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摘要:
“八五”时期,是我国人民沿着建设有中国特色的社会主义道路阔步前进的5年,在这期间,我国初步建立起了社会主义市场经济体制,作为市场体系重要组成部分的国债市场,在积极探索、稳步发展中取得了令人瞩目的成就。
一、不断健全、日益完善的国债发行市场
(一)坚持国债改革,为财政体制改革和经济发展提供资金保障。
“八五”时期,我国国债规模增长迅猛,累计发行国债3767亿元,分别是“六五”时期和“七五”时期发行量的15.9倍和4.8倍,年发行量由1991年的281亿元猛增到1995年的1506亿元,增长速度年均达到50%。截至1995年底,国债余额已经接近3300亿元。国债发行规模不断扩大,为国家财政筹集了必要的建设资金,对于平衡财政预算,支持重点建设等起到了积极作用。改革开放以来,我国财政收入占国民收入的比重和中央财政收入占全国财政收入的比重持续下降,国家财政支大于收的局面一直没有改变,在此情况下,国债资金的筹集为确保财政和经济体制改革以及各项建设事业的发展提供了必要的资金保障。
1991年在大连召开的国债战略国际研讨会上,解决了一个重要的认识问题,即国债不是短期行为,而是今后国家经济改革和发展中的一项长期经济政策,...
“八五”时期,是我国人民沿着建设有中国特色的社会主义道路阔步前进的5年,在这期间,我国初步建立起了社会主义市场经济体制,作为市场体系重要组成部分的国债市场,在积极探索、稳步发展中取得了令人瞩目的成就。
一、不断健全、日益完善的国债发行市场
(一)坚持国债改革,为财政体制改革和经济发展提供资金保障。
“八五”时期,我国国债规模增长迅猛,累计发行国债3767亿元,分别是“六五”时期和“七五”时期发行量的15.9倍和4.8倍,年发行量由1991年的281亿元猛增到1995年的1506亿元,增长速度年均达到50%。截至1995年底,国债余额已经接近3300亿元。国债发行规模不断扩大,为国家财政筹集了必要的建设资金,对于平衡财政预算,支持重点建设等起到了积极作用。改革开放以来,我国财政收入占国民收入的比重和中央财政收入占全国财政收入的比重持续下降,国家财政支大于收的局面一直没有改变,在此情况下,国债资金的筹集为确保财政和经济体制改革以及各项建设事业的发展提供了必要的资金保障。
1991年在大连召开的国债战略国际研讨会上,解决了一个重要的认识问题,即国债不是短期行为,而是今后国家经济改革和发展中的一项长期经济政策,政府基于这一认识,在实践中坚决不搞竭泽而渔,而是用经济和法律手段,努力培育国债发行市场,如同修渠挖塘,吸引资金流入。
1.发行国债是长期的财政政策。1992年,国务院发布了《中华人民共和国国库券条例》,除每期国库券的发行数额、发行条件由财政部以公告形式对外公布外,其他内容均以条例形式固定下来,从而使国库券发行逐步走向规范化,发行国债不再被简单地认为是弥补财政赤字的权宜之计,而是被确立为政府筹集建设资金的长期的财政政策,这为以后国债市场的发展奠定了基础。
2.增加国债品种。“八五”期间,我国国债的期限品种与过去相比有了较大的增加,特别是1994年首次发行的半年期和一年期国债,既满足了财政部现金管理的需要,同时也适应了中央银行进行公开市场业务的要求,更为各类投资者提供了多样的投资品种。在丰富国债期限品种的同时,发行了较多的凭证式国库券。“八五”后两年,按照新的财税体制和金融体制改革的要求,财政赤字不能通过向银行透支解决,要靠发行国债弥补,因而使得国债规模大幅度增加。在这种情况下,为了保证完成国库券的发行计划,同时保护投资者的利益,财政部推出了凭证式国库券。由于通货膨胀率较高,银行储蓄存款保值贴补率也居高不下,在这种形势下,发行不保值的国债比较困难,财政部为保证数额较大的国债以市场手段向社会发行,主要发行了具有储蓄债券性质的凭证式国库券,这种国库券由于期限适中,变现灵活、风险小,在利率上还实行保值等优惠条件,因而受到投资者的欢迎,它的顺利发行对完成国债发行任务起了关键作用。
3.借助行政手段,确保发行任务的完成。尽管我国国债的发行不断向市场化方向迈进,但是,由于在经济转轨时期,旧体制的退出需要一段时间,新的市场机制的建立也要有一个磨合期,因此,有时也不得不借助行政手段以保证发行任务的完成。比如,1993年,由于金融秩序混乱,各地乱集资、发行高利企业债券等禁而不止,加之社会上股票热、房地产热、开发区热等极度升温,资金供求矛盾突出,市场利率不断攀升,国库券的发行一度非常困难。针对这种情况,国务院适时采取措施,一方面,坚决制止乱集资行为,另一方面,进行政治动员,沿用有效的行政分配手段。同时,根据银行存款利率上调的实际情况,财政部两次上调了国库券利率。通过各方面的努力,各地采取自愿认购和行政分配指标相结合的方式,才艰难地完成了1993年的国库券发行任务。
(二)“八五”时期国债发行市场的建设。
“八五”时期,主要由于以下几个方面的原因,我国国债发行规模扩大较快:第一,在此期间,我国新出台的改革措施较多,为了支持和保证这些改革措施取得成功,中央财政支出不断增加,但相应的税收收入却没有跟上,使财政赤字规模加大。第二,我国通货膨胀严重,为了抑制通货膨胀,先是逐步减少了财政向银行的透支和借款,1994年,为了从根本上消除通货膨胀与财政赤字的关系,财政完全停止向银行透支或借款,财政建设性预算中发生的赤字全部以举借国债来解决。第三,我国于“八五”初期进入国债还本付息高峰,加之“八五”期间我国通货膨胀比较严重,国债发行成本居高不下,使得国债还本付息增长很快,而债务支出的刚性必然要求增加国债发行。基于上述原因,使得国库券的发行量不断增加。旧的行政分配机制已不能适应国债工作的新形势。为了保证政府筹资按期、足额地完成,提高国债信誉,降低国债发行成本,促进国债管理的良性循环,1991年,政府开始着手建立国债发行市场。
1.发行方式日益市场化。1991年4月,我国在国债的发行中首次采用了承购包销的方式,从而在一定范围内和一定程度上改变了以往行政分配认购国债的发行方法。承购包销试点的成功,大大提高了国债在投资者中的信誉,迈出了国债市场化发行的第一步。“八五”期间在完善承购包销发行方式的过程中,着重处理好条条和块块的矛盾,并逐步探索市场化发行的道路。1995年,对一年期记账式国库券试行招标方式发行,规定一级自营商和符合条件的非银行金融机构以缴款期为竞争性标的物向财政部投标,中标者按各自中标的缴款时间缴款,将竞争机制引入国债发行,这是国债发行方式向市场化迈进的又一重大突破。尽管这种对于缴款期限的招标与国际上普遍采用的竞价招标相比还有较大的差距,但这是我国国债发行史上首次成功地使用招标方式,使国债发行向市场化方向又前进了一步。
“八五”时期我国国债发行经历了行政分配、承销团承销、柜台销售和公开招标等方式,发行方式日益市场化,为促进国债一级市场的健全、提高国债发行效率,确保国债发行计划的完成提供了保障。
2.试行并推广国库券的无纸化发行。无券发行方式是国际上发达国家证券市场的通行做法,与实物券相比,减少了券面的印刷、保管、调运、销毁等许多环节,因而具有发行简化、流通方便、成本低廉、安全可靠的特点。为了将国债发行工作引向深入,寻求建立良好的国债发行机制,财政部在1992年进行无券发行试点的基础上,于1993年和1994年分别在全国证券交易自动报价系统和上海证券交易所推广国库券的无纸化发行,面向社会公众发行无纸化国债,为我国国债发行全面向无纸化方向发展提供了有益的经验。
3.建立并完善国债一级自营商制度。国债一级自营商是指在国债一级市场相对稳定的一批国债批发商,他们承担着国家和国债投资者之间的中介职能,通过自身的融资活动和开展分销零售业务,帮助国家完成以国债形式筹集资金的任务。1993年,财政部和中国证券监督管理委员会正式确认了中国工商银行、华夏证券有限公司等19家金融机构为国债一级自营商,初步建立了国债一级自营商制度。这一制度的建立,为推进国债发行市场化改革,提高国债发行效率,起到了积极作用。为了进一步完善国债一级自营商制度,财政部、中国人民银行和中国证券监督管理委员会联合发布了《中华人民共和国国债一级自营商管理办法》和《国债一级自营商资格审查与确认实施办法》,从制度上明确了国债一级自营商的权利和义务。“八五”后期,又根据已公布的有关制度及实施细则,开展了一级自营商资格的复审和确认工作,对某些在证券市场中出现问题、未按一级自营商有关规定行事的机构,依法取消其一级自营商资格,国债一级自营商已经成为一级市场上稳定的中介组织。
由于推出了以上改革措施,“八五”期间,我国的国债发行任务均顺利完成,为平衡国家预算发挥了重要作用,同时也标志着我国国债发行工作在承购包销的基础上,已经跨上新的台阶,并开始走上规范化道路。
二、逐步规范、迅速发展的国债流通市场
(一)“八五”时期国债流通市场的发展轨迹。
1988年,经国务院批准,我国建立了国债流通市场,全国61个大中试点城市迅速启动,财政部门和银行部门成立的国债服务部或证券公司纷纷开办国债流通转让业务。国债流通市场创办初期,一些机构和个人将通过行政分配渠道取得的债券在市场竞相抛售,加之当时经济过热,出现了较为严重的通货膨胀等因素,投资者对购入国债存有一定的疑虑。因此,国债流通市场到1990年基本呈买方市场。其间国债交易额约160亿元左右。尽管“七五”时期国债流通市场存在着许多需要解决的问题,但它毕竟是一个良好的起点,为“八五”时期国债流通市场的发展奠定了组织基础,培育和唤醒了投资者的金融意识。
1.全面开放国库券流通市场。“八五”第一年,随着通货膨胀得到有效抑制,社会经济秩序不断好转。国债流通市场理应有良好的起色,但由于市场覆盖面有限和地区差价较大,致使违法低价收购国库券及黑市交易问题较为严重。为了解决这一问题,在认真总结国债流通市场三年试点经验的基础上,经过广泛调研论证,财政部和中国人民银行联合发出通知,从1991年3月起,在全国地市级以上城市及地区所在县级市全面开放国债流通市场。自此,全国开放国债流通市场的城市由61个迅速增加到400多个。这标志着国债流通市场逐渐冲破地区界限,在竞争中求得平衡,获得发展。与此同时,政府建立了一级自营商制度,努力推动国债一级自营商发挥在国债二级市场的坐市商的作用,特别是在大的国有商业银行加入国债一级自营商,并从法律上确认其具有经营国债自营买卖权利后,国债二级市场交易日趋活跃。
2.初步形成全国国债交易市场体系。“八五”时期,国家在国债市场建设方面,着重规划证券市场总体布局,合理设置机构网点,大力培养证券业专门人才。经过数年不懈努力,国债交易、国债托管和清算手段不断完善,初步形成了以上海、深圳证券交易所为中心的全国证券交易市场体系。
3.国债交易品种日益丰富。国债品种创新是活跃国债二级市场的重要因素。为了满足各类投资者的投资需求,财政部不断创新国债品种,逐步实现国债品种多元化。以期限划分,有半年、一年、两年、三年和五年期;以付息方式划分,有一次性还本付息和按年付息到期还本;以国库券形态划分,有实物券、记账式和凭证式;以利率形式划分,可分为固定利率债券和保值债券。各种形式的交叉组合,使得国债品种更加丰富。
4.国债交易规模持续扩大。据不完全统计,“八五”时期国债现货交易额近5000亿元,同期可流通国债约1400亿元,换手率达360%。中国已基本形成以国债为主体的证券市场。
“八五”时期国债发行量增长迅速,交易场所和证券经营、自营机构如雨后春笋般涌现,投资者金融意识增强,这些基本条件的改善,引发了国债流通市场的若干重大变化。这些变化主要是:(1)国债交易由柜台交易转变为以机构间交易为主;(2)由小额交易转为大宗交易;(3)交易市场由区域封闭转向金融中心城市的证券交易场所,并趋向形成全国统一市场;(4)由单一现货市场发展到现货和国债回购并存。
(二)“八五”时期国债流通市场的管理。
五年来,国债流通市场中,国债现货的利率、期限多样化,国债现货、国债回购和国债期货先后登台。其中一些品种交易异常活跃,呈高度投机状。针对这种情况,财政部积极采取措施,管理或参与管理国债交易。管理工作主要体现在以下几个方面:
1.开展基础性工作,立足事前管理。政府在国债流通市场的主要职责是培育和发展市场,建立具有高度流通性的国债二级市场。国债二级市场情况复杂,问题繁多,解决众多复杂问题只能从基础工作入手,逐步深入。财政部在管理国债二级市场中,始终将工作重点放在稳定基础、巩固成果、规范运作上。所谓基础工作,就是制定基本规章制度。在这方面做的主要工作是:制定《证券中介机构财务管理办法》;发布《中华人民共和国国债一级自营商管理办法》和《国债一级自营商资格审查与确认实施办法》;制定《国债期货交易管理暂行办法》;发出《关于加强对各地证券、期货业财务监管的通知》等。这些规章制度在完善国债市场中发挥了积极的作用。除此之外,财政部还认真起草国债工作的基本法——《国债法》,《国债法》将从国债发行、流通、使用和偿还的全过程,规范政府、国债中介机构和投资者涉及国债时的行为,使国债工作有法可依,有章可循。
2.对制度的执行情况进行监督,实施事中管理。“八五”期间,财政部检查了国库券代保管单的使用情况,以防止买空卖空;进行了国债一级自营商资格复审等。应该承认,财政部对国债二级市场的制度执行情况的检查面还不宽,力度不够,今后有待于与有关部门共同研究,采取有力措施,深化这项工作。
3.对严重扰乱市场秩序的行为,予以纠正,进行事后管理。1994年,在国债市场中出现了一些国债中介机构以开具代保管单的形式超过其持有的券面额卖出国库券的现象,即进行国债卖空。这种行为严重扰乱了金融秩序,损害了国债信誉。为了坚决制止这一违法行为,财政部会同有关部门认真查处违规机构,使国债卖空行为蔓延的事态得到遏制。1995年,国债期货交易屡屡出现严重违规事件,国债回购交易也发生了一些拒不履约的行为,甚至发生恶意诈骗的案件。问题发生后,财政部配合有关部门及时进行清理,取得了一定成效。
“八五”时期国债工作的实践说明,中共中央关于建立社会主义市场经济体制的理论为国债市场进一步发展奠定了良好的基础,而经济、金融秩序的好转又为深化国债改革创造了较为理想的外部环境。展望“九五”时期的国债市场,国家财政将按照中央关于建立比较完善的社会主义市场经济体制的总体方案,根据财税体制改革的要求来制定国债政策,以保证中央财政筹集必要的财力,促进和加速社会主义建设的发展,进一步建立和发展低成本高效率的国债发行市场和具有高度流通性的国债流通市场,同时注重提高国债资金的使用效益,实现国债举借、使用、偿还的良性循环。
(本文作者系财政部国债司司长)
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