随着经济全球化的不断发展和深入，香港融资已成为内地企业，尤其是内地资金密集型企业的一条重要融资渠道。内地企业建立香港融资渠道进行融资是一种控制财务风险的措施，可以降低资金成本、减少资金短缺风险和优化资本结构，但其本身也存在风险，人民币汇率的波动、国家政策的限制、经济文化的差异等都将对内地企业香港融资产生不确定的影响。如何采取措施控制这些风险，值得深入思考和研究。本文以高速公路企业T集团为例，对内地资金密集型企业香港融资如何控制风险进行探讨和研究。

一、高速公路企业香港融资风险分析

（一）汇率风险

与其他内地企业香港融资一样，高速公路企业香港融资首先要面对的便是汇率风险问题。随着汇率市场化改革的深入推进，人民币汇率市场的价格正在逐步开放。“811汇改”以后，人民币汇率不再以美元作为唯一的标准，而是以多种货币组成的货币篮子及市场供求为依据。人民币汇率机制的市场化、人民币国际化及市场化进程的加快，加之世界政治经济环境的不稳定性，导致人民币汇率波动频率加快、幅度增大，企业香港融资面临较大的汇率风险。

高速公路是资金密集型行业，其对资金成本的变动非常敏感，而汇率的变化对香港融资的资金成本会产生较大影响，甚至是决定性影响。因此，高速公路行业香港融资的汇率风险问题更加突出。

（二）期限错配风险

高速公路是典型的资金密集型行业：一方面，高速公路建设期需投入大量资金。根据国家统计局数据，2016年全国收费公路里程增加6658公里，2016年建设投资额为6369亿元，平均每公里建设成本接近1亿元，经济发达地区平均每公里的建设成本达到了1亿元以上。另一方面，高速公路营运期资金回收较慢。根据国家统计局数据，2016年度全国收费公路通行费收入为4548.5亿元，扣除养护支出476.3亿元、运营管理支出596.8亿元、税费支出308.9亿元和其他支出17.3亿元，剩余可用于偿还负债及利息的资金为3149.2亿元，按2016年全国收费公路里程17.11万公里计算，每公里产生的剩余可用资金约为184万元，以每公里1亿元的建设成本计算，需要54年的时间才能收回成本，若考虑到建设资金的财务成本，回收时间将更长。

香港金融机构为有效控制风险，一般提供5年以内的中短期贷款，这与高速公司前期投资额大、后期资金回收慢的资金流特点相冲突。

（三）资金回流风险

为控制跨境资金流动对国家金融安全、货币政策等产生的不利影响，我国根据不同时期的经济特点制定了不同的外汇管理政策，外币资金的进出受国家宏观调控影响。例如，2010年，国家外汇管理局发布的《关于境内机构对外担保管理问题的通知》（汇发[2010]39号）规定，境内机构为境外投资企业提供融资性对外担保的，担保项下资金不得以借贷、股权投资或证券投资等形式直接或通过第三方间接调回境内使用。2011年，国家外汇管理局发布的《关于核定境内银行2011年度融资性对外担保余额指标有关问题的通知》（汇发[2011]30号）进一步规定，担保项下融资资金不得以股权或债权投资等形式直接或间接调回境内，包括但不限于以下行为：融资资金用于偿还被担保人自身或其他境外公司原有贷款，而原有贷款曾以股权或债权形式调回境内的；融资资金直接或间接用于购买境外标的公司的股权，而标的公司主要资产在境内的；外汇管理局认定的其他调回方式。由于内地高速公路企业主要资产在关境境内，其担保主体或用于担保的资产一般也在关境境内，国家外汇管理政策对高速公路企业香港融资的资金回流有较大的影响。

二、案例分析

T集团是内地一家以收费路桥修建、运营为主业的大型国有企业，近十几年来响应国家发展基础设施的号召，规模快速扩大，同时负债水平也节节攀升，资产负债率已达到70%以上，利息支出已成为企业发展的重大负担。在内地资金成本较高的情况下，寻求香港低成本资金便成了T集团保证建设资金和节约资金成本的重要举措。为便于进行香港融资操作，T集团在香港注册成立全资子企业XY公司，作为T集团在香港的融资平台，同时将公路建设相关材料进口业务整合在XY公司名下，以便于部分资金回流内地。具体架构如图1所示。

（一）香港融资渠道及风险识别和分析

1.通过贸易以香港融资弥补内地资金需求

XY材料公司主要经营进口沥青贸易，为T集团修建、养护高速公路提供高品质的进口沥青产品。为充分利用香港资金，T集团设计了这样一条路径：XY材料公司进口沥青不直接从供应商处采购，而是经过XY公司进行一次中转。这样一来，通过XY公司对XY材料公司进行赊销，XY材料公司对T集团进行赊销，实现把T集团的融资需求转嫁给XY公司，由XY公司在香港完成融资。

在人民币升值时，上述做法可以获得香港低利率和汇兑收益的双重收益。相反，在人民币贬值时，则存在汇率损失的风险。同时，通过XY公司中转拉长了资金流动的链条，且资金结算时间较长，降低了资金使用效率。

2.通过香港公司直接收购外资性质股权

在汇发[2010]39号文等外管政策下，原来的内保外贷方式融资资金难以进入内地使用。在此情况下，T集团发现对于有香港或境外股权的内地项目，可以通过在香港交割的方式收购项目的该部分股权，而不受外汇管理的限制。为此T集团全面分析潜在的投资机会，抓住H集团退出F大桥公司、G大桥公司和H大桥公司的机会，启动收购程序，通过XY公司直接在香港交割完成收购的方式，简化收购流程，实现香港融资，以收购的股权做质押获得年利率Hibor+3.7%，期限5年的9亿港币借款。

香港直接借款一般以5年以内的中短期借款为主，若以对应投资的高速公路分红资金为偿还贷款本息资金来源，将存在较大的贷款偿还风险。

3.成立融资租赁公司作为资金进出通道

受外商投资政策和外汇管制政策制约，通过项目收购融资的操作方式空间有限。为充分利用香港资金，跳出项目收购融资方式，简化资金进出流程，将香港融资常态化和长效化，T集团通过XY公司在南沙自贸区设立XY融资租赁公司，作为资金进出的战略性新通道。具体操作如下：XY公司在香港发行债券或银行贷款融得低成本资金，以外债方式借给内地的XY融资租赁公司；XY融资租赁公司在内地以售后回租方式贷款给T集团；售后回租期满，T集团将资金偿还给XY融资租赁公司，XY融资租赁公司再以偿还外债的方式将资金偿还给XY公司，融资租赁公司扮演打通资金通道的角色。融资租赁公司运作模式见图2。

通过融资租赁公司开展资金进出的方式受国家政策影响较大，存在较大的政策风险。

（二）香港融资风险控制措施

1.克服香港融资期限短的缺点

T集团所在的高速公路行业属于资金密集型行业，项目建设期需巨额资金的持续投入，具有前期投资特别巨大、投资回收期较长的显著特点。香港金融机构更为关注资金的流动性，为有效控制风险，香港金融机构一般以提供5年以内的中短期贷款为主，这与高速公路行业资金需求和资金回收特点存在冲突。T集团充分利用香港公司和内地公司的角色，运用分工的方式，化解了上述矛盾。具体运作模式如下：XY公司从香港金融机构获得中短期借款，以内保外贷、直接投资、融资租赁等方式进入内地，收购T集团下属的高速公路业主公司所持有的M高速公路项目公司的全部或部分股权，M高速公路为已通车、收益较好且有充足现金流分红的高速公路公司，有足够的分红来覆盖XY公司贷款的本息偿还。高速公路业主公司以收到的资金投资到新建的N高速公路项目公司，XY公司则用M高速公路项目公司产生的现金分红来偿还香港金融机构的借款本息。由此，通过XY公司扮演资金融通的角色，将新建N高速公路的资金需求与现有M高速公路的分红联系起来，实现了香港中短期资金用于高速公路建设的长期资金需求。待N高速公路建成通车并有优质现金分红时，重复上述操作，以实现资金滚动。

2.预判宏观形势，及时规避汇兑风险

汇率风险是香港融资长期面临的问题，汇率对香港融资成本有较大影响，能否控制住汇率风险直接关系到融资策略的成功与否。面对复杂的国际市场环境，T集团时刻关注宏观环境和各国政策的变化，定期或不定期向内地和国际金融机构咨询其对人民币汇率走势的判断，在此基础上定期分析人民币汇率未来走势；在预期人民币升值的情况下，采取香港融资扩张的财务策略；在预期人民币贬值的情况下，采取提前偿还借款、锁定汇率等财务策略。2010年年初至2013年年底，人民币单边升值，在此期间T集团在香港借入了大量港币，增加外币负债与外币资产的比值，对冲汇兑风险，总借款金额高达19.3亿元港币；2015年年初至2016年年末，人民币进入贬值通道，A公司通过与银行协商，提前偿还外币借款10亿元，降低外币负债与资产的比值，达到对冲汇兑风险的目标；2017年，在汇率走势不明朗的情况下，A公司采用外币资产与借款均衡的策略，较好地抵御汇率波动的影响，降低了公司的汇兑风险。通过调整外币负债与资产的比值，A公司以较小成本支出达到了减少汇兑风险的目标。

此外，汇率风险一旦发生便立刻产生损失，所以就需要企业建立一套汇率预警机制，提前发现汇率走势，提前采取措施方能规避汇率风险。总结T集团的经验，预警机制可以从以下几方面考虑：一是设置汇率管理专职岗位；二是保持与金融机构尤其是国际金融机构的联系，最好定期向其收集关于汇率的分析报告；三是在借款合同中争取对企业自身有利的提前还款条款；四是定期分析国家关于汇率的政策法规新动向；五是定期分析美元、欧元、日元等主要货币的升值、贬值情况；六是减少决策审批流程，保证关于汇率的企业决策可以快速决断。

三、总结与思考

（一）灵活运用国家政策法规

为控制跨境资金流动对国家金融安全、货币政策等产生的不利影响，我国根据不同时期的经济特点制定了不同的外汇管理政策。T集团香港融资的成功正是基于对国家政策的掌握和运用，做到合法合规，防范政策风险。一是针对跨境资金经常性项目可自由兑换的政策，T集团将内地短期融资需要转换为香港融资，取得了低利息和汇兑的双重收益。二是在内保外贷资金难以进入内地使用的政策环境下，T集团及时调整策略，积极寻找外商投资企业持有的路桥项目，直接香港融资、香港收购、香港交割。三是利用自贸区对融资租赁公司的优惠政策，搭建资金进出的战略性新通道。

（二）适当投资香港资产，对冲汇率风险

在控制汇率风险方面，目前T集团仍未建立有效的汇率对冲机制，对汇率风险的管理主要采取提前偿还借款、将人民币资产兑换为外币资产等维持外币负债和外币资产之间平衡的措施。此举虽能降低汇率变动产生的汇兑风险，但以牺牲公司利用香港融资的发展战略为代价。因此，长远来说，A公司汇率风险问题并未得到有效解决。

笔者认为，管理汇率风险最好的方式是投资与融资同样一种货币。为实现利用香港资金和规避汇率风险的双重目的，可以将每次融资款小部分投资香港项目，逐渐积累外币资产，最终达到消除外汇敞口的目的。

责任编辑 姜雪