿元凭证式国债、充分满足个人投资者需要的同时，还向商业银行、保险公司发行了513.50亿元7年期记账式国债，进一步改善了商业银行的资产结构。经第八届全国人大常委会第30次会议审议批准，财政部于8月18日向四家国有商业银行发行了2700亿元30年期特别国债，用于补充国有商业银行资本金。

在市场经济发达国家，商业银行持有的各种国债，大约占其资产总额的10%左右。同时在这些国家的国债持有者结构中，金融机构占有相当显著的份额，如1996年底，美国为50%，英国为80%，德国为60%。这样的国债持有者结构，一方面能够减少国债销售环节，降低发行成本，有利于实行市场化的发行方式；另一方面，金融机构长期持有国债，有利于稳定国债市场，提高国债的流动性，并为中央银行开展公开市场业务创造条件。鉴于此，当前我们应当适当减少面向个人发行凭证式国债的规模，适度增加面向金融机构发行国债的份额，从而有利于改善金融机构的资产结构和资产质量。这对于建立财政政策和货币政策的协调机制也是非常重要的。

三、国债市场的安全性和流动性有所提高，国债的调控功能日益增强

我国的国债市场是于1988年从国债中介机构的柜台交易开始的，当时主要是为了方便个人将手中持有的国债进行变现。但在随后几年柜台市场（又称“场外市场”）的发展过程中，由于国债托管、结算等设施建设的滞后和对场外市场的监管没有跟上，因此在场外市场上国债的买空卖空现象较为严重，导致场外市场的交易秩序较为混乱。

鉴于国债托管、结算系统与风险性较高的股票托管、结算系统相分离有利于国债市场发展的经验，在1996年初，财政部和中国人民银行联合筹建了中央国债登记结算有限责任公司。1997年6月，有关部门决定，各商业银行在从交易所撤出的同时，利用中央国债登记结算公司的托管、结算系统，开办了以逐笔谈判成交为特点的银行间债券市场（属于集中性的场外市场），提高了国债市场的流动性和安全性。

随着国债规模的扩大和国债市场的发展，国债对国民经济的影响也越来越大，因此，世界各国都广泛地应用国债作为财政政策和货币政策的工具，对宏观经济进行调控。1996年4月9日，我国中央银行首次开展以国债为操作对象的公开市场业务，标志着国债已开始成为实施货币政策的工具。

1998年下半年，我国在保证完成了预算债务收入2808.6亿元的基础上增发了1000亿元国债专项用于基础设施建设，发行2700亿元的特别国债用于补充国有独资商业银行的资本金，增加银行防范金融风险的能力，取得了较好的效果，经济增长速度下滑的势头得到了遏制。这是我国政府利用国债对经济实施宏观调控的又一重大尝试，标志着国债正日益成为我国政府调控经济的重要杠杆。

四、发行主权外债，树立中国政府在国际上的良好形象

中华人民共和国财政部代表中国政府作为主权发行体，第一次进入国际资本市场是在1987年10月发行的一笔3亿德国马克的欧洲债券。1993年9月，财政部在时隔5年之后发行了一笔5年期300亿日元的欧洲债券。此后，财政部作为主权发行体开始连续不断地进入国际资本市场。10余年来，财政部累计发行了11次计16笔、59.36亿美元的境外债券。截止到1998年底，只有1987年10月和1993年9月发行的两笔欧洲债券已经到期，其余均未到期。

近年来，中国政府连续不断地在境外发行债券，不仅能够筹集国家重点建设项目所需的外汇资金，在一定程度上缓解了国家基础设施和基础产业中长期存在的“瓶颈”制约，而且向国际投资者宣传了中国，让更多的投资者更好地了解中国，有利于我们更多地吸引外国直接投资来加速国民经济的发展。同时，也可以为国内其他境外债券发行体如四大国有商业银行、国家开发银行、中国进出口银行等金融机构，进入国际资本市场建立筹集外汇资金的成本基准。

（本文作者系财政部国债金融司副司长）