一、问题的提出

据统计，截至2018年上半年，国内私募创业投资、股权投资机构超过1.4万家，这些机构管理的资本已经超过人民币9万亿元，对中国经济的发展起到了积极的促进作用。然而，随着全球贸易保护主义的重新兴起，中外贸易摩擦对资本市场也产生了重大的影响，全球股市亦随之动荡，中国经济仍处于“三期叠加”（“三期”即增长速度换档期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期，三者互相交织并彼此影响）阶段，在内外多重因素的共同影响下，中国经济增速趋缓。同时，为改变国内资产管理行业存在的问题，2018年4月，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合印发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发[2018]106号，简称《资管新规》），该文件对企业和投资机构产生了重大影响。截至2018年上半年，中国股权投资市场机构累计投资45648起，而退出仅16587笔，这意味着投资机构有大量项目未实现退出，需要进行管理，并实现有效退出。总之，私募机构野蛮生长的时代逐渐过去，能否合理运用资源为企业提供投后增值服务，将资本与投后管理融合以实现“1+1＞2”的效果成为私募机构能否快速成长的关键。

高效的投后管理不仅能为投资机构规避风险，也能为企业和机构带来增值机会。投后服务是风险投资者的竞争力所在，是风险投资金融经济价值实现的能力所在，是鉴别真假风险投资者的试金石。2004年10月，COSO委员会发布了《企业风险管理——整合框架》简（称ERM框架），随后为适应新环境的变化和满足企业加强风险管理的要求，于2017年9月发布修订版。ERM框架提出了四大目标（战略目标、营运目标、报告目标和遵循目标）和八大控制要素（内部环境、目标设定、事项识别、风险评估、风险应对、控制活动、信息与沟通和监控）以及适用于企业战略制定和企业内部各个层次机构或部门的风险管理框架，用以识别可能对企业造成潜在影响的事项并在其风险偏好范围内管理风险，为企业目标的实现提供合理保证。笔者认为，ERM框架对于风险投资基金的投后管理也是适用的，以下进行具体分析。

二、风险投资基金投后管理存在的问题及其成因分析

通过整理相关文献和总结实际案例发现，“重投资、轻管理”的现象是普遍存在的。只有准确把握问题及其原因，才能寻求有针对性的解决方案。

（一）风险投资基金投后管理存在的问题

1.投后管理重视不够。风险投资界有一种说法叫“投错养难”，通常认为投资阶段对标的的选择和投资协议的达成较投后管理服务更为重要，对投后管理及增值服务却未引起足够重视。

2.投后管理机制不健全。前几年中小板、创业板快速成长，受广义货币（M2）超发的影响，热钱涌入创投圈，很多风险投资过于关注后成长阶段和股票发行前（Pre-IPO）阶段的项目，直接导致没有精力和意愿提供投后管理服务。随着《资管新规》的陆续更新及IPO管理力度加大，退出渠道受阻，私募投资机构经营难度加大。不少风险投资基金不同程度遭遇投后管理跟不上被投资公司发展速度的窘境。由于没有建立健全有效的投后管理机制，导致投资和投后管理的职责不清晰，绩效管理不完善。

3.投后管理水平参差不齐。对被投资企业进行风险管理和增值服务，需要具备多学科的综合专业能力和企业管理经验，还需对被投资企业的技术、行业趋势及国家相关政策等有较深入的了解，特别是要能够整合并利用既有资源提供外部相关支撑。同时，还需要适时了解被投资企业的实际经营状况。显然，风险投资机构及其投后管理人员水平的参差不齐，导致为被投资企业创造的增值呈现出较大的差异性。

4.投资服务内容不完整。目前的投后管理内容大部分以监控和风险控制为主，价值发现和增值服务相对较少。同时，投后管理较为被动，与企业的联系不够紧密，对企业实际经营了解不够深入，对被投资企业挖掘自身潜力、实现价值增值的空间没有充分展开。

（二）风险投资基金投后管理存在问题的成因分析

在风险投资机构“粗放式”的发展策略下，让投资与管理真正相融和以实现价值发现和价值增值以及投后管理由被动转向主动还有很长的路要走。笔者认为，造成风险投资投后管理存在问题的成因主要有以下几个方面：

1.观念落后，转变不易。“投错养难”的观念反映了风险投资机构偏好投资周期短、见效快的项目，而不重视投后项目的管理与增值服务。当《资管新规》对资本市场管制趋严和经济下行、优质项目难求、项目退出困难、高回报难以快速实现时，以往形成的“粗放式”经营方式就逐渐暴露出诸多问题，但受投后管理人才短缺、投资机构有限合伙人既定预期和其他因素等制约，风险投资经营方式转变并不容易。

2.人才缺乏，评价困难。一方面，投后管理人才的要求高，短期内很难培育一批专家型普通合伙人；另一方面，投后管理的绩效评价也很难做出系统、合理的判断，优质项目的投后管理可能花费的成本较小，而当项目出现风险时，很难明确区分是投资的责任还是投后管理的责任，进而给出合理的评价。

3.成本较高，效果难控。一方面，单独组建一支胜任工作的专业投后管理团队需要较大的投入，包括人工成本、深入项目发生的管理成本和提供增值服务的外部资源整合成本；另一方面，投后管理所带来的效益受项目所处的行业发展政策、趋势、项目管理团队的经营能力与道德水平、外部资源整合强度、项目退出方式与时机等多种因素的影响，投后管理的效果难以有效控制。

三、风险投资基金投后管理体系的构建

根据对上述问题及成因的分析，要提升投后管理的水平与效率，降低投资风险，借鉴ERM框架，笔者认为可从主体、目标、内容和运营机制四个方面构建一体化的投后管理体系（见图1）。

（一）投后管理体系的主体

目前投后管理的主体主要有四类：投资团队负责制、投后管理团队负责制、“投资+投后”团队负责制和独立第三方团队负责制，不同管理主体下的比较见表1。

（二）投后管理体系的目标

投后管理体系的目标主要包括：第一，监控投资风险。尽可能多地了解企业的经营情况，降低投资方与被投资方信息不对称，规避或降低投资风险，必要时可采取有效止损措施，保证投资资金的安全。第二，提升投资价值。通过资源的整合导入，帮助被投资企业改进战略和经营管理，推动被投资企业健康发展，加速风险资本的增值过程，追求相对较多的投资收益。第三，捕捉退出时机。通过投后管理，适时掌握企业的实际运营情况，评估投资预期和企业实际发展状况，拟定或者修正投资退出的时机和渠道。第四，树立管理品牌。增值服务水平是一家投资机构区别于其他投资机构的主要标志，是风险投资机构软实力的表现。拥有更多增值服务的机构，越容易得到基金有限合伙人和社会的认可，后续募集资金时更有优势。另外，投资时也会有更高的议价能力，能通过谈判调低拟投资项目的估值，为将来获得较高的投资回报打下基础，在项目退出时也会有更多的选择，会进一步提升机构的品牌，形成良性循环。

（三）投后管理体系的内容

通过对中国投资协会股权和创业投资专业委员会组织主编的《创投中国：优秀创投案例》《创投中国Ⅱ：优秀创投案例》和《创投中国Ⅲ：优秀创投案例》，以及知名创投机构所投资的34个项目案例的投后管理内容进行统计分析，在实务中，创投机构投后管理内容主要包括企业内部管理完善、资金支持与资本运作等18项，具体统计结果见表2。

结合投后实践的案例总结，笔者认为，投后服务的供给对应于被投企业对投资机构的期望需求，可以分为公司治理、业务拓展、资本运作三大领域。

1.公司治理，重在管人。风险投资机构帮助被投资企业寻找相关管理人才，包括合适的董事、监事和高级管理人员以及外部专家，帮助企业设计高管和核心员工的激励与考核计划，形成合理有效的公司治理体系，为企业发展奠定良好的治理基础。除了人力资源外，还包括财务管理、参与改制、建立风险预警机制和风险监控体系等，甚至帮助企业清理解决历史遗留问题。

2.业务拓展，重在管事。风险投资机构通过密切跟踪企业经营情况，帮助完善战略发展规划，研究并提供产业整合信息，帮助被投资企业整合与对接上下游产业资源，推广品牌，辅助市场营销，扩大市场份额，帮助企业梳理设计、生产、销售和售后服务等业务流程。

3.资本运作，重在管资本。风险投资机构可以根据被投资企业发展的不同阶段规划融资方案，帮助企业引进银行和其他金融机构、吸引其他投资者夹层融资或增资扩股，配套解决企业融资问题。此外，风险投资机构还可以通过对接做市商和投行，策划兼并重组、上市等资本运作，进行投资者关系管理、市值管理和股东财富管理，为企业的后续融资与发展提供增值服务。

上述投后管理体系的内容存在一定的逻辑次序：首先，要有序完善股权结构、人力资源、组织架构等内部结构的治理，奠定企业扩张的基石；其次，待企业内部治理逐渐完善（伴随着企业的发展，这是一个持续完善的过程），再整合外部资源如战略合作者，完善供应链，拓宽业务渠道，帮助企业快速做大做强；最后，通过资本运作实现企业的快速发展和价值增值。

（四）投后管理体系的运行机制

为有效实施投后管理，需要设计有效的投后管理体系和运行机制，笔者根据实践，设计出的运行机制如图2所示。

1.明确投后管理目标。投后管理的首要任务是设定投后管理目标。投后管理的目标主要是对被投资企业进行风险监控，提供增值服务，高价退出，实现基金风险最小化和利益最大化。如果没有设定明确的目标，则很容易受被投资企业的运行状况及有限合伙人等影响，从而忽略了投资企业的出发点。

2.建立投后管理组织体系。按行业或专业成立适宜的投后管理团队，明确职责和工作规则，对被投资企业进行精细化研究、管理和服务。投后管理团队还可以通过定期、不定期开会，研判如何有效服务被投资企业及监控投资风险。同时，不同投后管理团队之间还可通过交流，分享管理经验或教训，提高团队的整体能力。

3.完善投后管理作业体系。依据PDCA循环（Plan、Do、Check、Action，即计划、执行、检查、处理）的管理原则，根据投后管理目标设定管理计划与方案，对被投资企业运营情况进行检查，揭示其风险，对发现的问题及时采取措施或提供增值服务，适时调整投后管理的方法和策略，形成有效的管理作业体系。

4.夯实投后管理保障体系。投后管理要取得效果，必须有一套完善的保障体系，主要包括：一是投资管理信息系统，即投资管理公司能适时获取被投资企业的相关信息，对异常情况及时处理或预警，提高工作效率。二是人才储备，要引进和储备投后管理的人才，其必须是有较丰富的企业管理经验，熟悉投资和资本市场，了解行业和市场等较全面的复合型人才。三是绩效考核，对管理团队的业绩进行考核与评价，监督其运作效率与效果。四是专业培训，投资公司应组织对投后管理的思路、技术和业务方面的培训，提高管理能力与水平。五是风险文化，投资公司应建设风险管理文化，形成执业风险意识与理念。风险管理文化是投资公司开展投资业务的基础，其建设应融入企业文化建设全过程。投资公司应在内部各个层面营造风险管理文化氛围，加强风险文化的宣传，提高员工风险管理意识和素质，保障企业风险管理目标的实现。公司应从具体业务层面上开展投资风险培训，可以对各类失败的投资案例进行剖析与复盘，提高风险识别与管控的实战能力，培养风险管理人才。风险管理文化建设应当纳入日常考核体系，与业绩报酬、人事制度相结合，增强投资经理和高级管理人员风险意识，防止片面追求业绩盲目扩张、与被投资人合谋舞弊等行为的发生。

责任编辑 刘黎静