时间:2020-04-08 作者:王艺颖 (作者单位:中南财经政法大学会计学院)
[大]
[中]
[小]
摘要:
2018年10月26日全国人大通过的《公司法》股份回购修改条款,对回购范围、决策程序和库存股的设置等方面进行了法律规范。本文从股份回购所产生的系列效应以及由此可能对公司带来的风险进行分析,并提出改进措施与建议。
一、股份回购的效应分析
(一)市场效应
股份回购将直接影响到上市公司的市场表现,股份回购减少了公司股票的市场流通量,影响股票市场的供求关系,导致股票的每股净资产和每股收益发生变化。股份回购行为的市场效应可通过投资累计异常收益率的变化来衡量,汪启涛和王丽娟(2011)通过分析我国2007~2011年间采取股份回购公司的市场效应,发现累计异常收益率显著为正,会带来积极的市场效应。而且这种效应在拥有自由现金流的公司中表现的更加明显(Ken,2014)。
沪深证券交易所发布的《上市公司回购股份实施细则》中增加了上市公司可以进行股份回购的情形,规定上市公司出于维护公司价值及股东权益所必需时,可以进行股份回购。这种回购需要出现下列三种情形之一:①公司股票收盘价格低于最近一期每股净资产;②连续20个交易日公司股票收盘价格跌幅累计达到30%;③证监会规定的其他条件。该条款是此次股份回购制度修订的重点所...
2018年10月26日全国人大通过的《公司法》股份回购修改条款,对回购范围、决策程序和库存股的设置等方面进行了法律规范。本文从股份回购所产生的系列效应以及由此可能对公司带来的风险进行分析,并提出改进措施与建议。
一、股份回购的效应分析
(一)市场效应
股份回购将直接影响到上市公司的市场表现,股份回购减少了公司股票的市场流通量,影响股票市场的供求关系,导致股票的每股净资产和每股收益发生变化。股份回购行为的市场效应可通过投资累计异常收益率的变化来衡量,汪启涛和王丽娟(2011)通过分析我国2007~2011年间采取股份回购公司的市场效应,发现累计异常收益率显著为正,会带来积极的市场效应。而且这种效应在拥有自由现金流的公司中表现的更加明显(Ken,2014)。
沪深证券交易所发布的《上市公司回购股份实施细则》中增加了上市公司可以进行股份回购的情形,规定上市公司出于维护公司价值及股东权益所必需时,可以进行股份回购。这种回购需要出现下列三种情形之一:①公司股票收盘价格低于最近一期每股净资产;②连续20个交易日公司股票收盘价格跌幅累计达到30%;③证监会规定的其他条件。该条款是此次股份回购制度修订的重点所在,上市公司可在公司股价巨大波动情况下实施回购股份计划,以降低公司面对的市场风险,向市场传递本公司市场股价被严重低估的信号(温丽萍,2017),提高投资者的信心,从而实现稳定公司股价的目的。此外,回购行为导致市场流通股份数的减少,如果公司保持利润不变,市场对于每股收益的预期会提高,上市公司的每股盈利能力得到改善,进而提升公司的股价。
(二)治理效应
一是回购股份的范围和期限发生变化,回购的股份可保留3年时效的库存股票,且可用于公司股权激励和员工持股,有助于推进上市公司高管股权激励计划,缓解管理层和股东之间利益不一致的矛盾,无疑会降低公司的代理成本。另外,此次法律修订中删除了原有对回购资金来源方面的限制,用于奖励职工回购股份的支出可以在税前扣除,从而降低企业成本,鼓励公司进行股权激励。
二是股份回购会影响公司的股权结构和控制权争夺。股份回购会减少公开市场上流通的股份数,带来大股东股权比例的提升,改变公司当前的股权结构,直接对公司的治理层面产生影响;特别是当大股东的股权比例处于临界点控制状态时,股份回购可能就会导致大股东控制权性质的转变,改变公司原有的治理局面,如当大股东控股比例为49%时,公司回购3%的股份就会使大股东变为绝对控股状态。股份回购还是防止恶意收购的重要手段,通过股份回购减少流通股份数,一方面提高股价增加收购方的收购成本,另一方面使收购方难以买到足够份额的股票达到控制效果,从而更好的维持公司当前的治理环境(王健伟,2013)。
(三)财务效应
在股份回购新规下,上市公司可通过股份回购替代原有的现金股利分配政策,动用企业本年盈余回购股份,减少公司市场流通中的股份数,通过推高公司股价,变相的对股东进行分红,且还可以回避投资者因现金分红所承担的10%的红利税负。
上市公司股权再融资成本主要取决于股价预期和股利政策两个方面,股份回购会推升公司股价的预期,也将带来公司股权再融资成本的下降。上市公司的股权再融资方式主要有股票的增发和配股两种,同时股价的利好预期也有助于降低公司可转债发行的融资成本。实施股份回购也会导致回购后企业所有者权益的减少,负债比例相较之下有所提升,增加财务杠杆效应,促进公司价值的提升。
二、股份回购的风险及应对
(一)股票估值风险
公司股票价值理论上表现为未来现金流量的贴现值,而现实股票的市场价格则是公司内部和外部市场多因素共同作用的结果,股票的市场价格围绕股票价值处于动态变化之中,股票的账面价值也并非是市场价格的底线。在现实中,公司管理层存在过度乐观情绪,放大自己对事态的控制力,借助于对公司内幕信息的优势而高估公司股价,对回购价格判断失误,导致做出错误的回购决策,使公司价值受损。由于股票价值评估风险的存在,公司通过回购股份进行股价维护也存在一定风险,这在我国A股市场并不少见。
基于维持市场股价动机所实施的股份回购属于公司重大投资决策,公司应对股价波动的风险保持高度警惕。在我国当前的资本市场中,不能简单以股票账面价值的比较效应来判断市场价值的合理性,更需要关注市场的系统风险可能对股价预期的影响。制度防范是应对市场估值风险的重要策略,上市公司应制定严格的股份回购决策程序,遵循交易所的条例规定,听取多方意见,并及时予以披露。回购过程中应把控好回购节奏,坚持市场化做法,避免决策失误。规范公司内部治理流程及严格的信息披露制度,也能有效地制约公司高管的过度自信和盲目回购行为。
(二)利益输送风险
利益输送风险主要表现为大股东和公司高管利用股份回购利好减持甚至违规减持股份。尽管沪深证券交易所对防范利益输送的情形制定了实施细则,出台了专门的防范措施,如上市公司必须明确回购方案中回购股份数量和资金总额的上下限,公司出于维护公司价值而实施回购时,内部人在回购期间不得减持等,在很大程度上制约了关联利益输送的空间,但对内部人在股份回购后的股份变动未作具体限制,为关联交易风险留有缺口。而且由于内幕交易监管难度较大,内外部人信息不对称,在股份回购实施过程中很难做到全面的监管,导致上市公司出现“忽悠式”回购的动机,通过操纵股价向内部人输送利益,侵害外部小股东权益。
制度约束是治理利益输送风险的最有效对策。从上市公司层面而言,应当按照《上市公司股份回购实施细则》的要求,建立健全和完善的公司治理尤其是内部控制制度,强化对内部人相关提醒、教育和监督等具体工作;强化公司回购股份内幕信息的规范管理和相关信息的披露事宜,鼓励大股东在回购期间提供资金支持或增持股票。从监管层面看,强化对市场回购股份的监督以及处罚力度,以增加违规者的违规成本,不仅要对内部人的违规交易进行经济上的处罚,还应对相关人员进行必要的行政处罚。
(三)企业财务风险
股份回购对资金的需求量大,不仅是一项重大的投资决策,同时也是一项重大的融资决策。与经营投资不同的是,回购股份是减少市场流通股份数,无法使用股权再融资方式。除自有资金外,公司可以通过优先股、普通债或可转债、银行借款等方式进行融资。通过债务融资回购股票,公司总体负债规模以及利息费用均相应增加,如果未来公司股价下跌,必将影响债务履行能力,加大公司的财务风险。
控制负债比率和规模是应对财务风险的关键所在。第一,公司对回购股份规模的确定,须考虑负债融资对公司融资结构的影响,公司根据自身情况设置合理的目标资本结构,不可盲目进行负债性融资,将企业的负债规模控制在合理范围内,严防债务违约。第二,考虑到未来还款的压力,上市公司可选择混合型的融资方式,如发行可转债可缓解回购公司的财务风险。第三,综合考虑公司可支配自由现金流和盈利水平的可持续性,动用自有闲置资金回购股份最为安全。
(四)债权人利益损失风险
上市公司利用自有资金或融资方式进行股份回购,都会对债权人造成不同程度的利益损失风险。当公司利用自有资金进行回购时,可以动用的自由现金流会减少,偿债能力会被削弱。公司通过融资增加杠杆来实施股份回购时,稀释债务偿还保障程度而没有任何补偿(梁平,2017),同样会使债权人承担利益损失的风险。
对此,上市公司应当完善债权人利益保护制度,保证债权人的充分知情权,完善股份回购决策的信息披露内部机制。监管部门特别是交易所也应强化上市公司股份回购的监督力度,规范回购决策和回购过程的披露流程,对公司回购的经济后果进行必要的风险提示和评价。债权人为保护自己的切身利益,也可考虑在债务契约中设置限制性条款,对上市公司回购股份行为进行必要的限制,如借款时可增加偿债能力限制性指标,若公司无法满足该条款则不能进行相应的股份回购。
责任编辑 刘霁
相关推荐