时间:2022-03-13 作者:李玉王峰娟
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摘要:
我国证券市场信息披露监管探讨
李玉王峰娟■
摘要:伴随着注册制的实行,新《证券法》在信息披露要求、证券违法违规成本、退市机制等方面做了补充和修改,但针对信息披露的监管仍存在一些不足。本文主要分析了核准制与注册制下信息披露监管的不足,提出形成交易所、投资者多主体监管机制、简明披露信息以及提升违规信息披露的监管效率等建议,以加强对信息披露的监管。
关键词:信息披露监管;注册制;核准制
中图分类号:F832.51;F275文献标志码:A文章编号:1003-286X(2021)21-0037-03
创业板华奥汽车IPO项目审核于2020年7月27日被叫停,原因在于华奥汽车在审议会议公告发布后出现了重大事项,成为创业板注册制实施以来第一家被取消审核的公司。此次审核取消体现了注册制下信息披露监管机制作用的发挥。在实行以投资者为导向的注册制后,信息披露理念发生转变,如何更好地构建注册制下的信息披露监管体系,促进市场健康发展,不仅需要理论上的探讨,也需要实践上的检验。
一、核准制和注册制下信息披露监管现状分析
公司制的发展产生了所有权和经营权分离,而两权分离带来的直接后果是信息不对称。为解决该问题同时保护投...
我国证券市场信息披露监管探讨
李玉王峰娟■
摘要:伴随着注册制的实行,新《证券法》在信息披露要求、证券违法违规成本、退市机制等方面做了补充和修改,但针对信息披露的监管仍存在一些不足。本文主要分析了核准制与注册制下信息披露监管的不足,提出形成交易所、投资者多主体监管机制、简明披露信息以及提升违规信息披露的监管效率等建议,以加强对信息披露的监管。
关键词:信息披露监管;注册制;核准制
中图分类号:F832.51;F275文献标志码:A文章编号:1003-286X(2021)21-0037-03
创业板华奥汽车IPO项目审核于2020年7月27日被叫停,原因在于华奥汽车在审议会议公告发布后出现了重大事项,成为创业板注册制实施以来第一家被取消审核的公司。此次审核取消体现了注册制下信息披露监管机制作用的发挥。在实行以投资者为导向的注册制后,信息披露理念发生转变,如何更好地构建注册制下的信息披露监管体系,促进市场健康发展,不仅需要理论上的探讨,也需要实践上的检验。
一、核准制和注册制下信息披露监管现状分析
公司制的发展产生了所有权和经营权分离,而两权分离带来的直接后果是信息不对称。为解决该问题同时保护投资者的利益,信息披露制度应运而生,
该制度对资本市场发展和金融监管都发挥着积极作用。但信息披露也滋生出一些问题,如虚假记载等欺诈行为。为此,对信息披露的监管成为一种不可或缺的手段。我国目前正在经历从核准制向注册制的过渡时期,了解过去监管制度下信息披露监管的不足和现行监管制度下信息披露监管的特征是建立完善制度规范的关键。
(一)核准制下的信息披露监管
1.监管力量单薄。核准制下,证券发行需要经过发审委的审核和证监会的核准,证监会作为主要监管者,承担了上市公司的信息监管责任。但这种以行政力量干预市场的发行方式在一定程度上显露出信息披露监管的弊端。截至2020年12月31日,我国上市公司数量达到了4412家,相较于2001年的1120
家翻了近4倍,基于我国证券市场上市公司数量多、业务繁杂的特点,以证监会为主的事中事后监督想要做到面面俱到,对投资者起到完全保护的作用还有点力不从心。
2.退市机制不完善。美国自实施注册制以来,上市公司退市率每年为8%,而截至2019年,我国A股市场自成立以来退市股票总计117只。表明我国关于退市机制的规定还不够成熟,信息披露监督追责机制有待完善。第一,ST制度设立的目的是为了给业绩差的公司一些自我调整时间,但由于我国市场壳资源稀缺,当公司被ST时,其会因为被预测成为壳而成为遭哄抢的对象,此时股价会有所提升,但这并不是基于自身状况的转好。另外,在被ST之后,有些公司会采取诸如盈余管理等行为来避免被退
作者简介:李玉,北京工商大学商学院硕士研究生;王峰娟,北京工商大学商学院教授。
市,在此情况下呈现的财务状况也是不真实的。第二,我国退市率低的主要原因是主板市场上国有资本占大多数,其背后有着稳定的政府支持和融资渠道,能走向退市的很少。
3.事后惩戒缺乏效率。核准制下的监管重在惩戒,但由于我国主要是证监会监管维护上市公司的信息披露质量,容易产生违法违规事件惩戒滞后及不力现象。通过查阅证监会官网行政处罚专栏2020年处罚情况,发现在所搜索到的107条信息中,大多数案件的发生时间在2015〜2018年,甚至存在对2013年发生的申万宏源证券有限公司罗蓓违规的处罚。此数据凸显出证监会对于上市公司违规信息披露监管的单薄性,可见仅注重部门监管而忽略市场力量是不够的。同时,纵观所有处罚对象,对个人的处罚多于对公司的处罚。而且相较于美国证监会对于上市公司违规的处罚,我国上市公司违规成本过于低下,处罚形式以罚金为主,对上市公司起不到威慑作用,上市公司违规时很可能出现将责任转嫁给某一负责人的情况。
(二)注册制下的信息披露监管
1.法律法规尚存欠缺。新《证券法》作为规范证券市场发行、交易行为、保护投资者利益的法律,其在第五章信息披露第78条关于信息披露的要求中增加了“简明清晰”“通俗易懂”两个要求,但由于对两者并没有规定定义或标准,在实践中存在较大的自由裁量权,这不仅对投资者来说是一个利空,也给监管带来了一定难度,而且新《证券法》中也并未针对两者的违规行为制定相应的罚则,截至目前并未出现因违反简明清晰、通俗易懂而受到处罚的案例。
2.投资者监管缺位。核准制下投资者将监管需求更多寄托于监管机构,但注册制下投资者也需要成为监管的一方。凯恩斯认为,当投资者获取了充分的信息后,就能够在市场上进行有效的
投资。当上市公司出现诸如财务造假等行为时,投资者就会很快发现并将信息反映到股价中,继而上市公司会受到相应的处罚。但凯恩斯忽略了投资者的知识结构存在差异这一事实。与美国市场上机构投资者占大多数的情况相反,我国证券市场的投资者以散户为主,且受核准制的影响,投资者认为新股认购在短期内不存在亏损的可能,因此对于上市公司的信息披露并不能给予足够的重视。有实证研究表明,30年来我国投资者对于上市公司披露的信息没有阅读的习惯。同时,我国大多数投资者的金融财务知识储备未形成完整的体系,甚至存在一部分毫无金融知识而存有投机心理的投资者。综上,即使上市公司后续对经营信息进行披露,大多数投资者没有动力也没有能力对他们想要的信息进行提取并解读,让投资者来监管更难。
3.退市机制重大修订。新《证券法》对退市情形的规定进行了优化,沪、深两市交易所根据发布的总体思想对退市标准和退市程序进行了详细修改。退市标准上,对《股票上市规则》做出如下改动:将原本按照退市环节规定的体例调整为按照退市情形分节规定,分为财务类、交易类、规范类和重大违法类四个指标,并对每个指标进行丰富修改。如
在规范类指标方面,新增以下两类情形并细化具体标准:信息披露、规范运作存在重大缺陷且拒不改正和半数以上董事对于半年报或年报不保真且限期内不改正,就予以强制退市。退市程序上,最主要的是取消暂停上市和恢复上市,并规定公司连续两年触及退市财务类指标即终止上市。同时,为与新《证券法》衔接,证监会对《证券市场禁入规定》进行修订,明确将信息披露严重违法造成恶劣重大影响、对投资者利益造成严重损害情形的主体,纳入终身禁入证券市场情形。以上新规为注册制下证券市场的监管注入了强心剂,是对事中事后监管的有力补充,可以对上市公司起到一定的威慑作用,同时清理出证券市场中的垃圾股,推动股市更迭,保障证券市场的活力。
二、完善注册制下信息披露监管的建议
持续性的信息披露是投资者对企业价值进行判断、降低投资风险的依据。注册制对信息披露的要求提高,而信息披露监管是提高信息披露质量的重要手段之一,建立完善的监管体系十分必要。鉴于当前信息披露监管存在的问题以及注册制注重事中事后监督的特点,笔者
从市场监管者、企业自身以及政府部门三个角度提出完善思路。
(一)形成多主体监管格局
1.交易所。由核准制转为注册制,证监会发审委的职责被取消,交易所成为完成发行审核的主体。就目前来说,我国沪、深两大交易所的监管职能主要包括:监督上市公司信息披露(《上市协议》《上市规则》)、监督交易所会员(《交易所章程》《会员规则》)、实施监督证券交易活动(《交易规则》)。因此,放大交易所的市场监管职能、对上市公司提交的材料审核中嵌入实质审核是必要的。如证监会对注册制背景下的现场检查做出总体要求,明确了现场检查是严格实施IPO各个环节全链条监管的一个重要举措。因此需要加强交易所作为主要监管防线下信息监管者的地位,为主板市场注册制的实行建立一定的管制基础。
2.投资者。我国目前处于以散户投资者为主、机构投资者为辅的证券市场格局。散户投资者金融财务知识基础薄弱,难以有效提取信息并发现其中的虚假记载、误导性陈述以及重大遗漏情况。此时,监管机构仍需要发挥作用,在承担监管责任的同时加强对投资者的素质教育,定期开展诸如知识大讲堂等宣传性活动,并适当设置市场准入门槛。这样可以提高我国中小投资者整体知识结构水平,使之成为监管队伍中不可或缺的力量,以保护自身利益。
随着市场越来越走向成熟,机构投资者将逐渐成为市场主力,信息披露监管的重担也随之改变。相对散户而言,机构投资者拥有完整的金融知识体系,有需求去阅读上市公司披露的信息。当公司披露的信息存在虚假记载、误导性陈述和重大遗漏等情况时,专业性更强的机构投资者更容易发现,且由于其投资金额占比较大,在进行操作后对股价的影响会比较明显。因此制定适当的监管激励措施,引导机构投资者积极发挥
作用是必要的。同时,我国缺少专门的做空机构,缺乏对上市公司专门及时的调查。但我国从2010年开始实施的融资融券制度可以代以实行做空机构的作用,建议根据需要修改融资融券规则,适当扩大融资融券规模,给予机构投资者更大的主动权来行使自己的监管权。
(二)推进信息披露内容简明性改革
棘轮效应是指为了让投资者了解所有的信息,当出现一个新的问题后便扩充现有的条款,披露条款越来越细,披露事项越来越多,投资者就能达到全面理解的境界。但棘轮效应引发的过载问题使投资者筛选和接收信息的负担变得越来越重,所以改善所披露内容的简明性要求是必要的。可以采取以下做法:第一,删减生僻冷僻内容,从披露框架上体现简明性。过量且晦涩的信息很容易使投资者丧失阅读兴趣,导致吸收信息效果差,因而信息披露的内容应当符合重大性标准。对企业而言,披露信息时应以投资者利益为导向,披露对一个理性投资者来说决策有用的信息,而对无关紧要和生僻冷僻的内容不予披露,不增加投资者的阅读和理解负担。同时将重要信息放在所有披露内容的最前面,并加以提示性语言,让投资者有重点地去阅读相关信息。第二,语言简明化。一方面,披露者在撰写披露信息时要站在大多数投资者的角度,采用简明易懂的语言表述;另一方面,语言表达上不使用复杂的句式,意思表达精简干练。这对披露者来说会产生一定的成本,如在编制时聘请外部专家对所涉及信息进行整合优化,因此需要监管者的支持,如制定一个简明性模板作为范例等。
(三)提升违规信息披露监管效率
新《证券法》将信息披露违法、虚假陈述行为的罚款金额由原来的30万元至60万元提升到100万元至1000万元。尽管在立法上我国已对违规成本做了大幅
提高,但证券市场违规披露信息的发现和处置效率仍存不足。白建军(2014)对证券欺诈违法案件进行的统计显示,客观违法案件和被查处的违法案件的比值为4:1,这也就意味着仍有3/4的违法案件没有被发现,究其原因,证监会监管组成人员知识结构单一为其中一点。针对我国行业多且复杂的情况,监管队伍仅具有会计和法律知识是不够的,如长生生物疫苗一案,也是仅依靠公司内部人员举报而被揭露出来的。这就需要证监会建立以多专家为辅的监管体系,组成人员范围涵盖各个行业,充分发挥专家在各自研究领域的敏锐洞察力,更及时、准确地发现上市公司披露信息的不实之处,提升违规信息披露的监管效率。
责任编辑陈利花
主要参考文献
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