关于一级市场股权估值过程中流动性折扣估值参数的思考

黄家禧　朱鑫龙

作者简介：黄家禧，中交资本控股有限公司总会计师，高级会计师；

朱鑫龙，中交资本控股有限公司。

摘　要：本文归纳了已有期权定价模型法、可比交易案例法及市场经验值法估计流动性折扣存在的局限性，提出非上市公司股权流动性折扣可拆分为IPO退出风险折扣及变现时间折扣这一种新的流动性折扣估计方法，并以一家固废行业公司为例进行实操举例，最后总结了该种方法的适用情形及优缺点以及进一步研究展望。

关键词：市场乘数法；流动性折扣；期权计算模型

中图分类号：F275 　文献标志码：A　文章编号：1003-286X（2024）11-0044-03

一、引言

估值能力在提高投资决策能力、甄选优质投资项目、降低并管控投资风险方面起到核心作用，对拟投资标的的估值能力是一个以市场化投资为主业的公司核心竞争力的集中体现。一级市场股权投资是投资企业主要的业务类型，一级市场股权通常是指投资标的企业在交易所实现上市前，其股权不能通过公开市场转让，相比二级市场上市公司股票，由于缺乏可直接观测的估值参数，因而其估值过程中主观估计成分较大，不确定性及估值风险相对较高，其估值技术及估值方法一直是市场研究的热点。

主流的一级市场股权估值方法包括收益法、可比交易法、市场乘数法等。其中市场乘数法是寻找与标的非上市公司在行业赛道具有可比性的若干上市公司，参考其市场乘数（如市销率PS、市盈率PE、市净率PB等）对非上市公司股权进行估值，同时考虑标的非上市公司因股权不能自由按照其公允价值转让变现，因而在可比上市公司估值基础上赋予一定折扣以反映其实际价值。该折扣体现了流动性缺乏的一级市场股权与可比上市公司股票估值之间的差异。在市场乘数法中，可比上市公司财务信息、市场乘数、标的企业相关财务信息均为可观测估值参数，仅流动性折扣无法直接观测，需要使用一定估值技术进行模拟或计算，因而流动性折扣的估计是否合理、公允是市场乘数法估值过程中最为重要的一个环节，也直接影响到一级市场股权估值的有效性，进而影响投资决策。本文在梳理总结市场上主流的流动性折扣估计方法基础上，结合已有的研究及观点提出一种新的流动性折扣估计方法。

二、关于流动性折扣及其估计的研究及实践综述

目前市场上主要使用三种方法对流动性折扣予以估计，分别为期权定价模型法、可比交易案例法及市场经验值法。

（一）期权定价模型法

该方法的核心观点是将一级非上市公司股权视作流通性受限的股票，使用期权定价模型计算流动性折扣。期权定价模型分为欧式期权模型（即布莱克-斯科尔斯模型）及亚式期权模型。欧式期权模型是传统的估计限售股票流动性折扣的计算模型，亚式期权模型使用的各个参数与欧式期权模型一致，不同的是亚式期权模型确定期权收益时，不直接采用标的资产到期日的市场价格，而是使用期权到期日前某一段时间内的算术平均或几何平均价格来确定期权收益，以此来一定程度平滑预期股价波动，特别是在预期股价波动较为显著的资本市场，使用亚式期权模型能够一定程度弥补股价不确定性带来的估值风险。

亚式期权模型和欧式期权模型的基本估值思路一致，均是假设在估值基准日付出一定的期权费用，换取期权期间为剩余投资到期日的看跌期权，即为规避至到期日前标的资产股价波动的风险，投资人需要付出的“代价”，该“代价”与估值日二级市场公开交易价格之间的比例为流动性折扣。但使用该模型计算一级市场股权存在一定的局限性，主要包括：

1．期权定价模型主要适用于限售期的股票流动性折扣的估计，而限售期的股票与能够自由流通转让的上市公司股票区别只在于“时间因素”，而一级市场股权除了时间因素外，是否能够顺利通过IPO审核并发行股票也存在一定不确定性，进而也影响其内在价值。

2．标的非上市公司与可比上市公司之间在细分业务领域、财务状况、市场地位等因素的差异均影响其估值，进而影响期权定价模型的有效性。

（二）可比交易案例法

可比交易案例法是指汇总同一行业、赛道内的一级市场股权交易的市场倍数，以及二级市场上市公司最新市场倍数，两者之间的差异即为流动性折扣。该种方法计算较为简单，计算的流动性折扣比例同时考虑了上述时间因素以及IPO退出风险。但该方法同样存在以下局限性：

1．该方法较难获取一级市场交易案例信息，导致可参考的一级市场实际交易案例较少，甚至难以找到适用案例，进而影响该方法的适用性。

2．一级市场交易的价格受多方面因素影响，除了对流动性的考虑外，还包括了诸如协同性、控制权、谈判因素等影响，而该等因素未必在标的非上市公司股权估值时适用。例如可比一级市场交易中，若该交易中资本市场热度较高，具有较高的协同性，则该交易价格较其内在估值上存在一部分溢价，直接以该交易价格与可比上市公司估值对比计算的流动性折扣存在一定的估值风险。

（三）市场经验值法

该方法是利用行业专家、国外相关研究等直接估计该交易的流动性折扣。该方法下存在较大的主观性，且国外研究与国内资本市场及特定标的公司、案例是否适用存在不确定性。

三、一种新的计算流动性折扣方法及思考

根据前文对已有的流动性折扣估计方法的分析，笔者认为，非上市公司股权相较于上市公司，流动性折扣可以拆分为IPO退出风险折扣以及变现时间折扣。即流动性折扣=1－（1－因时间性因素导致的流动性折扣）×（1－因IPO退出风险导致的流动性折扣）（式1）。因时间性因素导致的流动性折扣，笔者认为可直接使用亚式期权定价模型计算。而因IPO退出风险导致的流动性折扣，即标的非上市公司无法通过IPO途径实现退出的风险而引起的折扣可充分结合经验数据及对标的公司的判断进行。例如，根据相关研究统计显示，2022年A股IPO“名义过会率”（即IPO上会通过家数/IPO上会家数）为90.43%，而IPO“真实过会率”[即IPO上会通过家数/（IPO上会审核家数+撤回材料家数）]为65.31%，两个统计口径的差异较大，但其中撤回材料家数既包括了因拟上市公司对IPO条件分析后预计不符合的“被动撤回”，也包括了因战略调整、寻求其他板块等“主动撤回”，实操估值中需要具体结合标的企业的板块定位、IPO资质、内控、法律及财务等各个方面分析判断标的非上市公司IPO成功过会的可能性，若综合判断IPO过会可能性较高，则可赋予更高的预计IPO通过率，接近甚至超过“名义过会率”，反之则越接近“真实过会率”。当标的非上市公司IPO存在重大风险，以可比上市公司为估值基础的市场乘数法则面临不适用的风险，需要结合其他退出路径具体考虑其他估值方法。

为便于理解及实操应用，笔者以一家固废处理板块的非上市公司股权估值为例，分析该非上市公司股权的流动性折扣。

A公司是一家主营废旧动力电池回收的公司，处于固体废物治理细分行业。A公司拟于A股科创板申报上市，估值基准日距离申报日预计大约1年。通过对A公司业务、财务及法律的相关尽调分析，未发现A公司申请A股科创板方面存在重大障碍，该板块相关上市公司较多，符合科创板相关板块要求，预计IPO可行性相对较高。A公司投资人以IPO后解禁退出为主要退出方式。A公司历史期间尚未分红。估计流动性折扣的具体步骤为：

1．收集汇总与A公司同处固废处理板块的上市公司，该板块下上市公司较多，为充分体现该板块下的总体估值及股价波动情况，在剔除ST公司等异常公司后，选取市值排名前15家的板块内头部上市公司，相对充分体现了该板块整体的估值情况。

2．对筛选的固废处理板块上市公司分别计算流动性折扣，具体参数如下：

（1）估值日：为此次对非上市公司股权估值的基准日。本文假设估值基准日为2023年5月31日。

（2）剩余限售期：对于一级市场非上市公司股权的估值，估值基准日至IPO解禁退出日即为剩余限售期，该剩余限售期包括从估值基准日至IPO申报日、IPO申报日至IPO发行日以及IPO发行日至解禁后退出的日期。由于该限售期存在一定不确定性，因而可采用一定期间，如3～4年分别计算流动性折扣。

（3）股价波动率：为平滑短期股价波动对估计的不确定影响，以该只股票历史波动率计算。

（4）股息收益率：按标的公司历史分红情况确定，该公司历史期间未分红，因而股息分红率为0。

经计算，固废处理行业头部上市公司流动性折扣平均数为11.1%，中位数为9.5%，二者算术平均值为10.3%。

3．考虑IPO退出风险率。由于标的公司拟在科创板上市，根据相关统计数据，科创板IPO“名义过会率”为97.62%，“真实过会率”为77.85%。经过对标的公司板块定位、科创属性、财务分析、风险分析等多方面因素考虑后，标的公司IPO不存在重大风险，IPO成功可能性较高，因此假设以90%IPO成功率计算得出IPO退出风险率为10%。根据式1计算得出流动性折扣为19.26%。

上述相关估值参数可结合标的非上市公司具体情况针对性制定，以该方法计算非上市公司股权流动性折扣具有两方面优势：一方面，充分考虑了标的非上市公司与可比上市公司之间影响其流动性的主要因素，并分别根据可观测的市场数据及模型予以较为科学的计算，整体估值方法相对公允。另一方面，可根据标的公司所属细分行业、板块或赛道计算针对性更强的非流动性折扣。现有市场上的流动性折扣统计研究主要是按一级行业区分，相对较为宽泛，未进一步细分赛道，而一级行业内不同板块及赛道的上市公司波动率差异较大，导致其流动性折扣差异较大，进而影响了其有效性，加大了估值风险。使用该方法估值可规避可比性不足对流动性折扣计算的影响。

尽管使用该方法在计算流动性折扣方面具备一定优势，但仍需注意适用性、可比性等方面的问题，具体如下：

1．该方法适用于市场乘数法估值，而市场乘数法需要标的非上市公司具备相对可比的上市公司，若可比上市公司数量较少或可比性较弱，则不适用市场乘数法。

2．该方法适用于标的非上市公司以IPO为主要退出路径的情形，不适用投资非上市公司以长期持有或是一级市场转让退出等其他方式退出以及标的非上市公司IPO存在重大不确定性的情形。

3．资本市场股价波动不确定性较大，且影响股价波动的因素较多，以历史波动率预测剩余投资期间的波动率存在一定局限性。

4．尽管该方法尽可能使用可观测的数据作为估值参数，但仍有部分数据不可观测需要主观判断，包括剩余投资期间、IPO退出风险概率等，使用该方法估值需要对标的企业的基本面有较深刻的理解，进而避免估计不确定性带来的估值风险。

四、进一步研究展望

一是结合对我国资本市场股价波动的研究，针对计算股价波动率的历史期间，结合历史股价波动情况对各个投资细分领域制定更具针对性的选取期间标准，以公允地预测未来股价波动的影响。

二是不同投资公司有各自的投资倾向领域及赛道，即便同处一个行业，不同赛道企业的股价波动等因素流动性折扣差异较大，建议根据主流热门投资领域及赛道制定更具针对性的流动性折扣，以更加客观准确地反映标的非上市公司流动性折扣。

三是除了流动性受限时间因素以及上市风险外，实际上影响流动性折扣的还可能有其他因素，如热门赛道的标的公司更有可能受投资者追捧、在IPO申报之前可通过后轮融资方式退出等，该等因素如何影响流动性折扣的计算需要进一步研究。

责任编辑　刘霁

主要参考文献

［1］邓艳芳，刘辉．关于期权模型在流动性折扣中的应用分析[J]．中国资产评估，2018，（4）：47-48．

［2］李忠余，王慧．关于企业价值收益法评估中少数股权折价及流动性折扣的量化考虑[J]．中国资产评估，2020，（3）：54-57．