一、我国债券违约事件的表现

自2006年福禧投资控股有限公司第一次信用风险事件后，监管部门一方面加大债券融资支持力度，完善债市体制制度建设；另一方面加强债券市场的风险管控力度，采用多元化手段对债券违约进行处置，推动债券市场规范化发展。我国发生的债券违约事件可以分为两类，一是债券到期时，债券发行人无法偿付本息；二是债券的信用等级大幅下降，从投资级别降到投机级别，导致市场密切关注。如果债券到期时，债券发行人既不能通过自身经营获得足够的偿债资金，也不能通过外部渠道筹集足够的偿债资金，最终导致债券的本息无法足额偿付，这就出现了实质性违约事件。综观这些违约事件，在所有权性质、行业、财务能力等方面均有明显的特征。第一，违约主体以民营企业为主。2019年7月以来，与上年同期比新增的违约债券主体有23家，其中民营企业22家，占比95%以上。第二，信用风险事件发生较多的行业有新能源、钢铁、煤炭、化工、机械、材料、食品。第三，从违约主体的杠杆水平来看，多数企业存在长期负债偏重，短债长投，部分企业经营净现金流为负。此外，债券违约主体存在不同程度的财务报表粉饰情况，如康得新、天翔环境、众品股份、宝塔石化等。

二、债券违约的原因分析

（一）外部因素

1.国家推行去杠杆，压缩负债规模，企业融资受阻。作为防范化解重大风险的重要举措，去杠杆是经济工作的一项重要任务。商业银行严控融资总量，防止给企业过度授信。企业的融资渠道收窄，通过负债带来的现金流大幅减少。而在2018年以前，国家经济形势较为宽松，很多企业通过高杠杆、高负债率运行，大量举债做各类投资，通过借短债做长投，从中盈利，又通过“借新债还旧债”的模式保证资金流。经济下行期，企业融资受阻，很多发行人借新还旧接续不上，导致资金骤紧，发生违约。

2.《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《意见》）发布，打破银行理财的刚性兑付。《意见》发布前，银行理财资金多投向债市，以保证本息相对稳定，从而实现刚性兑付。自2017年《意见》发布后，打破了银行理财的刚性兑付，银行理财对债券资产投入减少，市场上流入债市的资金减少，部分企业无法通过发债获取到资金。

3.非标资产穿透管理，企业融资受阻。非标准化债权资产是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受(收)益权、带回购条款的股权性融资等。2017年以前，一些信用等级较差的企业无法通过银行间市场及证券交易所市场发债获得资金，则通过银行非标资产多次嵌套的形式获取资金。自2018年，银监会（现银保监会）对商业银行“三套利、四不当、三违规”进行大规模检查，全面封堵各类表外和非标通道，非标业务和银行表外融资规模迅速收缩，使得债券市场的资金面比较紧张，令有些企业由于不能融资而资金链断裂。

（二）企业自身因素

1.公司治理问题凸显及管理能力薄弱。公司内部管理及公司治理方面出现问题易导致发债人信用情况恶化，从而使投资人的资金避而远之。如宝塔石化集团有限公司的“14宁宝塔MTN001”，造成其违约的原因之一是该集团下属子公司宝塔石化集团财务有限公司工作失误导致票据兑付逾期，加之宝塔石化控股股东暨实际控制人涉嫌票据诈骗罪被公安机关逮捕。一系列公司内部管理及公司治理问题影响了其市场信用度，对公司融资能力造成了不良影响。

在违约的债券中，很多企业的经营状况并未出现问题，对于这些由于外部环境和客观因素导致资金链断裂而造成债券违约的发行人，说明了企业流动性管理水平较弱，缺乏必要的增信措施，无法应对复杂多变的经济环境。

2.企业高杠杆经营，债务结构不合理。在经济上行周期，资金面较为宽松，企业高杠杆经营，快速扩张规模，会加速财富的积累。而在经济下行周期，过高的财务杠杆会加大企业现金流压力，加速资金链的断裂。为追求高额利润，企业往往采取短借长投的模式，有息债务中短期债务占比很高，投向回报期限较长的项目，通过滚动融资借新还旧，这种期限错配将进一步导致流动性风险，遇到了去杠杆、强监管的宏观背景，就会出现债务危机。以违约的永泰能源为例，永泰能源自2011年以来，自身负债规模呈现出持续扩大的显著趋势。总负债规模从2011年的109.5亿元，扩张到2018年三季度的791.46亿元，付息负债从2011年的87.61亿元，扩张到2018年三季度的632.28亿元。截止到2018年三季度，公司资产负债率为73.49%。

3.一味追求规模扩张，资产质量不高。除了高杠杆、高负债给民企埋下巨大风险隐患外，有些民营企业超越自身条件和能力，短时间内急剧多元化扩张同样存在巨大风险。如永泰能源近几年对外投资激进，外延业务范围，通过不断并购相继涉足电力、物流、金融和医疗领域。针对煤炭、电力和贸易业务，持续进行大规模固定资产投资。其2015～2017年的现金流量表显示，公司投资活动产生的现金流量净额分别为-109.59亿元、-130.52亿元、-80.07亿元，投资活动主要为对外股权投资和固定资产投资，资产短期内无法为企业贡献持续的现金流和收入。另外，在永泰能源的资产中，优质资产大多被作为向银行等金融机构融资时的资产质、抵押，降低了公司的偿债能力和再融资能力，一旦外部融资受阻，极易导致债务无法偿还。

三、债券违约风险防范的措施

（一）国家监管层面

1.强化信息披露机制。国家相关部门应提高对发行人信息披露的要求，具体明确信息披露的事项和范围，要求发行人及时、准确、全面地向市场披露可能会影响债券兑付的各类情况，以便投资者可根据具体情况作出科学决策，保障信息披露机制的有效性。

2.完善债券违约的相关制度。我国违约债券的回收率较低，债券一旦违约，几乎无法收回本息。目前，我国仍没有正式的以法律文件规定的投资人保护相关制度。在制度层面，应不断完善违约追偿机制、企业破产清算与重整制度、投资者保护制度等，债券发行合约中增强约束性条款，如限定发行人杠杆、设置财务指标承诺条款对等，完善有效抵质押品管理及违约追偿机制，促进违约处置市场化、法制化。

3.创新风险管理手段，建立偿债长效机制。鼓励发行人多方运用第三方增信、信用风险缓释工具、信用衍生工具如信用违约互换（CDS）等市场化风险管理手段，贯穿债券发行的整个生命周期，有效转移、化解市场信用风险，促进债券市场健康发展。

（二）企业自身层面

1.正确认识杠杆风险，适度负债。企业应正确认识杠杆的利弊，举债应当量力而行，避免脱离企业实际高负债运行，要综合考量自身的财务状况和偿债能力，适度负债，合理搭配负债结构，关注流动性风险，提前做好流动性风险多重预案，保障企业可持续发展。

2.理性投资，做好可行性分析评估。企业进行投资时，应兼顾发展与稳定，避免超越自身条件和能力，一味地扩张规模，过度错配资产与负债期限。同时，在投资时，应从经济、技术等层面做好有效的可行性分析，平衡好项目收益和现金流，避免盲目投资，降低债券违约风险。

3.加强企业内部管理，管控风险。除外部环境影响外，企业内部控制不到位、公司治理混乱等问题也是造成部分债券违约的原因之一。企业应提高内部管理水平，建立健全内部控制体系。完善公司治理结构，建立清晰的股权结构，规范实际控制人行为。避免因管理失误及公司治理方面的问题影响企业在市场上的信用水平。

4.关注企业资产质量。如上文举例，在永泰能源的资产中，优质资产大多被做为向银行等金融机构融资时的资产质、抵押，降低了公司的偿债能力和再融资能力。过高的抵质押比例，使得名义上的账面资产无法为公司带来实际现金流量。企业应关注资产质量，考虑资产的变现能力，加强抵御外部环境变化的能力。

责任编辑 任宇欣