疫情以来新兴市场和发展中经济体债务趋势与风险展望

王婷 I李川

2020年新冠肺炎疫情暴发以来，新兴市场和发展中经济体宏观杠杆率普遍呈上升态势，乌克兰危机又带来了新的债务风险，俄罗斯外债已出现技术性违约。随着美联储大幅快速加息，新兴市场和发展中经济体的偿债能力面临较大考验。疫情以来新兴市场和发展中经济体的债务发展趋势

近年来，新兴市场和发展中经济体债务率持续上升，疫情促使债务率的上升曲线更趋陡峭化，制约了财政政策发力空间，增加了金融脆弱性，引发长期的宏观经济和金融风险。世界银行在 2022年 4月的《世界经济展望》中指出，大约 60%的低收入国家存在债务风险，可能出现主权债务危机。

（一）宏观杠杆率先上升再下降，总体呈上升态势。 2020年疫情暴发后，多个经济体相继实施了宽松的财政货币政策，宏观杠杆率普遍呈上升态势。据 BIS（国际清算银行）数据显示，截至 2021年底，新兴经济体的宏观杠杆率达到 227.8%，较疫情前 2019年底上升 24.8个百分点，远高于 2016—2019年间的年均增速 5.1个百分点。从时间趋势来看，疫情以来新兴经济体的宏观杠杆率先上升再下降，其中 2020年四季度末达到高点 243.2%，2020年较 2019年的杠杆率增幅达 40.2个百分点。

（二）债务上升伴随经济增长滑坡，宏观杠杆率处于衰退式上升状态。名义 GDP是计算宏观杠杆率的分母，疫情以来宏观杠杆率快速上升，一方面是债务增长，另一方面则是疫情导致 GDP大幅萎缩。 2020年全球 GDP同比下降 3.1%，其中，新兴市场和发展中经济体下降 2.0%。截至目前，尚有众多新兴与发展中国家的 GDP规模未恢复至疫情前水平， 2021年，分别有 40%的发达经济体、 27%的中等收入经济体和 21%的低收入经济体的产出恢复至疫情前水平。可见，相较于发达经济体，疫情对新兴市场和发展中经济体经济运行的冲击更加严重。

（三）相较于政府部门，私人部门加杠杆更多。疫情以来，欧美等发达经济体财政货币政策对经济的支持力度空前巨大， 2019年至 2021年，政府部门杠杆率上升 11个百分点，占宏观杠杆率增幅的 71.0%。对比来看，新兴市场和发展中经济体政府的政策空间相对有限，新兴经济体政府部门杠杆率在同一时间段内上升 11.7个百分点，占比明显少于发达经济体。在新兴经济体的私人部门中，非金融企业部门和居民部门杠杆率分别上升 7.8个和 5.3个百分点，上升幅度高于发达经济体相应私人部门的 3.1个和 1.3个百分点。新兴市场和发展中经济体的债务风险展望

（一）美西方国家对俄制裁不断加码，俄罗斯主权债务已出现技术性违约。 2022年 2月以来，随着普京宣布在顿巴斯地区开展“特别军事行动”，乌克兰危机开始升级并不断演化，美欧等多国对俄罗斯实施多轮金融制裁。受制裁影响，俄罗斯主权债券的发行和交易、俄央行使用储备资产以及部分俄金融机构使用 SWIFT（国际资金清算系统）的能力都严重受损，极大制约了俄罗斯偿还外债的资金来源和支付便利度。随着美国财政部对俄支付债务本息的豁免期于 5月 25日到期，俄罗斯虽履行了 5月 27日国际债务利息的支付义务，但债权人并未收到相应款项。历史上，俄罗斯仅出现过本币主权债务违约，本次技术性违约已成为俄罗斯史上首次外币主权债务违约。

（二）外债占比高，外储覆盖低，进口依赖型经济体债务风险上升。众多新兴市场和发展中经济体依赖于出口和债务再融资获得美元以偿付对外债务。其中，外债占比高的经济体对外部融资依赖度较高，若叠加经常项目创汇能力较差，外汇储备积累较少，则债务脆弱性较高，偿付压力较大。疫情以来，二十国集团（G20）建立的“暂缓最贫穷国家偿还债务倡议 "（DSSI）和“缓债倡议后续债务处理共同框架”（CF）已于 2021年底到期，2022年低收入重债国的债务偿付压力进一步增加。目前，阿根廷、赞比亚、黎巴嫩已经在进行债务重组，经常项目长期赤字、外汇储备仅剩 20亿美元左右的斯里兰卡 4月宣布暂停偿还所有外部公共债务。此外，土耳其、匈牙利、蒙古等国外债占 GDP的比重超过 50%，处于债务高风险类别，存在违约风险。

（三）全球主要央行持续收紧货币政策，加剧再融资和违约风险。诸多研究表明，相较于宽松的货币金融环境，在美联储加息周期内，局部地区发生金融危机的概率更高。美联储已从 2022年 3月开启新一轮加息周期，欧洲央行已退出量化宽松政策并从 7月开始加息，预计 2022年、 2023年海外经济将在高利率环境中运行。以美联储为主的海外央行快速收紧货币政策，将加重新兴市场和发展中经济体的债务负担，削弱偿债能力。

一是再融资成本上升暴露债务脆弱性。欧美央行收紧货币政策将带动市场利率走高，其中，美联储快速大幅加息增大新兴和发展中国家以外币计价的浮动利率债务利息，加剧各国债务压力和新增融资成本；欧洲央行持续加息将加剧欧元区主权债务碎片化程度，暴露希腊、意大利等国的债务脆弱性。

二是本国货币贬值增大外债偿付风险。 2022年上半年， MSCI新兴市场货币指数已下跌 4.1%，阿根廷比索、土耳其里拉分别兑美元贬值 21.9%和 25.6%。随着美国基准利率持续抬升，美元将继续升值，新兴和发展中国家货币汇率愈发弱势，外债偿付压力增大。

三是本国货币政策跟随收紧削弱还债能力。欧美央行收紧货币政策带来的资金外流压力，不仅消耗外汇储备，而且加剧本国货币贬值，制约新兴与发展中经济体的货币政策空间。事实上，巴西、俄罗斯等多国央行从 2021年 3月开始已不断提高国内利率，国内货币金融环境收紧不利于当地经济复苏，限制了获取外汇偿付外债的能力。

总的来看，在美联储等全球主要央行加息、乌克兰危机不断演变等因素叠加下，俄罗斯债务技术性违约现象仍将持续，阿根廷、斯里兰卡等部分低收入重债国已经或濒临债务违约，但债务违约仍将是局部现象，尚不至于引发全球系统性金融风险。启示与政策建议

新兴经济体与发展中国家债务风险上升，不仅会对国际金融市场带来较大扰动，也会影响我国海外债权的安全性。

（一）保障我国宏观杠杆率在适宜区间，增大对冲外部风险的腾挪空间。我国的宏观杠杆率增速较为稳定，且低于新兴市场经济体的平均水平（8.0%）。截至 2021年底，我国全口径外债余额 17.5万亿元，其中本币外债占比 45%，外债负债率 15.5%，外汇储备保持在 3万亿美元左右。相对而言，我国的债务增速、债务结构以及风险缓冲都更为稳健。但 2022年以来，国内经济增速仍面临压力，需警惕分母增速下滑驱动宏观杠杆率增速加快。同时，部分地方政府隐性债务存在的潜在风险也值得进一步关注。

（二）持续推动高水平对外开放，有序推进人民币国际化。我国宜坚持高水平对外开放，营造市场化、法治化、国际化一流营商环境，鼓励外资企业来华展业，吸引中长期投资者，增强我国与海外的经贸和金融联系。促进境外投资者在我国境内持有人民币计价的债券，提升本币外债占比，降低币种错配风险。丰富在岸市场风险管理工具，支持境外机构以套期保值为目的进行的风险管理。有序推进人民币国际化，扩大人民币在国际计价、结算和投融资领域的使用，为新兴和发展中国家分散主权投融资风险提供工具。

（三）加强区域经贸合作，推动构建人类命运共同体。考虑到各国经济金融之间的相互关联，以全球和区域合作的方式缓释局部债务风险，避免不必要的违约具有经济意义和人文价值。我国积极参与并落实 G20建立的“暂缓最贫穷国家偿还债务倡议”，帮助缓解低收入国家外债负担。下一步，可考虑在多边机制下，商讨债务置换、债务重组等解决方案，推动形成更加公平、包容的全球债务处理机制，在保障我国海外债权安全的同时助力缓解重债国的经济负担。同时，积极与其他新兴市场和发展中经济体开展经贸和投融资合作，推进双边、区域和多边合作，助力提高低收入国家的经济发展和创汇能力，以从根源上解决低收入国家的债务脆弱性问题。（作者单位：中证金融研究院）责任编辑张小莉