一、问题的提出

1998年以来，为了应对通货紧缩，我国政府开始采取积极的财政政策，发行国债筹集资金，增加政府开支，以刺激经济增长。从1999年底的政策取向来看，这种积极的财政政策已出现了长期化的苗头。发行国债刺激经济，自然引起了人们对政府债务可持续性的关注。政府在每一次大规模增发国债时，也都要解释一下为什么仍存在发债空间。

不过，驱使笔者关注政府债务可持续性问题的主要还是国有经济的改革和布局调整。我们知道，中国国有经济的基本结构是一个由财政、银行、企业组成的“三位一体”，其中，财政和银行都是国家为国有企业筹集资金的手段。正因为如此，银行曾有“二财政”之称。经过多年的改革，这种结构当然已经发生了很大的变化，比如银行贷款的越来越大的部分正在流向非国有部门。但是，国有经济的这种三位一体结构并没有根本性的改变。国家根据自己认为适当的理由在财政、银行、企业三部门之间调拨资金的事例并不少见。例如，1994年规定国有企业破产时资产拍卖收入首先安置职工，损失用银行呆坏账准备金冲销；1998年财政向银行发行2700亿元国债给银行自己注资；1999年提出资产管理公司向银行发行财政担保的债券，按面值购买银行不良贷款，然后再通过债转股给由国家经贸委指定的国有企业豁免债务。这些事例说明，财政、银行、企业基本上仍然是国家装钱的三个口袋，相互间的独立性是十分有限的，而这种有限的独立性正是由国家对这三个部门的所有权派生出来的。

正是由于这一原因，国有企业的改革进程对财政和银行体系有重大的影响。90年代中期以前，国有企业改革政策的基本目标是搞好每一个国有企业，维持甚至扩大国有经济的地盘。为实现这一政策目标，政府就必须通过财政和银行体系向国有企业注入资金。但由于整个经济体制的改革和国民收入分配格局的改变，到80年代中期财政体系在这方面已无能为力，政府只好依靠银行体系把居民私人储蓄引入国有企业。但是，到90年代中期，这种做法也已难以为继，因为巨额不良贷款已经使银行体系处于相当危险的境地。亚洲金融危机爆发后，政府终于决定采取较为根本性的措施化解银行的风险，其中包括给予银行更多的商业化经营的自主权，减少地方政府对银行信贷决策的干预。但是，由于大量国有企业处于经营困境，银行越是商业化，就意味着国有企业作为一个整体从银行获得资金供应就越困难。这时，政府就面临着一个十分关键的政策选择。一种选择可以称为“输血政策”，就是继续维持甚至增加对国有企业的资金供应。这样做可以缓解国有企业的“实际困难”，减少社会不稳定的风险，也可以保证现在对国有企业拥有实际控制权的利益集团继续保持其控制权。但是，要在不增加银行体系风险的条件下做到这一点，财政体系和证券市场就必须担负起把私人储蓄引入国有企业的任务。给定政府现有的税收能力，这意味着更多的政府债务，或对证券市场进行更多的政府干预。另一种选择可以称为“改革政策”，就是按照中共十五届四中全会确定的“有进有退”的方针对国有经济进行根本性的改革和布局调整，大幅度收缩战线。这样做有利于财政体系和证券市场的健康，但短期内社会不稳定的风险会增大，而且现有的权力和利益结构必须调整。在实践中，实行“输血政策”要比实行“改革政策”容易得多。这首先是因为输血政策的风险是长期风险，改革政策的风险则就在眼前。其次是因为，无论是政府“分钱分物”还是企业“跑部钱进”，都是轻车熟路，而对国有经济进行根本的改革则需要艰难和危险的探索。在这样的背景下，政府债务的可持续性或财政风险就具有了重要的意义，因为它构成了政府若实行输血政策时必须面对的最重要的约束条件。证券市场当然也是一个约束条件，如果国有企业的股票在市场上卖不出去，政府并没有多少办法。但相对于国有经济的总规模，证券市场的意义毕竟有限，相比之下，财政体系动员资源的能力则比证券市场大得多，给困难国有企业输血也要容易得多。因此，只要财政风险还没有构成现实的威胁，理论上说就总是有拖延改革、继续输血的余地。

因此，用正确的方法评估财政风险就变得十分重要。夸大财政风险固然有害，低估财政风险则更为危险，因为这样会使我们在看到冰山时已来不及躲避。本文不打算具体评估我国政府债务的可持续性及与之相关的财政风险。由于数据方面的原因，这可能是只有政府自己才能做好的工作。本文的主要目的是讨论什么是正确的方法，其中，第二和第三部分介绍一些相关的理论和概念，第四部分就如何评估我国政府债务的可持续性提出几点看法。

二、为公共部门赤字筹资的基本方法

所谓财政风险，也就是国家财政出现资不抵债（insol-vency）和无力支付（default）的风险。这种风险当然是和政府债务相联系的。政府债务的可持续性（sustainability）实际上就是政府财政风险的一种重要反映。说一国政府的债务不具有可持续性，也就是说该国政府在现有债务水平上按某种模式继续借债将导致政府资不抵债和无力支付。由于债务是政府为其财政赤字筹资的一种手段，因此，为了理解政府债务可持续性问题，有必要首先了解政府为其财政赤字筹资的基本途径和政府债务的动态规律。这方面的概念和理论被斯旦利·费希尔和威廉·易斯特利（Stanley Fisher and William Easterly，1990）称为“政府预算约束的经济学”。按照他们介绍的理论，政府为其财政赤字筹资有四种基本方式。这四种基本方式可以用下列恒等式表示。

财政赤字=货币印制+外汇储备使用+对外借债+对内

借债 （1）

直观地看，这个恒等式可以有两种解释。首先，恒等式

（1）可以写成如下形式

财政赤字=（货币印刷+外汇储备使用）+（对外借债

+对内借债）=货币创造+借债

就是说，为财政赤字筹资只能或者通过货币创造，或者靠举借债务。第二种解释是，为财政赤字筹资的资金来源只能或者来自国内，或者来自国外。按这种解释，恒等式可以写成：

财政赤字=（货币印刷+对内借债）+（外汇储备使用

+对外借款）=在国内筹资+在国外筹资

第一种解释强调了财政赤字与通货膨胀的关系，第二种解释强调了财政赤字与国际收支状况的关系。现在我们来逐一分析这四种方式对整个经济的效应及其面临的限制。

1.货币印刷。通过印刷货币，政府可以以铸币税的形式获得收入来为财政赤字筹资。印刷货币并不一定导致通货膨胀，因为经济增长本身会创造出对货币的需求。只有当货币印刷使得货币供给超过经济增长对货币的需求时，才会导致通货膨胀。政府可以从货币印刷中得到多少收入，取决于三个因素：一是经济对基础货币的需求，二是经济的实际增长率，三是货币需求对通货膨胀和收入的弹性。比如，假定通货对GDP的比例为1：3，基础货币需求对收入的弹性为1，那么GDP每增长一个百分点，政府就可以印刷相当于0.13%的GDP的货币，而不会引起通货膨胀。如果GDP增长率是6.5%，政府就可以在不引起通货膨胀的前提下获得相当于占GDP0.9%（0.13%×6.5）的铸币税。假如通货对GDP的比例不因通货膨胀而改变，那么，当政府允许通货膨胀率达到10%时，就可以再获得相当于GDP1.3%的铸币锐。但是，当通货膨胀率上升时，基础货币需求是会下降的。因此，政府从铸币税可以获得的收入最终会达到一个最大值。那么，政府最多可以得到多少铸币税收入呢？费希尔和易斯特利指出，从历史记录来看，工业化国家平均在GDP的1%，发展中经济在GDP的2.5%以下。他们认为可以有把握地说，超过2.5%GDP的铸币税收入不会是一种可持续的收入。即使2.5%这一比例，也只有在增长极快的经济中才能实现。

2.外汇储备使用。使用外汇储备为财政赤字筹资，等于卖掉外汇储备，换回本币。因此，这种方式可以切断财政赤字与通货膨胀之间的联系。但是，卖掉外汇储备势必加大本币升值压力。本币的升值会促使出口减少、进口增加，加大经常账户赤字（或减少盈余）。另外，如果市场认为外汇储备的减少即将达到极限，就可能引起资本外逃。因此，使用外汇储备为财政赤字筹资是有限度的。如果使用过度，就会触发国际支付危机。

3.对外借债。对外借债同样可以切断财政赤字与通货膨胀的联系，但也会促使本币升值，经常账户收支状况恶化。过度依赖对外借债为财政赤字筹资，主要的危险是会导致许多发展中国家已经发生过的债务危机。在这里，可以比较清楚地看到财政赤字与贸易赤字的关系。在那些不能依靠货币印刷和国内借债来为财政赤字筹资的经济中，财政赤字只能由使用外汇储备或对外借债来弥补，因此，在这些国家，高财政赤字经常伴随着高贸易赤字。

4.对内借债。对内借债的一种形式是财政向商业银行发行国债，商业银行再向中央银行贴现。这样的国债发行具有货币扩张的性质。如果国债发行不具有货币扩张的性质，就一定会减少对私人部门的信贷供应，从而对国内利率构成压力。如果资本账户是开放的，还会引起私人部门对外借债增加。

结合我国的特定条件，理解恒等式（1）还需要注意以下几点：

第一，恒等式中的财政赤字指的是公共部门赤字，但中央银行没有包括在内。因为中央银行因印刷货币获得的利润被作为财政赤字筹集资金的一个来源而列入了恒等式。我们后面将指出，在我国，公共部门赤字和财政赤字是两个差别甚大的概念。第二，由于财政赤字指的是公共部门赤字，对外和对内借债都应理解为公共部门借债，而不仅仅是财政借债。第三，外汇储备使用可以进一步一般化为政府资产出售。外汇储备是一种政府资产，是政府持有的对外国中央银行的债权，和本国政府持有的其他资产具有相同的性质。当政府用外汇储备购买外国政府债券或其他金融资产时，这一点就更为清楚。出售外汇储备可以用来弥补财政赤字，出售其他资产同样也可以成为财政赤字筹资的一种途径，尽管出售其他资产对国际收支和货币供应量产生的效应与出售外汇储备不同。由于我国政府拥有一个庞大的公共部门，认识到这一点十分重要。

三、政府债务的动态分析

恒等式（1）说明，如果政府不能或不愿通过货币印刷和资产出售来为财政赤字筹资，它就只能借债。借债筹资的一个重要特点是，今年的债务收入会变成未来年份的债务支出，以至于为了偿还今年举借的债务，未来年份必须继续借债，进而导致未来年份的未来年份也必须继续借债，如此类推。因此，政府债务的动态规律十分重要。如果一个政府发现自己的债务对GDP的比例在未来年份将持续升高，那么，不管它如何借新还旧，它的债务对GDP的比例总会有一年升高到使它无力支付的水平。那么，政府债务的动态过程是如何决定的呢？恒等式（2）说明的就是这个问题。

d的变化=（初级赤字/GDP）-（铸币税/GDP）+

（实际利率-GDP增长率）d （2）

在这个恒等式中，d=政府债务/GDP。

恒等式（2）的前两项，（初级赤字/GDP）-（铸币税/GDP），等于不能通过铸币税收入来弥补的财政赤字占GDP的比例，也就是需要用债务来弥补的财政赤字。在这里，我们可以用“初级赤字”的概念反映政府资产出售的效应，因为政府资产出售导致的收入增加可以计为初级赤字的减少。换句话说，这里的初级赤字应当定义为[公共部门非债务支出-（政府税收收入+政府资产出售收入+债务和铸币税以外的其他公共部门收入）]。恒等式的第三项[实际利率×d]等于[（实际利率×上年债务）/上年GDP]。它说明的是，上年债务的利息必须靠借新债来支付，因而会相应增大今年的债务/GDP比例。恒等式第四项[GDP增长率×d]等于[GDP增长率×（上年债务/上年GDP）]。它说明，GDP增长率越高，d的变化就越小，其原因在于，其他条件给定时，GDP增长率越高，新一年的[债务/GDP]比例中的分母就越大，新的d就越小。

从恒等式（2）中可以看出，政府债务对GDP的比例d的走势取决于三个因素：必须以债务弥补的公共部门赤字占GDP的比例；实际利率；GDP增长率。当实际利率和GDP增长率给定时，需要用债务弥补的赤字占GDP的比例越大，d就越大。当需要用债务来弥补的赤字占GDP的比例给定时，d的变化趋势取决于实际利率和GDP增长率这两个因素。实际利率决定着分子政府债务的增长速度，GDP增长率决定分母GDP的增长速度。如果实际利率持续高于GDP增长率，而需要用债务弥补的赤字占GDP的比例没有足够的下降，d就会一直上升。当然，在现实中，实际利率既可以高于也可以低于GDP增长率。在增长较快的经济中，实际利率可以长期低于GDP增长率。但费希尔和易斯特利认为，这种情况是不能永远维持的，市场力量趋向于推动实际利率上升，增长率下降。因此正常的情况是实际利率高于而不是低于GDP增长率。

四、如何分析中国的政府债务可持续性问题

如何运用费希尔和易斯特利所介绍的经济学理论分析中国政府债务的可持续性，是一个复杂的问题，值得进行深入细致的探讨。但至少以下几点是需要首先明确的。

第一，举借债务不是为公共部门赤字筹资的惟一途径。

1998年以来，为实行积极财政政策而筹集资金的主要手段是发行国债。这给很多人留下了一个错误印象，似乎在税收收入之外，惟有增加国债发行，才能增加财政开支，刺激经济增长。实际上，恒等式（1）表明，政府还可以通过铸币税收入和资产出售收入为赤字筹资。撇开铸币税收入不说，从分析政府债务可持续性的意义上看，资产出售和发行国债有什么区别？恒等式（2）表明，政府赤字中用铸币税收入和资产出售收入弥补的比例越大，政府债务占GDP的比例越不容易上升，因而也就越有利于强化政府债务的可持续性，弱化财政风险。因此，分析政府债务的可持续性，必须把政府资产和债务一起纳入计算，既不能只算资产不算债务，也不能只算债务不算资产。除此之外，如果增加的政府开支主要投入了国有部门，那么，发行国债筹资就意味着国有部门的扩大，而出售资产筹资则意味着国有部门规模不变甚至收缩。因此，发行国债只是一种筹资行为，出售资产筹资则可以同时成为国有经济布局调整的手段，把宏观的总量政策与微观的结构性改革结合起来。

第二，要把我国的政府债务定义为公共部门债务。

在目前关于国债发行空间的讨论中，经常看到人们把我国国家财政的债务与GDP的比例拿来与世界其他国家加以比较，以说明至少单从这一个指标来看，我国的发债空间尚大例如，参见《中国财经报》1999年7月6日和《经济日报》2000年1月5日刊登的有关这一问题的讨论。。实际上我国的财政债务与市场经济国家的财政债务并没有直接的可比性，因为市场经济国家的财政债务一般都等于公共部门债务，而我国的公共部门债务或国有部门债务远大于现在所计算的财政债务。其中造成差别最大的两个项目一是国有银行体系的不良资产中的潜在损失，二是隐性养老金债务。

为什么一定要考虑这类“隐性负债”，使用公共部门债务的概念？基本的原因在于，我国的国有经济仍然是一个由财政、银行、企业三个部门组成的巨型公司。银行不良贷款的损失和隐性养老金债务与财政部发行的国债一样，都是国家对非国有债权人（居民）的债务，或全体人民对其他人的债务。尽管这些债务的数额有不确定性，但都是非偿还不可的。因此，在评估政府债务的可持续性时，必须把三个部门放在一起算总账。如果只计算财政一个部门，就会大大低估政府债务的实际水平，高估政府债务的可持续性。1996年，世界银行（1996，第61页）就曾使用这样的概念计算过我国“非金融公共部门”的赤字。樊纲（1999）使用的“国家综合负债率”概念也具有相同的性质。

具体来看，银行不良贷款中的损失如不能向储户转嫁，就一定属于国有部门或公共部门的损失。正如沈联涛（Sheng，1996，第9页）在研究了80年代银行重组的国际经验后指出的，由于政府不愿意听任银行关闭，在全世界的银行体系中普遍存在的一个问题是，政府实际上为银行的负债提供了明确的或隐含的保险，其结果是，无论国有银行还是非国有银行，不能被资本所冲销的资产损失事实上都成了隐性的财政赤字。我国的银行是国有银行，当然更不可能例外。但是，我国与其他市场经济国家不同的是，在国有经济内部，政府可以把这种损失转嫁给企业或银行部门承担，而不一定要动用直接的财政资源。比如政府可以动用其行政权力要求国有企业高价购买或回购资产管理公司的资产，也可以部分豁免资产管理公司对银行的债务。这种由国有经济的三位一体结构产生的现象给人一种印象，似乎这一笔损失与财政债务不同，可以不算做政府债务。实际上，企业中的国有净资产同样是财政可以用于偿债的资源，银行对非国有债权人永远不能赖账。因此，向企业和银行部门转嫁损失，和财政用在企业中的国有净资产弥补损失，或向银行发国债弥补损失，具有相同的性质，只不过做得更不透明、不规范而已。在国有经济内部，从三个部门各自的部门利益出发，这种做法和财政直接承担损失似乎有所不同。但对国有经济之外的人来说，对作为国有经济最终所有者、纳税人和损失最终承担者的全体人民来说，这种做法除了其不透明性，与财政直接承担损失相比并没有使损失有丝毫的减少。与银行不良贷款的损失一样，隐性养老金债务也并不一定要由财政部门直接承担，政府同样可以动用在企业和银行部门的资源来偿还，但这并不改变其作为公共部门债务或国有部门债务的性质。

第三，要测算政府债务占GDP比例的走势。

财政危机发生于政府偿债能力枯竭之时。因此，政府债务对GDP的比例虽然无疑是衡量政府债务可持续性的一个重要指标，但并不是惟一的指标。发生财政危机的国家并不都是政府债务/GDP比例最高的国家。除了政府债务对GDP的比例本身，即恒等式（2）中的d，还有两个重要的因素。一是d的走势，即按恒等式（2）计算出的未来各年d的变化率；二是政府的筹资能力。如前所述，d的走势取决于三个因素：需要用债务来弥补的公共部门赤字占GDP的比例、实际利率和经济增长率。因此，通过假定未来年份需用债务弥补的公共部门赤字、实际利率和经济增长率，可以测算d的基本走势。只有在了解了各种假定下d的走势之后，才可能对政府债务的可持续性作出有意义的评估。

第四，要计算“政府的净值”。

对d的某一给定走势，财政危机会不会发生以及何时发生，取决于政府的筹资能力。只要政府还能举借到足够的新债务，就总能偿还旧债务。因此，政府偿债能力枯竭之时，必定是政府借债能力枯竭之时。和公司融资的道理一样，政府借债能力也取决于投资者对政府的信心，而决定投资者信心的一个“基本面”的因素就是政府的“净值（net worth）”，或者资产负债率。因此，要评估政府的借债能力，有必要把财政、银行、企业三个部门作为一个整体，编制政府或公共部门的资产负债表，并测算其变化趋势。按照圭多提和库莫（1993）提出的分析框架，财政部门未来非债务收入和非债务支出应折算成现值分别计入资产和负债方。如果政府的净值为正，说明它的资产足以抵偿现有债务；如果政府净值为负，就说明政府已经到了资不抵债的地步，投资者如果意识到这一点，政府就很难再借到新债。可以设想，这样的资产负债表的主要项目将如下图所示（参见张春霖，1997）：

（《经济研究》2001年第2期）